原標題 進擊“枸杞第一股”有多難？家族企業(yè)沃福百瑞IPO 出口不確定性陡增丨IPO棱鏡

　　報告期內，沃福百瑞客戶集中度高且嚴重依賴海外市場，并且關聯交易產品定價低于正常價格。值得注意的是，2019年該公司兩家全資子公司突然出現虧損

　　《投資時報》研究員 王雨

　　日前，以一己之力撐起寧夏枸杞出口半邊天的寧夏沃福百瑞枸杞產業(yè)股份有限公司（下稱沃福百瑞）遞交了招股書，成為創(chuàng)業(yè)板注冊制首批受理企業(yè)之一。

　　那么，沃福百瑞能成為“枸杞第一股”嗎？

　　資料顯示，沃福百瑞成立于2005年，主要從事枸杞種植、枸杞深加工產品的研發(fā)、生產和銷售，產品主要包括枸杞干果、枸杞汁和枸杞深加工產品三大類。2017年至2019年（下稱報告期），該公司枸杞干果和枸杞汁合計銷售收入占主營業(yè)務收入的比例分別為93.58%、92.72%和96.23%；枸杞深加工產品占比呈下降趨勢，分別為6.22%、7.03%、3.24%。

　　沃福百瑞主要產品收入狀況

　　資料來源：沃福百瑞招股書

　　沃福百瑞實際控制人為潘泰安、龐其艷和潘嘉鈺，三人直接和間接合計擁有沃福百瑞77.53%股權。其中潘泰安、龐其艷系夫妻關系，潘嘉鈺系二人之女。可以看出，該公司家族企業(yè)色彩濃重。

　　本次公開發(fā)行沃福百瑞擬募資約3.88億元，其中3.38億元擬用于枸杞深加工綜合項目建設，其于的5000萬元用于補充流動資金。

　　《投資時報》研究員注意到，報告期內，沃福百瑞業(yè)績增長良好，但由于該公司客戶集中度高且目前超87%的收入均來自于國外客戶，受疫情及貿易環(huán)境變化影響，該公司經營不確定性增加。

　　同樣值得注意的還有，報告期內該公司存在向關聯方銷售產品價格低于非關聯方的行為，且2019年該公司的兩家全資子公司在營收未出現較大變動的情況下突然出現虧損。

　　客戶集中度高 應收賬款占比提升

　　報告期內，沃福百瑞盈利能力較好。2017年至2019年，其主營業(yè)務收入分別為1.21億元、1.82億元、2.64億元，年均復合增長率為47.83%；凈利潤分別為1875.69萬元、6595.41萬元、8843.97萬元，三年內翻了兩番；同時沃福百瑞主營產品毛利率實現快速增長，報告期內主營產品枸杞干果的毛利率分別為10.70%、27.18%、30.93%，枸杞濃縮汁的毛利率分別為61.34%、73.93%、72.57%。

　　沃福百瑞主要產品毛利率情況

　　資料來源：沃福百瑞招股書

　　該公司業(yè)務的快速發(fā)展離不開其客戶的大力支持，對沃福百瑞這樣客戶集中度高的企業(yè)來說更是如此。招股書顯示，報告期內，沃福百瑞來自于前兩大客戶的銷售收入占公司總銷售收入的比重分別達到61.34%、75.20%、79.49%，占比高企且逐年增長。

　　其中，該公司向第一大客戶美國Young Living的銷售收入分別為5210.47萬元、8917.15萬元和1.14億元，占同期主營業(yè)務收入的比例分別為43.15%、49.01%和43.24%，該客戶主要采購枸杞濃縮汁；向第二大客戶美國ABB&德國ABI的銷售收入分別為2196.90萬元、4764.54萬元和9566.95萬元，占同期主營業(yè)務收入的比例分別為18.19%、26.19%和36.25%，該客戶主要采購枸杞干果。

　　客戶集中度高雖然可以省去一部分用做宣傳推廣和渠道開發(fā)的銷售費用，但弊端也顯而易見，主要表現在公司經營狀況受單一客戶影響大，經營不確定性增加以及由此帶來的談判地位下降等。

　　目前，沃福百瑞銷售的主要產品即枸杞干和枸杞汁大多工藝相對簡單，門檻壁壘相對低，這也是目前國內枸杞產業(yè)發(fā)展的通病。招股書中提到，目前國內枸杞產品質量標準體系建設不完善，以干果為主要形態(tài)的枸杞產品質量參差不齊，產品同質化現象嚴重，市場競爭仍然以價格競爭為主，枸杞產品的附加值偏低，市場競爭較為激烈。在這樣的情況也增加了企業(yè)經營的不確定性。

　　《投資時報》研究員注意到，報告期內，沃福百瑞應收賬款余額及占營業(yè)收入的比重持續(xù)提高，應收賬款周轉率持續(xù)下降。應收賬款賬面余額分別為2258.91萬元、5697.30萬元和9818.38萬元，占當期營業(yè)收入的比例分別為18.57%、30.62%和36.85%，周轉率分別為6.65次/年、4.68次/年、3.43次/年。

　　進一步觀察應收賬款組成可以發(fā)現，沃福百瑞應收賬款大部分來自于其第二大客戶，報告期內來自第二大客戶美國ABB&德國ABI的應收賬款占全部應收賬款的比重分別為34.02%、44.15%、53.03%，比重逐年升高。形成對比的是，報告期內來自該客戶的銷售收入占主營業(yè)務收入的比重也僅分別為18.19%、26.19%和36.25%。

　　此外，2019年沃福百瑞對美國ABB&德國ABI的信用期為6個月，而對第一大客戶美國Young Living的信用期僅3個月。相關分析人士指出，對大客戶過度依賴或將造成公司在信用期等談判中談判地位下降，進而使公司應收賬款比重上升，影響現金流正常運轉。

　　依賴出口 經營不確定性增加

　　報告期內，沃福百瑞對出口依賴較重，其出口銷售收入占同期主營業(yè)務收入的比例分別為73.59%、85.95%和87.83%，逐年走高。同時招股書還提到，2019年公司枸杞干果和枸杞汁出口金額占寧夏枸杞干果和枸杞汁出口金額的比例分別為50.79%和92.29%。

　　可以看到，受疫情及貿易環(huán)境變化等因素影響，過于依賴出口的銷售模式或將增加其經營的不確定性。當前新冠肺炎疫情全球蔓延將影響一部分客戶無法正常經營，沃福百瑞或將面臨訂單取消、國際物流受阻等情形，進而對公司出口銷售造成不利影響。

　　值得注意的是由于國內外產品質量標準差異，且部分國家對進口產品實施的標準較為嚴苛，沃福百瑞面臨著由于產品質量不達標而無法正常出口的風險。據招股書顯示，該公司2019年大額退換貨共有5筆，其中三筆都是因為“產品未達到有機標準主動召回”。盡管目前主動召回產品總價款占營收比重不高，但仍為企業(yè)敲響警鐘。

　　沃福百瑞2019年大額退換貨情況

　　資料來源：沃福百瑞招股書

　　子公司業(yè)績突然虧損

　　從股權結構上來看，潘泰安一家合計控制沃福百瑞77.53%股權，同時潘泰安堂弟潘國祥等人也在沃福百瑞中扮演重要角色，后者直接持有該公司4.60%股份，并出任公司董事、總經理。

　　潘氏家族除掌控公司決策經營之外，其他多位成員亦是該公司重要供應商。潘泰安的堂弟潘太軍、潘太宏、潘太山，潘泰安的堂妹夫田建國、康新寧均為沃福百瑞的供應商。

　　可以看出沃福百瑞家族企業(yè)色彩濃重，而這樣的經營方式可能會導致該公司的法人治理結構不能有效發(fā)揮，進而影響公司日常經營和其他股東利益。

　　同時，《投資時報》研究員注意到，2018年8月自然人吳佩曾與沃福百瑞共同出資設立沃福貿易。為了減少未來關聯交易，提高決策效率，沃福百瑞于2019年5月以105.95萬元的價格購買了吳佩實際持有的沃福貿易45%的股權，股權轉讓后沃福貿易成為沃福百瑞全資子公司。

　　但吳佩與沃福百瑞的故事，并不止這些。2017年7月吳佩與其他投資人設立了膳源百健，主要從事枸杞深加工產品的銷售。2019年1月，吳佩作為實際出資人投資設立了果然養(yǎng)眼，主要從事枸杞果汁飲料的銷售。以上兩家企業(yè)均為沃福百瑞的下游企業(yè)，且報告期內均與沃福百瑞存在關聯交易。值得注意的是沃福百瑞向上述兩家公司銷售的產品價格均低于向非關聯方銷售的價格。

　　沃福百瑞出售給關聯方與非關聯方產品毛利率的對比

　　資料來源：沃福百瑞招股書

　　此外值得注意的是，2019年沃福百瑞兩家全資子公司青海沃福百瑞枸杞科技有限公司、寧夏沃福百瑞枸杞貿易有限公司突然出現虧損，且2019年營收同比并未出現較大變動。

　　青海沃福百瑞枸杞科技有限公司報告期內經營狀況

　　資料來源：沃福百瑞招股書

　　寧夏沃福百瑞枸杞貿易有限公司近兩年經營狀況

　　資料來源：沃福百瑞招股書