面包財經(jīng) 

　　匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)股份有限公司（以下簡稱“匯通達(dá)”或者“公司”）于2021年6月17日遞交了聯(lián)交所上市申請，中金公司(61.860, 0.33, 0.54%)、花旗銀行、華興資本為其聯(lián)席保薦人。

　　匯通達(dá)是一家主打農(nóng)村下沉市場的電商平臺，此前曾獲阿里、華夏人壽等多方融資，已成為該細(xì)分賽道的新黑馬。2018年至2020年，公司實現(xiàn)營收從298.02億元上升至496.29億元，年復(fù)合增長率為29.05%。值得關(guān)注的是，公司近三年凈利潤仍處虧損狀態(tài)。如果剔除可贖回注資產(chǎn)生的利息開支的影響，匯通達(dá)近三年來經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為1.24億元、2.50億元及3.22億元。

　　此外，受制于經(jīng)營模式及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，匯通達(dá)毛利率偏低且呈下降趨勢。公司SaaS+門店付費業(yè)務(wù)目前仍處萌芽階段，匯通達(dá)未來或需提升其服務(wù)業(yè)務(wù)板塊收入增加盈利水平。

　　農(nóng)村電商“獨角獸” 阿里為第二大股東 

　　匯通達(dá)成立于2010年，是一家主要面向農(nóng)村下沉市場的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺。公司主要為零售商提供供應(yīng)鏈解決方案、門店SaaS+服務(wù)、商家解決方案等綜合服務(wù)。

　　公司創(chuàng)始人汪建國曾一手創(chuàng)立五星電器。2009年，汪建國二次創(chuàng)業(yè)，建立孩子王、匯通達(dá)等品牌，其創(chuàng)立的母嬰百貨“孩子王”已于今年4月在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)過會。

　　2015年，公司改制為匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)股份有限公司。公司成立至今，已獲得中金公司、華泰證券(15.890, -0.01, -0.06%)、華夏人壽、中美綠色、阿里巴巴、雷軍旗下的順為資本等多家財務(wù)投資方和戰(zhàn)略投資方的資金支持。

　　2018年，阿里巴巴向匯通達(dá)戰(zhàn)略投資25億元，并以20億元收購公司相關(guān)股東4314萬股份，合計注資45億元。2020年，央企基金及國調(diào)基金向匯通達(dá)投資總計12億元。

　　截至最后實際可行日期，創(chuàng)始人汪建國直接持有公司30.27%的股份，通過五星控股間接持股2.29%，合計持股32.56%。阿里巴巴持股19.08%，系公司第二大股東。

　　圖1：匯通達(dá)5%持股以上主要股東名單

　　立足鄉(xiāng)鎮(zhèn)夫妻店 近三年仍處虧損狀態(tài) 

　　匯通達(dá)從2012年進(jìn)入農(nóng)村市場，區(qū)別于傳統(tǒng)城市電商的B2C模式，匯通達(dá)采用的是S2B2C（S指大供貨商，B指渠道商，C為顧客）模式，而匯通達(dá)在此體系中主要扮演調(diào)配上游供應(yīng)鏈，即“S”的角色。

　　目前，我國農(nóng)村市場主要體現(xiàn)為熟人市場，流通體系支點多為當(dāng)?shù)胤蚱蘖闶坶T店。針對這一特性，匯通達(dá)將鄉(xiāng)鎮(zhèn)中的的夫妻店作為會員零售門店，并為其提供互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)服務(wù)。具體而言，匯通達(dá)向會員門店提供數(shù)字化零售管理系統(tǒng)“超級老板”和數(shù)字化營銷工具“匯享購”，實現(xiàn)店內(nèi)零售業(yè)務(wù)管理及定制化營銷服務(wù)，包括下單、商品展示、付款處理、客戶關(guān)系管理、數(shù)據(jù)分析及社群營銷等方面，而匯通達(dá)則利用夫妻店的社會資源、熟人網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)市場沉降。

　　此外，匯通達(dá)還為渠道合作客戶提供貨源實現(xiàn)業(yè)務(wù)收入。截至2020年12月31日，匯通達(dá)旗下?lián)碛谐^14萬家會員零售門店客戶及1.8萬家渠道合作客戶。

　　客戶端方面，區(qū)別于阿里、京東等電商的大眾商品品類，匯通達(dá)主要做特定商品銷售，即以鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場需求旺盛的3C數(shù)碼、家電、酒水、農(nóng)資、家裝建材等為主營產(chǎn)品。

　　數(shù)據(jù)顯示，匯通達(dá)近三年來營收復(fù)合增長率為29.05%。2020年，公司實現(xiàn)營收496.29億元，同比增長13.7%，對比其2019年46.4%的增速有所下降。凈利潤方面，公司已連續(xù)三年虧損，近三年來虧損額分別為2.76億元、3.05億元、2.8億元。。

　　圖2：匯通達(dá)2018-2020年營業(yè)收入及歸母凈利潤

　　研究發(fā)現(xiàn)，公司存在較高的財務(wù)成本。2020年，匯通達(dá)財務(wù)成本支出超6億元，幾乎與銷售開支持平，主要來自可贖回注資產(chǎn)生的利息開支。招股書顯示，公司近三年來此部分利息開支分別為4.0億元、5.54億元、6.02億元。

　　可贖回注資產(chǎn)生的利息開支，主要源于公司部分融資安排中給予股東的特殊權(quán)利和條款，因其不能作為權(quán)益核算，故記入財務(wù)成本。未來一旦特殊權(quán)利條款終止，可贖回注資將從負(fù)債轉(zhuǎn)為股本。如果剔除可贖回注資產(chǎn)生的利息開支的影響，匯通達(dá)近三年來經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為1.24億元、2.50億元及3.22億元，經(jīng)調(diào)整凈利率為0.4%、0.6%、0.6%。

　　毛利率僅為2.7% SaaS+付費業(yè)務(wù)處萌芽期 

　　值得關(guān)注的是，近三年來匯通達(dá)毛利率分別為3.4%、2.9%、2.7%，相較于國內(nèi)其他知名電商，處于較低水平并呈下降趨勢。

　　圖3：國內(nèi)電商2020年銷售毛利率對比

　　研究其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，公司收入主要來源于交易業(yè)務(wù)板塊，收入比重超99%，而2020年該部分業(yè)務(wù)毛利率僅為2.4%。此外，公司毛利率的逐年下滑與公司產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)的調(diào)整相關(guān)。2020年，消費電子類產(chǎn)品收入已取代家用電器類產(chǎn)品成為匯通達(dá)第一大產(chǎn)品，營收比重由2018年的19.6%上升至35%，而家電類產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)由57.1%下降至24.5%。相較于毛利率較高的家電產(chǎn)品，公司營收占比較快增長的消費電子產(chǎn)品、農(nóng)資機(jī)械產(chǎn)品2020年毛利率僅為1.5%、1.1%。

　　若欲提高其盈利能力，匯通達(dá)未來或需提升其服務(wù)業(yè)務(wù)板塊收入。目前，公司門店SaaS+訂閱、商家解決方案收入比重不超過1%，而2020年該板塊業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到50.4%，遠(yuǎn)超公司零售業(yè)毛利水平。

　　區(qū)別于免費版本的訂單錄入、商品展示等基礎(chǔ)功能，公司付費版SaaS+業(yè)務(wù)包括定制營銷服務(wù)、會員管理、交易數(shù)據(jù)分析等服務(wù)，根據(jù)模塊不同，公司付費版門店服務(wù)價格介于1999元/年至28888元/年之間。2018年至2020年，公司免費門店SaaS產(chǎn)品用戶的數(shù)量分別為65,827、55,262及59,483個，而門店SaaS+付費用戶的數(shù)量分別為2,547、4,156及2,571個。

　　圖4：匯通達(dá)2018-2020年SaaS服務(wù)用戶數(shù)量情況

　　公司來自門店SaaS+的訂閱收入分別為人民幣2370萬元、4940萬元及11910萬元，每用戶平均收入分別約為10,800元、21,900元及31,200元，每用戶平均收入呈上升趨勢。