5月，美國CPI同比增幅高達5%，創(chuàng)出13年新高。同期，中國PPI同比增長9%，也創(chuàng)13年新高。市場對于這次通脹會持續(xù)多久、與以往有何不同也持有不同的觀點。

　　美聯(lián)儲表示當前的高通脹只是暫時性的，從美股目前的反應來看，市場對這一說辭基本認同。但我們認為有一些更深刻的原因，比如中國為全球提供低價商品的時代即將結(jié)束，美國的基建需求，以及美國貨幣政策與政治環(huán)境的改變很可能導致這次高通脹未必如美聯(lián)儲描述的這般樂觀。此外，針對美國可能長期出現(xiàn)通脹，我們也提出了相應的投資建議。

　　美聯(lián)儲認為通脹是“暫時性”問題

　　美聯(lián)儲堅定認為，短期供需錯配導致的高通脹不可持續(xù)，理由包括：1)2020年疫情導致商品價格基數(shù)低，2021年通脹同比反彈是必然，但隨著低基數(shù)消退，通脹會回到正常水平。

　　2)疫情造成的供應鏈風險將在疫情得到緩解后降低。以芯片制造為例，中國臺灣、越南疫情反復，導致芯片生產(chǎn)短缺，芯片短缺影響造車，消費者只能購買二手車，美國二手車單月價格大幅上漲，推高通脹。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，芯片短缺造成價格上漲在整個通脹中占比大約三分之一。

　　疫情同樣影響了全球貿(mào)易，使貿(mào)易成本上升，推高通脹。2020~2021年上半年，由于疫情因素，碼頭效率下降、海員短缺，海運集裝箱市場出現(xiàn)“一箱難求”局面，出口集裝箱運價指數(shù)持續(xù)上漲，推升貿(mào)易成本和物價。疫情過后，貿(mào)易瓶頸將得到緩解，貿(mào)易成本和物價也將隨之下降。

　　3)全球M2同比增速下滑，美聯(lián)儲可以通過信用收縮來冷卻通脹。歷史來看，M2同比增速下行都對應著CPI同比增速下行。當前，中國、美國、歐洲等M2同比增速均有下滑跡象，或許意味著通脹的不可持續(xù)。

　　長期來看美國通脹不可低估

　　我們認為，通脹不僅僅是一個沖高回落的短期過程，更有可能長期存在。觀察過去，美國通脹與貨幣超發(fā)、財政刺激、產(chǎn)業(yè)遷移以及供應不足(以原油供應端沖擊為代表)密切相關。反觀當下，美國從中國進口消費品價格的升高，美國國內(nèi)貧富差距與種族矛盾加劇，拜登上臺后持續(xù)推高財政赤字，疊加美聯(lián)儲無限量QE，最終可能導致美國通脹持續(xù)走升。

　　我們對美國通脹可能超預期的擔憂來自于以下幾個方面：

　　1)中國為全球提供低價商品的時代即將結(jié)束。跟一年前相比，同年4月美國從中國進口商品的價格已經(jīng)上漲了2.1%，是自2012年以來最高的上漲率。最近幾年，中國生育率的降低使得人口結(jié)構老齡化問題浮出水面。人口紅利逐步消失，使勞動力供給下降、工資上升，而勞動力成本的上升可能通過出口產(chǎn)品價格的提高輸出到世界各國。

　　中國政府“碳達峰”與“能耗雙控”政策的實施降低了煤炭等原材料的供給，從而使得價格上升。由于碳中和對碳排放量的限制，中國政府提高了對碳類排放物相關的環(huán)保要求，使該類企業(yè)增加了生產(chǎn)成本，從而使煤炭、焦炭、天然氣和石油等含碳量高的原材料的供給隨之減弱，價格上漲。此外，由于鋁、鐵的生產(chǎn)過程中需要使用焦炭、煤炭，碳類原材料成本的提高也導致了鋁、鐵產(chǎn)量的下降，最終導致鋁、鐵價格上升。作為中國PPI中占據(jù)重要比重的鋁、鐵價格的上漲，不僅導致中國PPI上升，最終也將通過供應鏈傳導到美國，使美國的PPI與CPI相應上升。

　　2)美國的新能源政策與基建計劃。拜登上臺后大力推進新能源革命，這一政策將降低全球?qū)κ茉吹囊蕾嚒κ茉垂┙o的減少也將推動價格上漲。此外，新能源革命也增加了對銅、鋰、鎳的需求。

　　美國拜登政府正在醞釀至少1萬億美元的基建計劃，制造型企業(yè)將購置大量設備和機械，從而拉動以金屬為代表的大宗商品價格。例如基建計劃會推動對銅的需求，預期銅需求量年同比增速將在10%~15%。而全球銅礦的品位在下降，2020~2030年全球平均銅品位將下降至1%以內(nèi)(據(jù)ScienceDirect.com預測)，并且因為過去10年的商品低價格，讓銅礦的資本開支并沒有增長。對銅需求的上升以及供給的下降，很有可能導致銅價格上漲。

　　3)美國前所未有的貨幣政策與政治環(huán)境的改變。吸取2008年金融危機教訓之后，美聯(lián)儲對于金融市場危機更加敏感，甚至不惜在2020年“放下身段”直接“下場”購買企業(yè)債，提供無限量流動性以避免違約。這樣的做法穩(wěn)定了市場預期，但在美國高負債壓力下，也容易被市場“綁架”。

　　美聯(lián)儲在2018年8月修改了其貨幣政策框架文件，考慮實行“平均通脹目標制”，這意味著美聯(lián)儲短期更關注就業(yè)而非通脹。面對美國國內(nèi)貧富差距與民粹主義矛盾，美聯(lián)儲與美國財政達成一致目標——深度合作促進美國經(jīng)濟增長，為美國財政赤字埋單，并管理好通脹預期，說服美國人接受短期較高通脹。

　　美國高負債的壓力，平均通脹目標制度以及政治環(huán)境的改變使得美聯(lián)儲在短期內(nèi)傾向于推遲加息，而一旦市場和公眾對通脹預期上升，美聯(lián)儲再加息很可能為時已晚。雖然美聯(lián)儲認為必要時可以通過信用收縮來冷卻通脹，但這是基于通脹預期不變的前提。一旦通脹預期上升，CPI隨著M2同比增速回落而回落的現(xiàn)象也可能出現(xiàn)例外。有學者認為，上世紀70年代的通脹，一直到80年代初公眾觀察到美聯(lián)儲政策行為的改變才得以下降。所以一旦通脹預期上升，很有可能需要美聯(lián)儲做出結(jié)構性的調(diào)整，并且需要經(jīng)過一段時間讓公眾接收到以后才有可能降低通脹預期。

　　總結(jié)來講，美國的通脹可能會由于中國通脹的輸出、美國的新能源與基建計劃，以及美國政策環(huán)境的改變而長期維持高位。應對這種情況，我們需要做好相應投資與風險應對。

　　通脹環(huán)境下的投資應對

　　我們思考通脹是否會超預期的目的在于，接下來是繼續(xù)做多商品、做空美元對應通脹超預期，還是采取截然相反的策略，交易美元上行、關注商品做空的機會。

　　美國通脹短期(1~2月)可能存在三種趨勢：繼續(xù)上行、見頂下行、高位震蕩。觀察歷史，與我們有限的定性定量分析，美國PPI與CPI持續(xù)超預期可能并不是一個短期現(xiàn)象。根據(jù)經(jīng)驗，通脹超預期上行時，往往美元下行，受益的是商品與黃金。

　　如果通脹超預期，黃金白銀的機會值得關注。在正常通脹情形下，原油、銅、農(nóng)產(chǎn)品等價格都將受益，黃金往往不是最優(yōu)選擇，因為溫和的通脹沒有影響到實際生產(chǎn)率。但是在通脹持續(xù)超預期后，必然抬升名義無風險利率，企業(yè)資產(chǎn)負債表擴張與生產(chǎn)能力受影響，從而美債實際收益率走低，黃金上漲。白銀與黃金類似，供需基本面穩(wěn)定，價格更多受通脹預期影響，通脹的超預期上行，可能使白銀價格接棒最后一波上漲。

　　如果通脹超預期，債券市場的反應將是國債收益率上行，較高的無風險收益率將帶來股票估值的下降。基于高通脹下股債雙殺的防守邏輯，投資者在權益市場應該更多關注ROE高、估值低的價值股，比如公用事業(yè)、石油天然氣煤炭、機械等傳統(tǒng)行業(yè)。

　　(李海濤系長江商學院金融學教授、中文/金融MBA項目副院長，林錫系長江商學院研究助理)