科創(chuàng)板即將推出，在激發(fā)資本市場活躍度的同時，也帶來一級市場估值的大幅提升。

　　多因素推高一級市場估值

　　多位股權(quán)投資人士表示，年初以來一級市場估值看漲，和二級市場活躍、科創(chuàng)板即將推出等因素有很大關(guān)系。

　　新鼎資本董事長張馳告訴記者，一二級市場是聯(lián)動的，二級市場下跌，一級估值低；二級市場漲，一級市場也跟著漲。年初開始二級市場出現(xiàn)一波行情，資金活躍起來，推動一級市場估值上升。科創(chuàng)板對估值高漲的作用也很明顯，目前已受理企業(yè)超過100家，科創(chuàng)板的超預(yù)期帶來整個科技板塊估值快速提高。

　　“同樣的項目估值漲了50%~100%，已經(jīng)出現(xiàn)一些泡沫。同時，科創(chuàng)板帶動整個A股上市速度加快，過會率高了，市場變得更加樂觀，資金在一二級市場快速布局，形成上升趨勢?？苿?chuàng)板推出后，可能會出現(xiàn)一二級估值的倒掛。”張馳說。

　　多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，一級市場的高估值主要由資金推動，好項目稀缺，供需不平衡。投中研究院院長國立波稱，一級估值走高原因有兩方面：一是資金比較多，過去幾年基金發(fā)展很快，機(jī)構(gòu)募集了大量待投資金；二是企業(yè)端獨角獸快速發(fā)展，需要大量資金支持。但好項目稀缺，大家都追逐頭部項目。其實，企業(yè)高估值也呈分化趨勢，頭部項目估值越來越高，而且比較堅挺。

　　開牛投資創(chuàng)始人高良平認(rèn)為，估值上漲主要是由資金推動，市場情緒高漲，二級市場非常活躍。“高估現(xiàn)象更多的出現(xiàn)在新興行業(yè)，比如TMT、互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)領(lǐng)域。”

　　中科創(chuàng)星創(chuàng)始合伙人米磊表示，核心原因還是供求關(guān)系。前幾年流入一級市場的熱錢比較多，成立了很多基金，推高了市場估值。“不過，不同時間段熱點不一樣，前幾年是互聯(lián)網(wǎng)比較熱、競爭激烈，現(xiàn)在則是人工智能等。”

　　基巖資本副總裁杜坤表示，一級市場存在泡沫：一是交易機(jī)會稀缺，好項目不多，失敗率高；二是資金的流動性過剩，但在去年去杠桿之后，一些項目估值明顯縮水?？偟膩碚f，估值過高的情況主要集中在一些需要較長研發(fā)時間，距離商業(yè)化運(yùn)營較遠(yuǎn)的行業(yè)，比如醫(yī)藥、智能硬件等。

　　高估值引發(fā)退出難、易虧錢

　　一級市場高估對于投資者、創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)再融資、二級市場等方方面面都會帶來不小的影響。

　　高良平分析，首要的影響是基金退出難，難以實現(xiàn)更高收益，就算項目IPO了，也很難賺錢。在二級市場上，一個估值過高的項目必然是散戶來接最后一棒，虧錢是大概率；從創(chuàng)業(yè)者角度來說，過高的估值會使企業(yè)心態(tài)發(fā)生變化，不再腳踏實地；從社會層面而言，一個項目估值過高可能造成整個領(lǐng)域的虛假繁榮。

　　張馳補(bǔ)充說，估值高對企業(yè)再融資造成阻礙。“一旦市場趨于理性，企業(yè)再想融資就非常困難，股東不愿意一輪融資高過一輪。”

　　此外，米磊認(rèn)為，一級市場估值過高，回報率會下降，投資也會隨之減少，整體來說對行業(yè)不利。

　　而對于二級市場投資者來說，一級市場估值過高，影響也十分嚴(yán)重。

　　首先是對IPO定價有影響。北京某中型私募投資總監(jiān)表示，“IPO定價會高于最后一輪融資的估值。這就形成一個悖論：最后一輪融資過高，IPO詢價發(fā)行困難；如定價低于最后一輪融資價格，股東不會同意，發(fā)行也會成問題。”

　　此外二級市場打新作為無風(fēng)險收益策略，其收益也已經(jīng)出現(xiàn)分化。雷根資產(chǎn)總經(jīng)理李金龍告訴記者，打新也要看標(biāo)的，熱門新股IPO關(guān)注度太高，打新收益有限。“一般制造業(yè)和冷門的IT類公司，收益會好一些。而整體收益和上市股票數(shù)量有關(guān)，去年四季度，港股IPO特別多，單股收益又高?，F(xiàn)在IPO數(shù)量降下來了，單股收益也有些回落。”

　　狐尾松資本董事長王代新告訴記者，現(xiàn)在打新收益率趨于下降，吸引力降低。長期來看，這種無風(fēng)險收益還會繼續(xù)下滑，趨近平均收益水平。

　　在具體操作上，張馳認(rèn)為，現(xiàn)在市場比較熱，因此放慢了投資節(jié)奏。“去年市場不好，我們卯足勁投了幾個億，現(xiàn)在浮盈都不錯。今年好項目太貴了，我們改變策略，聚焦一些投過的大項目。”他表示，市場熱的時候大項目更安全。

　　雷根資產(chǎn)總經(jīng)理李金龍表示，目前二級市場打新收益并未明顯攤薄。“如果顯著攤薄，說明股票市場情緒非常低落，可以配置一些可轉(zhuǎn)債策略，替代部分打新倉位。”

　　如何應(yīng)對估值過高？張馳表示沒有太好的辦法，只能等科創(chuàng)板正式推出，二級市場穩(wěn)定成型。“科創(chuàng)板真正推出后，資金分流到二級市場，一級市場就會好一些，對標(biāo)也會形成。”

　　杜坤則認(rèn)為，解決這個問題的關(guān)鍵在于項目創(chuàng)始人要對自身業(yè)績釋放節(jié)奏有一個合理的評估，并據(jù)此指導(dǎo)融資進(jìn)程。

　　米磊表示，估值最終是由市場行情決定的。投資行業(yè)的健康形態(tài)，應(yīng)該是好企業(yè)能融到資正常成長，基金支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)能獲得合理的回報。“如果基金支持了好企業(yè)最后卻賠了錢，那就說明行業(yè)生態(tài)有問題，而估值虛高就可能導(dǎo)致這種狀況。”

　　料未來估值將會回歸

　　科創(chuàng)板即將推出，在一些私募人士看來，由于一級市場高估，也引發(fā)市場對科創(chuàng)板初期新股定價的爭議。

　　王代新表示，科創(chuàng)板新股定價爭議大很正常，因為市場還沒有形成估值基準(zhǔn)，很多都會參考一級市場的定價。如果投資標(biāo)的少，二級市場可能會爆炒，但如果標(biāo)的持續(xù)上市，而且速度比較快，二級市場估值就會回落。

　　李金龍認(rèn)為，科創(chuàng)板新股定價主要看二級市場的參與者的資金充裕程度和科創(chuàng)板新股的供應(yīng)量。

　　有私募人士擔(dān)憂，部分科創(chuàng)板申報企業(yè)現(xiàn)在一級市場估值過高，上市后可能破發(fā)。國立波表示，科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行價相對最后一輪估值產(chǎn)生倒掛的可能性是有的。因為科創(chuàng)板的企業(yè)估值由二級市場機(jī)構(gòu)綜合定價。相對一級市場，二級市場的估值理念和標(biāo)準(zhǔn)不同，在Pre-IPO階段，以簡單的“價格取勝”投資風(fēng)險比較大。不過不用過于擔(dān)心，創(chuàng)業(yè)板和海外市場上，一二級市場估值倒掛的情況并不少見。

　　龍騰資產(chǎn)董事長吳險峰表示，因為科創(chuàng)板新股定價機(jī)制是市場化定價，后續(xù)新股出現(xiàn)破發(fā)很正常。

　　杜坤認(rèn)為，一級市場估值高不代表二級市場估值也高，許多企業(yè)會調(diào)低IPO估值，這在港股、美股已有很多先例。此外，由于科創(chuàng)板是中國未來生產(chǎn)力的代表，發(fā)展?jié)摿薮?，加?a target="_blank">券商的跟投制度等，對估值泡沫會有很好的抑制作用。

　　也有私募認(rèn)為，不必過于擔(dān)心破發(fā)問題。張馳表示，科創(chuàng)板企業(yè)跌破IPO發(fā)行價的概率不高，因為科創(chuàng)板首批掛牌企業(yè)可能只有30~50家，銀行、信托、保險、基金等大量資金都會投資，初期還會出現(xiàn)供需不平衡狀態(tài)，二級市場企業(yè)少、資金多，所以估值水平不會低。但隨著上市企業(yè)數(shù)量增多，二級市場估值會逐步回歸合理。

　　年內(nèi)七成海外上市中資股破發(fā)

　　時而過熱時而寒冬，資本市場在冷熱間切換，一二級市場估值倒掛時時出現(xiàn)。近日，一級市場明星項目瑞幸咖啡在美股“光速”上市，第四個交易日即告破發(fā)，獨角獸變身“毒角獸”。不只瑞幸咖啡，近年來在海外上市的國內(nèi)企業(yè)破發(fā)愈加頻繁，除二級市場表現(xiàn)欠佳，一級市場泡沫更是造成估值倒掛的主因。

　　年內(nèi)七成海外上市中企破發(fā)

　　多位投資人士向記者證實，一級市場確實存在估值虛高問題。開牛投資創(chuàng)始人高良平表示，估值抬高從2015年就已開始，很多項目都有一二級市場估值倒掛問題。基巖資本副總裁杜坤則稱，對一級市場估值泡沫已習(xí)以為常。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年以來截至5月24日，21只中資股在港上市、17只中概股在美上市，其中26只已破發(fā)，這些企業(yè)多是3月以后上市，七成已跌破發(fā)行價。其中在美上市的中概股破發(fā)率更高，17只中有15只已破發(fā)。如果從2018年算起，在美股和港股上市的141家國內(nèi)企業(yè)，其中97家處于破發(fā)狀態(tài)，破發(fā)比例也接近70%。

　　A股發(fā)行定價機(jī)制決定了在國內(nèi)上市的新股很少短時間就破發(fā)的情況。清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，按新股發(fā)行日后20個交易日收盤價計算，今年以來，新上市企業(yè)賬面投資回報低于1倍的占12%，也就是說，只有12%的新股一級市場投資人在20個交易日時處于浮虧狀態(tài)。

　　對于海外上市中企的大面積破發(fā)，甚至在A股上市也出現(xiàn)一定比例的估值倒掛，業(yè)內(nèi)人士稱這是一級市場吹出的高估值泡沫遭二級市場用腳投票的結(jié)果。估值過高，企業(yè)最終要“裸泳”，上市后業(yè)績不能兌現(xiàn)、獲利盤過大導(dǎo)致回調(diào)，這些因素都可能導(dǎo)致股價下跌。

　　投中研究院院長國立波表示，一級市場企業(yè)估值呈現(xiàn)“水漲船高”的特點，單筆過億美元的投資越來越多，“獨角獸”企業(yè)層出不窮。由于一級市場是非公開市場定價，不像二級市場那樣有清晰的參考基準(zhǔn)，企業(yè)估值也是“仁者見仁，智者見智”。

　　米磊認(rèn)為，二級市場有比較確定的估值體系，可以按市盈率估值，但一級市場依據(jù)的是所謂“市夢率”。“我們會基于目前的情況推演公司三五年以后的價值，然后倒推公司現(xiàn)在的合理估值。如果現(xiàn)在一級市場價格已經(jīng)與三五年后二級市場預(yù)估價相當(dāng)甚至更高，那說明現(xiàn)在的估值已經(jīng)透支了未來，這樣的項目就不應(yīng)該去投資。”

　　科創(chuàng)板申報企業(yè)估值虛高

　　科創(chuàng)板企業(yè)的估值和定價問題更受關(guān)注。有消息人士表示，“近兩年，國內(nèi)企業(yè)到境外上市頻繁出現(xiàn)破發(fā)，不僅和二級市場泡沫消退有關(guān)，更與一級市場估值虛高直接相關(guān)?？苿?chuàng)板IPO發(fā)行定價在即，需要強(qiáng)化信息披露制度，合理壓縮估值泡沫。交易所相關(guān)部門也表示，已經(jīng)關(guān)注到科創(chuàng)板一級市場估值虛高的問題。”

　　新鼎資本董事長張馳告訴記者，今年一級市場募資相比去年要容易一些，年后A股反彈，加上科創(chuàng)板要推出，與新經(jīng)濟(jì)、科創(chuàng)板相關(guān)的項目估值提升很快。“有的企業(yè)根本不可能上科創(chuàng)板，但只要說要上科創(chuàng)板估值就會漲。之前有一個生物醫(yī)藥項目，估值翻了一倍多，超過了港股新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值水平，原因就是要申報科創(chuàng)板。市場永遠(yuǎn)是矛盾的，估值低的時候錢少，募資容易的時候卻很難找到好項目。”

　　廣證恒生的科創(chuàng)板專題報告指出，截至5月12日的108家企業(yè)，預(yù)計發(fā)行市值/一級市場市值的平均值為6.06，中位數(shù)為2.05，三分之一的企業(yè)在1.5~3倍之間，7.79%的企業(yè)一級市場估值高于投行給出的預(yù)計發(fā)行后總市值，估值倒掛明顯。

　　頭圖來源：123RF

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