趙鵬飛

　　價值投資者通常專注于挑選公司，分析公司內在價值，以低于公司內在價值的價格買入并持有。為了分析企業(yè)的內在價值，投資者通常會對產業(yè)趨勢、商業(yè)模式、公司管理層、競爭格局、風險補償等因素全面分析，在此基礎上輔以PE、PEG、PB、DCF等各種估值方法。但是有一個因素鮮有人提及——時間維度，基于筆者從業(yè)十幾年的經驗，本人認為討論投資，首先要明確時間維度。

　　基于不同時間維度，投資者對同一個股票可以得出不同甚至完全相反的結論。大部分投資者的決策都是基于短期理性，但是從更長時間維度來看可能是極其不理性的。讓我們迅速回顧一下A股過去十年兩輪大牛市。2007年大牛市的背景是中國重工業(yè)化以及人民幣升值，煤炭、有色、銀行、地產等行業(yè)業(yè)績爆發(fā)，估值也大幅提升，許多銀行股的估值達到三十多倍。從一年時間維度看這些板塊上漲是符合當時經濟背景，符合市場邏輯的。但是從五年時間維度看，投資者應該可以預期到隨著中國經濟結構轉型，這些行業(yè)大概率將面臨增速放緩，從而引發(fā)估值回歸?；谖迥昃S度的投資者可能在牛市的中期就已經賣出。2015年大牛市的背景是流動性寬松，中國經濟尋求轉型，因此大量上市公司轉型互聯(lián)網。從一年維度看，投資者追捧“互聯(lián)網+”是理性的，當時觀點認為中國工業(yè)化已經進入尾聲，經濟增速放緩，代表未來方向的是互聯(lián)網經濟。但是從五年維度看，這是錯得離譜的判斷。

　　不同投資者的時間維度是不同的，游資的時間維度可能是幾個交易日，機構投資者的時間維度通?？梢苑譃閮深?。

　　第一類是超長時間維度，俗稱“做時間的朋友”。超長時間維度的投資者強調自己對未來的預測能力，愿意容忍短期的高估值，持股周期長，堅信上市公司會不斷創(chuàng)造價值。上百倍的偉大投資往往都是這類投資者的杰作?？上У氖?，現實世界往往都是殘酷的，看起來優(yōu)秀的公司，長時間維度的股價表現可能令人失望。長期持續(xù)增長總是稀缺的，隨著體量增加，管理層的老化，競爭格局變化，社會經濟變遷等無數個意外因素，大部分公司的增長總是會放緩，護城河總是會面臨各種挑戰(zhàn)。如果以過度樂觀的永續(xù)增長預期買入，投資者犯錯的代價將會很大。大家耳熟能詳的美國“漂亮50”泡沫就是很好的例證。

　　第二類是中期時間維度，俗稱景氣度投資。景氣度投資多年來在A股大行其道。景氣度投資者關注下個月或者下個季度基本面變化，偏好產業(yè)趨勢變化導致公司業(yè)績大幅增長的機會。這類投資者密切跟蹤產業(yè)數據變化，對商業(yè)模式、管理層與長期競爭格局賦予權重較低。景氣度投資是一把雙刃劍，我們熟知的戴維斯雙擊與雙殺往往來自景氣度投資。A股景氣度投資的例子數不勝數。最典型的是電子行業(yè)，某個單品的放量導致某些電子公司當年利潤大幅增長，即使大部分投資者知道單品放量的期限是一兩年，但是估值可以從十幾倍提升到三四十倍，實現戴維斯雙擊。隨著單品放量結束，業(yè)績增速放緩，估值又經常會跌回起點，上漲與下跌的興衰周期往往在一兩年之內完成。

　　我們討論投資的時間維度，是希望投資者可以清楚自己的定位。如果是長期投資者，那么更應該關注商業(yè)本質，短期的景氣度變化可能提供很好的逆向機會。如果是景氣度投資，那么應該密切關注短期基本面的變化，一旦基本面有所變化，可能需要迅速做出反應。

　　有趣的是，實戰(zhàn)中我們發(fā)現兩種時間維度并不是對立的，反而是經常相互強化?；陂L期時間維度買入，中期景氣度向上會強化長期投資的信心，從而導致股價不斷透支長期空間；中期景氣度向下會降低長期投資的信心，股價的下跌往往提供極好的長期買點。基于中期維度買入，長期維度的邏輯會影響到估值的天花板，沒有長期維度邏輯的景氣度投資充滿了博弈容易大起大落。

　　那么，時間維度對我們投資有什么幫助呢？首先，必須立足于長期時間維度研究公司，特別從五到十年的維度去思考上市公司創(chuàng)造價值的能力，長期時間維度有明顯瑕疵的公司很難成為戰(zhàn)略性品種，這是價值投資的基石。長期時間維度研究公司的能力決定專業(yè)投資者管理資產的規(guī)模與業(yè)績的穩(wěn)定性。其次，合理地利用中期時間維度對長期時間維度的擾動。中期時間維度的高景氣度使得投資者容易對長期時間維度充滿不切實際的樂觀，中期時間維度的低景氣度會影響投資者對長期時間維度的信心，這兩種情況都會提供很好的逆向機會。第三，通過中期時間維度來驗證長期時間維度。沒有一種長期躺贏的模式，也很少有人具備看透十年的洞察力，中期時間維度的持續(xù)變化可以不斷驗證長期時間維度的邏輯。

　　風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表我們當前時點的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。