行業(yè)常說(shuō)，金眼科、銀外科、開(kāi)著寶馬口腔科……在民營(yíng)醫(yī)療幾大熱門(mén)賽道中，牙科的吸金能力當(dāng)是不輸于眼科的。

　　但是，與眼科醫(yī)院超強(qiáng)的成長(zhǎng)和盈利能力相比，牙科醫(yī)院這個(gè)小弟簡(jiǎn)直可以說(shuō)是營(yíng)養(yǎng)不良、發(fā)育不全。

　　瑞爾集團(tuán)沖擊港股上市交出成績(jī)單，最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度持續(xù)虧損，累計(jì)達(dá)到12.18億元，同時(shí)，公司長(zhǎng)期資不抵債。行業(yè)內(nèi)其他種子選手，拜博口腔、大眾口腔、可恩口腔等，業(yè)績(jī)也是難言出色。

　　到底發(fā)生了什么？

　　3年虧損12.18億元

　　眼科資本熱潮輪番上演，白馬股愛(ài)爾眼科(56.370, -0.43, -0.76%)A股封神后，華廈眼科、普瑞眼科紛紛過(guò)會(huì)，何氏眼科加緊排隊(duì)，再加上港股上市的?，斞劭?、德視佳、朝聚眼科等，基本拿得出手的大眼科醫(yī)院們，都上市了。

　　這回，終于輪到牙科品牌集體來(lái)資本市場(chǎng)沖浪了。

　　本月，連鎖牙科醫(yī)院瑞爾集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“瑞爾集團(tuán)”）向港交所遞交IPO招股書(shū)，擬登陸港股主板，計(jì)劃將募資資金中的絕大部分用于醫(yī)院建設(shè)。

　　公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為普通牙科、正畸和種植。其中，涵蓋了口腔檢查、預(yù)防及美容、拔牙、牙周治療、修復(fù)等服務(wù)的普通牙科業(yè)務(wù)為核心，近年業(yè)務(wù)占比一直維持在55%左右，增值業(yè)務(wù)正畸和種植的占比穩(wěn)定在42%左右。

　　瑞爾集團(tuán)旗下兩大醫(yī)院品牌，中高端品牌瑞爾齒科主要分布在一線城市的商業(yè)區(qū)，截至目前運(yùn)營(yíng)著50家口腔診所；大眾品牌瑞泰口腔主要集中在一二線城市的住宅區(qū)，在一線及核心二線城市運(yùn)營(yíng)著7家口腔醫(yī)院及50家口腔診所。截止2021年3月底，公司旗下牙醫(yī)數(shù)量達(dá)到856人。

　　弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，就2020年的總收入而言，公司是中國(guó)第三大民營(yíng)口腔醫(yī)院，以及最大的高端民營(yíng)口腔醫(yī)院。

　　截止3月31日止的2019年度、2020年度、2021年度，瑞爾集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入分別為10.80億元、11.00億元、15.15億元，凈利潤(rùn)分別為-3.04億元、-3.26億元、-5.98億元。

　　盡管公司營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，但最近三個(gè)年度持續(xù)虧損，且虧損額逐年增大，累計(jì)虧損12.18億元。

　　公司虧損的原因很簡(jiǎn)單，毛利率偏低且費(fèi)用居高不下。

　　報(bào)告期內(nèi)，瑞爾集團(tuán)的毛利率分別為15.2%、10.1%、24.1%，而在A股上市的牙科上市公司通策醫(yī)療(322.000, -9.74, -2.94%)2020年醫(yī)療服務(wù)板塊的毛利率高達(dá)45.78%。

　　除了人力和租金開(kāi)支，公司最大的成本來(lái)自采購(gòu)原材料?？磥?lái)，瑞爾集團(tuán)辛辛苦苦開(kāi)牙科醫(yī)院，錢(qián)都被上游的矯正器生產(chǎn)商隱適美等賺了去。

　　斑馬消費(fèi)還發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，公司持續(xù)燒錢(qián)擴(kuò)張，一直處在資不抵債的境況。

　　另外，公司還存在蹊蹺的關(guān)聯(lián)交易。公司實(shí)際控制人鄒其芳之女鄒瑾控制的佳沃斯，主營(yíng)業(yè)務(wù)為牙科口腔器械采購(gòu)商城，該公司不僅進(jìn)入瑞爾集團(tuán)前五大供應(yīng)商名單，還是公司最大的客戶。業(yè)務(wù)獨(dú)立性存疑，關(guān)聯(lián)交易，難道港交所一點(diǎn)也不關(guān)注嗎？

　　牙科資本熱潮背后

　　2018年中國(guó)近視患者達(dá)6億人，其中青少年近視率居世界第一位，助推了眼科賽道的大躍進(jìn)。

　　牙病患者的規(guī)模同樣龐大。高糖食品及飲料、煙草和酒精的消費(fèi)增加，導(dǎo)致中國(guó)口腔病患的數(shù)量，從2015年的4.71億人，增長(zhǎng)至2019年的6.64億人，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到9.0%。

　　弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國(guó)民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的規(guī)模從2015年的433億元增加到2020年的831億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.9%，未來(lái)幾年的增長(zhǎng)速度還會(huì)提高至23.3%，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2414億元。

　　截止2020年，中國(guó)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)達(dá)到8.77萬(wàn)家，其中已經(jīng)多家頭部機(jī)構(gòu)脫穎而出：聯(lián)想和泰康雙雙加持的拜博口腔，最近剛拿到中信證券(23.510, 0.01, 0.04%)領(lǐng)投B輪融資的大眾口腔，以及前幾年在新三板掛牌的區(qū)域性連鎖口腔醫(yī)院可恩口腔、華美口腔等。

　　瑞爾口腔絕對(duì)是其中資本化擴(kuò)張的佼佼者。曾在金融、咨詢行業(yè)任職多年的鄒其芳，1999年突然跨界進(jìn)入牙科醫(yī)療行業(yè)，在北京創(chuàng)立瑞爾集團(tuán)早期業(yè)務(wù)核心瑞爾齒科，2000年和2001年分別進(jìn)入深圳和上海市場(chǎng)。

　　2010年、2011年拿下KPCBChina和GL Capital領(lǐng)投的兩輪融資后，公司業(yè)務(wù)大發(fā)展，不僅加速進(jìn)入廣州、杭州、天津等地，還在高端牙科業(yè)務(wù)外，拓展了大眾口腔醫(yī)院品牌瑞泰口腔。

　　2014年獲得新天域資本領(lǐng)投的C輪融資后，公司從一線及準(zhǔn)一線城市進(jìn)入到二線城市，重慶、西安、青島、大連都被納入。正是在這一年，王思聰?shù)钠账假Y本搭上順風(fēng)車，也成為公司的投資者之一。

　　2017年，公司D輪融資由高盛、高瓴及中信領(lǐng)投，今年4月的E輪融資由由淡馬錫領(lǐng)投。

　　資本化擴(kuò)張的同時(shí)，鄒其芳從核心競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通策醫(yī)療挖來(lái)張錦才，擔(dān)任執(zhí)行董事、首席醫(yī)療官和總經(jīng)理，負(fù)責(zé)牙科醫(yī)院及診所的日常運(yùn)營(yíng)。

　　即便如此，瑞爾集團(tuán)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)依然不盡人意。其他民營(yíng)口腔醫(yī)院的生存狀態(tài)也差不多，拜博醫(yī)療此前長(zhǎng)期虧損，可恩口腔去年也是由盈轉(zhuǎn)虧，華美口腔和大眾口腔此前幾年業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，從新三板退市后，已經(jīng)有好幾年沒(méi)有對(duì)外披露相關(guān)數(shù)據(jù)了。

　　通策醫(yī)療依然表現(xiàn)出了強(qiáng)勁的盈利能力，但旗下醫(yī)院并非純粹意義上的民營(yíng)口腔醫(yī)院，而是前些年公立杭州口腔醫(yī)院等機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)制而來(lái)的，而且，近年也正在遭遇增長(zhǎng)瓶頸。

　　這種“外熱內(nèi)冷”的狀況，為何會(huì)發(fā)生？

　　核心原因在于：牙科市場(chǎng)的規(guī)模始終是不如眼科等賽道；相對(duì)而言，牙科更傾向于消費(fèi)型醫(yī)療，得到的重視程度不夠；同時(shí)，行業(yè)發(fā)展處于早期階段，市場(chǎng)集中度太低，即便是頭部企業(yè)，對(duì)上游控價(jià)和對(duì)下游溢價(jià)的能力都有限……

　　有多少人是被牙科醫(yī)院幾十塊錢(qián)的潔牙套餐吸引，發(fā)現(xiàn)牙齒問(wèn)題、并被教育成為用戶后，最終卻選擇了公立三甲醫(yī)院？