根據(jù)深圳交易所創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)按排，安徽華騏環(huán)保科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華騏環(huán)保”）等3家公司將在9月15日創(chuàng)業(yè)板第25次上市會(huì)議審議，主承銷(xiāo)商是安徽本地的券商國(guó)元證券。本次華騏環(huán)保擬發(fā)行新股2065萬(wàn)股，計(jì)劃募集資金3.5億元投向三個(gè)污水處理相關(guān)項(xiàng)目，其中1.2億元用于馬鞍山城鎮(zhèn)南部污水處理廠擴(kuò)建工程項(xiàng)目、1億元用于智能化污水處理設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、1.3億元用于補(bǔ)充水環(huán)境治理工程業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)資金。

公開(kāi)資料顯示，華騏環(huán)保此前在2015年12月和2019年12月曾兩度提交招股說(shuō)明書(shū)。也就是說(shuō)，本次華騏環(huán)保是第三次沖擊創(chuàng)業(yè)板上市。

根據(jù)招股書(shū)華騏環(huán)保是一家專(zhuān)注水環(huán)境治理的環(huán)保企業(yè)，公司依托曝氣生物濾池（ BAF ）核心技術(shù)及其他系列工藝的開(kāi)發(fā)應(yīng)用，向客戶(hù)提供 BAF 工藝技 術(shù)及核心產(chǎn)品、智能化污水處理設(shè)備、水環(huán)境治理工程服務(wù)以及污水處理投資運(yùn)營(yíng)服務(wù)。公司業(yè)務(wù)涵蓋城鎮(zhèn)污水和工業(yè)廢水處理設(shè)施的新建及提標(biāo)改造、 村鎮(zhèn)污水處理 、黑臭水體治理等領(lǐng)域，客戶(hù)主要集中在安徽地區(qū)。

梳理公司招股書(shū)，我們發(fā)現(xiàn)公司治理及經(jīng)營(yíng)等方面存在以下幾個(gè)投資者特別關(guān)注的問(wèn)題：

    股權(quán)結(jié)構(gòu)分散

作為一家準(zhǔn)備上市的新公司，股權(quán)高度集中往往引發(fā)大股東濫用權(quán)力傷害小股東利益的擔(dān)憂，但是如果一個(gè)公司股權(quán)過(guò)于分散，也會(huì)同樣引發(fā)投資者對(duì)一般股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)治理的參與度積極性不高，對(duì)公司后市發(fā)展動(dòng)力不足的懷疑。

華騏環(huán)保股權(quán)結(jié)構(gòu)極為分散，其控股股東安工大資產(chǎn)持有公司股份的比例只有18.8%，公司第二大股東為山鷹基金，持股比例達(dá)到15.75%。十大股東之內(nèi)除前兩大股東之外持股比例均不超過(guò)5%，公司一旦上市成功，未來(lái)企業(yè)松散的股權(quán)結(jié)構(gòu)難免引發(fā)投資者對(duì)企業(yè)后市發(fā)展動(dòng)力不足的質(zhì)疑。而且，在國(guó)內(nèi)公共設(shè)施的環(huán)保治理領(lǐng)域，因?yàn)樾袠I(yè)發(fā)展模式受政策影響極大，每個(gè)地方區(qū)域本來(lái)就存在分而治之的傳統(tǒng)，一般企業(yè)想要跨區(qū)域發(fā)展，沒(méi)有特別的實(shí)力很難實(shí)現(xiàn)。加上目前而言，全國(guó)領(lǐng)域污水處理上市公司格局可以說(shuō)是大局已定，市場(chǎng)也處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。

    關(guān)聯(lián)交易占比過(guò)高

除了明顯的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散這個(gè)影響投資者決策的重要方面，華騏環(huán)保長(zhǎng)期居高不下的關(guān)聯(lián)交易同樣是監(jiān)管層面關(guān)注的重點(diǎn)：



2017年、2018年和2019年三年當(dāng)中，公司向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售金額合計(jì)分別為10,812.57萬(wàn)元、18,650.45萬(wàn)元和15,679.70萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別達(dá)到了32.00%、35.49%和28.34%，關(guān)聯(lián)收入對(duì)毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)分別達(dá)47.07%、33.08%和21.39%。華騏環(huán)保表示，關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售占比較大，主要系公司向和縣中車(chē)、安澤環(huán)境、五河中騏等三個(gè)項(xiàng)目公司（由公司出資設(shè)立且派有董事，系公司的聯(lián)營(yíng)企業(yè)）提供水環(huán)境治理工程服務(wù)所致。公司對(duì)這些居高不下的關(guān)聯(lián)交易非但沒(méi)有避諱，反而給自己找了“合理”的借口---公司認(rèn)為，整個(gè)環(huán)保行業(yè)的PPP投資模式廣為流行，項(xiàng)目公司（SPV）融資能力擴(kuò)大后可帶動(dòng)社會(huì)上更多股權(quán)、債權(quán)資金助推環(huán)保事業(yè)的發(fā)展，為此，公司參與了一批環(huán)保工程項(xiàng)目的SPV公司的股權(quán)投資并派駐董事，由此形成關(guān)聯(lián)方關(guān)系。

此外，報(bào)告期內(nèi)，公司股東山鷹基金（持股 15.75%）與公司 2019 年客戶(hù)山鷹華中紙業(yè)有限 公 司（“年產(chǎn) 2 20 萬(wàn)噸高檔包裝紙板項(xiàng)目清水系統(tǒng)供貨貨物”合同額 535.24 萬(wàn)元），同受山鷹紙業(yè)（ SH.6 00567 ）控制或有重大影響；公司股東經(jīng)開(kāi)創(chuàng)投（持股比例 2.66%2.66%）與公司2019 年客戶(hù)經(jīng)開(kāi)建投（公司馬鞍山城鎮(zhèn)南部污水處理廠擴(kuò)建工程 BOT 項(xiàng)目的授權(quán)單位和業(yè)主方，合同額 1.34 億元）同受馬鞍山經(jīng)開(kāi)區(qū)管委會(huì)實(shí)際控制；以及公司股東安徽創(chuàng)投（持股比例 2.66%與發(fā)行人客戶(hù)馬鞍山江東頤養(yǎng)有限責(zé)任公司（“馬鞍山江東頤養(yǎng)中心污水處理設(shè)計(jì)施工一體化項(xiàng)目 ”合同額 114.08 萬(wàn)元），同受江東控股集團(tuán)有限責(zé)任公司控制。

除了以上關(guān)聯(lián)交易，公司也存在關(guān)聯(lián)采購(gòu)、關(guān)聯(lián)擔(dān)保和關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售的情形。因?yàn)橐鍪袌?chǎng)，所以有如此居高不下的關(guān)聯(lián)交易！這個(gè)理由顯然不能服眾！而截止2019年末，華騏環(huán)保與三個(gè)項(xiàng)目公司的關(guān)聯(lián)交易仍在延續(xù)，公司的財(cái)務(wù)獨(dú)立性難免讓人產(chǎn)生疑問(wèn)。

還有一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是，華騏環(huán)保參股的宿州安國(guó)華是其2019年第三大客戶(hù)，對(duì)公司營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)達(dá)6.45%，但與宿州安國(guó)華的交易并未出現(xiàn)在公司披露的關(guān)聯(lián)交易中，招股書(shū)解釋稱(chēng)是由于公司持有宿州安國(guó)華14%的股份，未參與宿州安國(guó)華董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)管理層，對(duì)宿州安國(guó)華即不構(gòu)成控制也不構(gòu)成重大影響。

核心客戶(hù)過(guò)于集中且極不穩(wěn)定

此前我們提到，環(huán)保企業(yè)區(qū)域特征非常突出，華騏環(huán)保主要客戶(hù)都在安徽附近的華東地區(qū)。報(bào)告期內(nèi)華東地區(qū)始終為該公司主要收入來(lái)源地，2018至2019年華東地區(qū)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收比均在80%左右，而來(lái)源于安徽省內(nèi)的比例即分別高達(dá)52.87%、70.22%和62.59%，市場(chǎng)區(qū)域集中明顯。

如果說(shuō)區(qū)域特征不應(yīng)該作為投資者重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，那么公司核心客戶(hù)的集中程度和穩(wěn)定性勢(shì)必對(duì)公司營(yíng)業(yè)收入和盈利有著重要影響。

據(jù)招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，華騏環(huán)保前五大客戶(hù)收入占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為79.58%、58.81%和53.78%，由于環(huán)保行業(yè)獨(dú)有的特征，這些客戶(hù)的變化將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。而根據(jù)招股書(shū)，華騏環(huán)保的前五大客戶(hù)在近三年時(shí)間里發(fā)生了較大的變化。2018年和2017年的前五大客戶(hù)則出現(xiàn)完全不同的情況，公司給出的解釋是因?yàn)檫@些客戶(hù)確認(rèn)收入較高導(dǎo)致。而從公司目前經(jīng)營(yíng)收入情況看，這些客戶(hù)的變化對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況影響巨大，公司應(yīng)對(duì)新大客戶(hù)的項(xiàng)目進(jìn)度及成本等管理能力對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生重要影響。

此外，華騏環(huán)保子公司宜興華騏在2016年11月29日和30日因?yàn)樗|(zhì)超標(biāo)被宜興環(huán)保局處罰18.267萬(wàn)元，之后因?yàn)轭A(yù)期被加倍處罰；子公司五河華騏在2019年10月因?yàn)榘踩芾肀晃搴涌h公安局警告處罰。報(bào)告期內(nèi)華騏環(huán)保還存在在水環(huán)境治理工程項(xiàng)目中存在聘用個(gè)別無(wú)建筑施工資質(zhì)分包商的情形，顯示公司管理上的種種疏漏。