2015年9月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》，提出了結(jié)合電力、石油、民航等七大領(lǐng)域改革，開展放開競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)，推進(jìn)混合所有制改革試點(diǎn)示范。東方航空物流股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東航物流”）成為民航領(lǐng)域的首家混改試點(diǎn)。

作為民航領(lǐng)域的第一家混改試點(diǎn)企業(yè)，東航物流的混改之路主要分“三步走”，第一步是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，將東航物流剝離到東航集團(tuán)旗下，第二步是增資擴(kuò)股，引入社會(huì)資金，第三步則是改制上市。

近期，東航物流邁出“第三步”，向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。反觀其身后，東航物流的關(guān)聯(lián)方提供為提供諸多“便利”；其存在的供銷一體、與關(guān)聯(lián)方披露數(shù)據(jù)“打架”的問題，或?yàn)槠渖鲜兄?ldquo;添堵”。

關(guān)聯(lián)方或?yàn)槠?ldquo;行便利” 背靠“大樹”好“乘涼”

2018年12月19日完成股份制改革的東航物流，專注于航空物流綜合服務(wù)業(yè)務(wù)，計(jì)劃打造兼?zhèn)湫畔⒒c國(guó)際化的快供應(yīng)鏈平臺(tái)及“干+倉+配”網(wǎng)絡(luò)。然而其關(guān)聯(lián)方或給其“行便利”，東航物流背靠“大樹”好“乘涼”。

根據(jù)招股書，東航物流與中國(guó)東方航空股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東航股份”）都屬于中國(guó)東方航空集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“東航集團(tuán)”）控制的子公司，東航股份系東航物流的關(guān)聯(lián)方。

值得注意的是，東航股份對(duì)于東航物流的業(yè)務(wù)開展可謂是“盡心盡力”。

在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上，航空貨運(yùn)系東航物流具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)，而航空速運(yùn)由全貨機(jī)運(yùn)輸和客機(jī)腹艙運(yùn)輸組成。2016-2018年，航空速運(yùn)合計(jì)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為53.14%、52.8%、61.6%，呈上升趨勢(shì)。

據(jù)招股書，2018年3月1日，東航股份將客機(jī)腹艙的全部貨運(yùn)業(yè)務(wù)承包給東航物流，期限為2018年3月1日至2032年12月31日。另一方面，東航物流的貨運(yùn)飛機(jī)主要通過經(jīng)營(yíng)性租賃獲得，而在經(jīng)營(yíng)租賃飛機(jī)事項(xiàng)中，東航股份作為共同承租人，對(duì)承租方合同義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。此外，東航股份還為東航物流提供了多處房屋租賃，主要用途包括辦公、倉庫等。

2017-2018年，東航物流對(duì)東航股份的應(yīng)收賬款分別為32,331.49萬元、26,932.67萬元，占應(yīng)收賬款余額比例分別為22.37%、17.79%，且在東航物流的應(yīng)收賬款前五名客戶中，同期東航股份均位于第一位。

與實(shí)控人及關(guān)聯(lián)方關(guān)系“密切” 供銷一體存隱憂

事實(shí)上，作為實(shí)際控制人的東航集團(tuán)，與東航物流之間還存在密切的關(guān)聯(lián)交易。

據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，東航集團(tuán)同時(shí)存在于東航物流前五大供應(yīng)商及前五大客戶中。2016-2018年，東航集團(tuán)在東航物流前五大客戶中，分別位列第二位、第一位、第一位。同期，東航集團(tuán)在東航物流前五大供應(yīng)商中，分別位列第二位、第二位、第一位。

值得一提的是，2016-2018年，東航物流對(duì)東航集團(tuán)的銷售收入分別為24,765.84

萬元、48,192.28萬元、72,630.73萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為4.24%、6.39%、6.76%。同期，東航物流對(duì)東航集團(tuán)的采購額分別為52,181.01萬元、81,279.8萬元、314,431.55萬元，占營(yíng)業(yè)成本的比重分別為9.99%、13.53%、35.12%。也就是說，東航物流在業(yè)務(wù)開展上，對(duì)東航集團(tuán)的依賴程度呈上升趨勢(shì)。

不僅如此，東航物流的資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均水平。

2016-2018年，東航物流的資產(chǎn)負(fù)債率分別為85.88%、61.44%、47.58%。同期，可比同行上市公司順豐控股股份有限公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為53.42%、43.23%、48.45%；圓通速遞股份有限公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為26.53%、33.8%、40.94%；港中旅華貿(mào)國(guó)際物流股份有限公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為30.02%、30.89%、28.05%；韻達(dá)控股股份有限公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為44.04%、44.11%、36.17%；申通快遞股份有限公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為31.67%、23.08%、27.81%。上述同行的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為37.14%、35.02%、36.28%。

在負(fù)債高企的情況下，2016-2017年，東航物流的應(yīng)付賬款分別為16.79億元、7.17億元。其中，東航物流對(duì)東航股份的的應(yīng)付賬款分別為16.58億元、7.06億元，占總應(yīng)付賬款的比例分別為98.76%、98.55%。這意味著，東航股份對(duì)東航物流的支持力度，可見一斑。

交易數(shù)據(jù)與關(guān)聯(lián)方“打架” 信披真實(shí)性存疑

《金證研》滬深資本組發(fā)現(xiàn)，同一項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易，2018年東航物流招股書與東航股份年報(bào)披露的數(shù)據(jù)一致，但2017年雙方數(shù)據(jù)卻存矛盾。

根據(jù)東航物流招股書，2017-2018年，東航物流向東方航空提供的客機(jī)腹艙運(yùn)輸手續(xù)費(fèi)（委托經(jīng)營(yíng)）服務(wù)，交易金額分別為12,685.2萬元、3,171.25 萬元。

而東航股份2018年報(bào)顯示，同期，東航股份接受東航物流及其子公司提供的客機(jī)腹艙委托經(jīng)營(yíng)服務(wù)，交易金額分別為11,700萬元、3,200萬元。

也就是說，由于四舍五入準(zhǔn)則，東航物流招股書披露的2018年關(guān)聯(lián)交易金額與東航股份2018年報(bào)披露的金額相符，而東航物流招股書披露的2017年關(guān)聯(lián)交易金額比東航股份2018年報(bào)披露的關(guān)聯(lián)交易金額多出985.2萬元，令人費(fèi)解。

此外，據(jù)東航物流招股書，2017年東航物流對(duì)東航股份的應(yīng)付賬款為7.06億元。而根據(jù)東航股份2018年報(bào)，位列東航股份2017年應(yīng)收賬款第一名，系東航物流的控股子公司中國(guó)貨運(yùn)航空有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中貨航”），東航股份對(duì)中貨航的應(yīng)收賬款為4.98億元。

無獨(dú)有偶，根據(jù)東航物流招股書，在東航物流2018年的應(yīng)收賬款名單中，對(duì)東航股份的應(yīng)收款余額為2.69億元。而東航股份2018年報(bào)顯示，2018年東航股份對(duì)東航物流及其子公司的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款為1.67億元。上述兩版數(shù)據(jù)存在“矛盾”。這意味著，2018年，東航物流披露的對(duì)東航股份應(yīng)收賬款，比東航股份年報(bào)披露的對(duì)東航物流的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款還多，令人匪夷所思。

作為一家計(jì)劃上市的公司，多處數(shù)據(jù)與關(guān)聯(lián)方數(shù)據(jù)“打架”，東航物流將如何給予投資者信心？