科恒股份布局鋰電設(shè)備“越挫越勇”，新增10.59億商譽(yù)埋“雷”不少
公開資料顯示，科恒股份是一家主營鋰離子電池正極材料、鋰離子電池自動化生產(chǎn)設(shè)備、稀土發(fā)光材料等產(chǎn)品的上市公司。
根據(jù)科恒股份此次發(fā)布的《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）（修訂稿）》（以下簡稱“報(bào)告書”）顯示，科恒股份擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買肖誼榮、諶小霞、邱洪瓊、劉陽東、何建軍、劉偉、鄧喬兵、尹華憨、肖誼發(fā)等9名交易對方合計(jì)持有的譽(yù)辰自動化100%股權(quán)，交易價(jià)格為4.50億元；以及咼德紅、深圳市誠捷宏業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）、深圳市誠捷興業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）、宗勇、廣東粵科天使一號創(chuàng)業(yè)投資有限公司、吳澤喜、寧波梅山保稅港區(qū)豐盛六合新能源投資合伙企業(yè)（有限合伙）、咼志勇、廣東粵科拓思智能裝備創(chuàng)業(yè)投資有限公司、龔雪春、羅一幟、劉云、王志堅(jiān)、謝文賢等14名交易對方合計(jì)持有的誠捷智能100%股權(quán)，交易價(jià)格為6.50億元。同時(shí)，科恒股份將向不超過5名特定對象非公開發(fā)行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過6.58億元。
其實(shí)，科恒股份通過收購涉足鋰電設(shè)備并非首次。2016年，科恒股份以4.50億元收購深圳市浩能科技有限公司（以下簡稱“浩能科技”）90%股份，浩能科技的主要產(chǎn)品為鋰電制造前段設(shè)備，包括涂布機(jī)、輥壓機(jī)和分切機(jī)。此后，鋰電材料業(yè)務(wù)逐漸超過傳統(tǒng)的稀土發(fā)光材料業(yè)務(wù)成為科恒股份主要的銷售收入和利潤來源。收購浩能科技不僅造成新增商譽(yù)3.89億元，還導(dǎo)致科恒股份踩雷“銀隆事件”。
2017年4月，浩能科技與珠海格力智能裝備有限公司簽訂總價(jià)為3.72億元的采購合同，但設(shè)備使用方為銀隆新能源股份有限公司（以下簡稱“銀隆新能源”）的子公司。然而，銀隆新能源卻爆出大股東魏銀倉及孫國華等人涉嫌侵占公司利益，涉及金額總計(jì)超過14億元，這也造成了上市公司的損失。據(jù)科恒股份公告顯示，為“順利推進(jìn)合同履行”，銀隆業(yè)務(wù)的采購總價(jià)由3.72億元變更為2.77億元。不過，2018年12月7日，科恒股份在深交所互動易平臺上回復(fù)稱，已全部收到銀隆業(yè)務(wù)的回款。
2017年9月，科恒股份試圖收購浙江萬好萬家智能設(shè)備股份有限公司(以下簡稱“萬家設(shè)備”)，萬家設(shè)備的主要產(chǎn)品為攪拌機(jī)，同樣屬于鋰電制造前段設(shè)備，但這一并購方案于2018年1月因萬家設(shè)備實(shí)控人被立案調(diào)查而終止。
而本次收購標(biāo)的譽(yù)辰自動化的主要產(chǎn)品為包藍(lán)膜機(jī)、入殼機(jī)、氦檢機(jī)、注液機(jī)等鋰離子動力電池中后段設(shè)備，誠捷智能則可以為下游動力電池廠商提供專業(yè)制片卷繞設(shè)備等中段設(shè)備。加之科恒股份已擁有提供鋰電池前段工序設(shè)備的浩能科技，此次交易將有助于科恒股份進(jìn)一步打通鋰電設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈。
交易對價(jià)共計(jì)11億元，新增商譽(yù)10.59億
不過，這套產(chǎn)業(yè)鏈可謂是“價(jià)值不菲”。根據(jù)國眾聯(lián)資產(chǎn)評估土地房地產(chǎn)估價(jià)有限公司出具的評估報(bào)告，截至2018年10月31日，采取收益法評估結(jié)果為結(jié)論，譽(yù)辰自動化的100%所有者權(quán)益賬面價(jià)值為3097.79萬元，評估值為4.50億元，評估增值4.19億元，增值率為1353.29%；同樣采取收益法評估結(jié)果為結(jié)論，誠捷智能的100%所有者權(quán)益賬面價(jià)值為1.75億元，評估值為6.50億元，評估增值4.75億元，增值率為271.26%。
經(jīng)協(xié)商，本次交易譽(yù)辰自動化100%股權(quán)的交易價(jià)格最終確定為4.50億元，而誠捷智能100%股權(quán)的交易價(jià)格為6.50億元，標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格合計(jì)11億元。而2018年期末科恒股份的資產(chǎn)凈額為14.35億元，因此，交易價(jià)格占科恒股份資產(chǎn)凈額的76.66%，從而構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。
在假設(shè)購買日2017年1月1日，譽(yù)辰自動化的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值為440.93萬元，誠捷智能的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值為3657.29萬元。因此，收購譽(yù)辰自動化100%股權(quán)和誠捷智能100%股權(quán)將分別形成商譽(yù)4.46億元和6.13億元，共計(jì)將為科恒股份新增商譽(yù)10.59億元。
本次交易前，科恒股份的商譽(yù)為收購浩能科技時(shí)產(chǎn)生的3.89億元，占總資產(chǎn)的比例為10.38%；交易完成后，科恒股份的商譽(yù)將高達(dá)14.48億元，占總資產(chǎn)的比例也將達(dá)到26.48%。如果后續(xù)經(jīng)營活動中，譽(yù)辰自動化和誠捷智能無法完成業(yè)績承諾，則上述10.59億元商譽(yù)將發(fā)生相應(yīng)減值，減值損失金額將直接影響科恒股份的當(dāng)期凈利潤。
對于此次并購，業(yè)績承諾責(zé)任人承諾，譽(yù)辰自動化2018年、2019年和2020年的扣非歸屬凈利潤分別不低于3000萬元、4000萬元和5000萬元，誠捷智能2018年、2019年和2020年的扣非歸屬凈利潤分別不低于3500萬元、6500萬元和7500萬元。
據(jù)報(bào)告書披露，2018年譽(yù)辰自動化實(shí)現(xiàn)的扣非歸屬凈利潤為3070.42萬元，誠捷智能實(shí)現(xiàn)的扣非歸屬凈利潤為3588.28萬元，均“剛好”完成當(dāng)期業(yè)績承諾。值得注意的是，2018年誠捷智能的扣非歸屬凈利潤同比減少7.44%，已現(xiàn)下降趨勢。
毛利率變動異常、或存稅收優(yōu)惠依賴，標(biāo)的資質(zhì)問題不少
經(jīng)研究我們發(fā)現(xiàn)，交易標(biāo)的譽(yù)辰自動化和誠捷智能在其經(jīng)營活動中均存在一些問題，兩公司均面臨綜合毛利率與其同行業(yè)可比公司平均水平變動方向不一致、依賴軟件增值稅退稅的情況。此外，譽(yù)辰自動化作為非標(biāo)設(shè)備供應(yīng)商，銷售費(fèi)用與營業(yè)收入不相匹配，對其第一大客戶寧德時(shí)代新能源科技股份有限公司（證券簡稱：寧德時(shí)代，證券代碼：300750.SZ）也存在一定程度的依賴。誠捷智能的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額不佳，公司現(xiàn)金流較為緊張，其估值大幅增長的合理性也存在一定疑問。
在比較標(biāo)的公司的可比公司毛利率水平時(shí)，報(bào)告書選擇先導(dǎo)智能（300450.SZ）、星云股份（300648.SZ）、杭可科技（688006.SH）、利元亨（A19036）作為譽(yù)辰自動化的同行業(yè)可比上市公司，并選擇先導(dǎo)智能（300450.SZ）、贏合科技（300457.SZ）、華金資本（000532.SZ）作為誠捷智能的同行業(yè)可比公司。
據(jù)報(bào)告書顯示，2016年-2018年，譽(yù)辰自動化的綜合毛利率分別為38.57%、39.19%和42.89%，而同行業(yè)可比上市公司的平均毛利率水平分別為42.13%、46.17%和43.18%。2018年，在可比公司平均毛利率減少3.00個百分點(diǎn)的情況下，譽(yù)辰自動化的綜合毛利率卻增長3.70個百分點(diǎn)，直接導(dǎo)致其2018年的扣非歸屬凈利潤同比增長47.90%，達(dá)到3070.42萬元，剛好滿足3000萬元的承諾業(yè)績。
誠捷智能也存在同樣的情況。2016年-2018年，誠捷智能的綜合毛利率分別為29.65%、39.16%和41.01%，而同行業(yè)可比上市公司的平均毛利率水平分別為40.68%、38.57%和39.13%。2017年，在可比公司平均毛利率減少2.11個百分點(diǎn)的情況下，誠捷智能的綜合毛利率卻大幅增長9.50個百分點(diǎn)，也有些異常。
此外，兩家標(biāo)的公司或許都對稅收優(yōu)惠存在一定程度的依賴。在2016年-2018年和2019年1-4月，譽(yù)辰自動化收到的軟件增值稅退稅金額分別為221.45萬元、978.26萬元、188.28萬元和263.32萬元，占當(dāng)期凈利潤的比例分別為69.26%、46.65%、5.90%和29.06%；在2016年-2018年，誠捷智能收到的軟件增值稅退稅金額分別為110.69萬元、1070.11萬元和465.87萬元，占當(dāng)期凈利潤的比例分別為32.06%、32.69%和11.78%。
除了上述共性問題以外，譽(yù)辰自動化和誠捷智能還各自存在一些可疑情況。
據(jù)報(bào)告書披露，譽(yù)辰自動化的產(chǎn)品為非標(biāo)設(shè)備，需根據(jù)下游客戶的生產(chǎn)工藝、技術(shù)參數(shù)進(jìn)行設(shè)計(jì)和生產(chǎn)，這一特征就導(dǎo)致譽(yù)辰自動化的銷售模式無法走經(jīng)銷模式，而是通過參加招投標(biāo)等方式獲得訂單。
一般來說，在直銷模式下，公司的銷售費(fèi)用應(yīng)當(dāng)與營業(yè)收入在變動方向上一致，而譽(yù)辰自動化的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻沒有呈現(xiàn)出這一特征。2018年，譽(yù)辰自動化實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.55億元，同比增長3.23%，而其銷售費(fèi)用卻大幅減少28.70%，僅為610.78萬元。
此外，2017年、2018年和2019年1-4月，譽(yù)辰自動化來自其第一大客戶寧德時(shí)代的營業(yè)收入分別為1.40億元、9246.02萬元和2233.49萬元，占當(dāng)期總營收的比例分別為92.81%、59.51%和48.78%，或構(gòu)成重大依賴。
并且，譽(yù)辰自動化與寧德時(shí)代之間存在排他性條款，約定在五款新產(chǎn)品的最終成果交付寧德時(shí)代且通過驗(yàn)收之日起的五年內(nèi)，未經(jīng)寧德時(shí)代事前書面同意，譽(yù)辰自動化不得向任何第三方出售相同或近似的產(chǎn)品。也就是說，一旦與寧德時(shí)代的合作生變，譽(yù)辰自動化不僅將失去相當(dāng)一部分營收來源，其部分新產(chǎn)品也因受到條款約束而難以變現(xiàn)。
而誠捷智能的經(jīng)營狀況也同樣令人擔(dān)憂。在2016年-2018年和2019年1-4月，誠捷智能的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-570.26萬元、24.61萬元、-2651.53萬元和-950.90萬元，基本處于經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出的狀態(tài)。
誠捷智能現(xiàn)金流趨緊的原因之一是其不斷高企的應(yīng)收項(xiàng)目，2016年-2018年，誠捷智能的應(yīng)收項(xiàng)目賬面價(jià)值分別為2765.11萬元、7821.72萬元和1.18億元，分別占當(dāng)期營收的32.95%、32.04%和51.47%，營收質(zhì)量顯著下滑。
另外，在2017年12月7日和12月29日增資時(shí)，誠捷智能的投后估值分別為4.50億元和5.01億元。而在2018年誠捷智能營業(yè)收入下滑5.89%的情況下，以2018年10月31日為評估基準(zhǔn)日，標(biāo)的公司誠捷智能的估值為6.50億元，較上次估值增值29.74%，這其中的合理性也值得推敲。
標(biāo)的公司前五大供應(yīng)商前后不一，信息披露有瑕疵
2017年譽(yù)辰自動化前五大供應(yīng)商（報(bào)告書草案，3月發(fā)布）
2017年譽(yù)辰自動化前五大供應(yīng)商（報(bào)告書修訂稿，9月發(fā)布）
2019年3月1日，科恒股份首次披露針對此次并購的交易報(bào)告書（草案），據(jù)草案披露，2017年，譽(yù)辰自動化的第一大供應(yīng)商為廣州市睦禾自動化設(shè)備安裝有限公司（以下簡稱“廣州睦禾”），采購金額為853.31萬元；第五大供應(yīng)商為深圳市邁勝恒源科技有限公司，采購內(nèi)容為機(jī)械手，采購金額為459.21萬元。
而在最新披露的報(bào)告書中，2017年，譽(yù)辰自動化的第一大供應(yīng)商仍為廣州睦禾，但采購金額卻變更為681.52萬元；第五大供應(yīng)商則“搖身一變”成了深圳市鴻進(jìn)五金制品有限公司，采購內(nèi)容為鈑金、機(jī)加工件，采購金額為382.24萬元。
在后一版的報(bào)告書修訂稿稱，采購金額均為不含稅采購額。但是我們將兩版報(bào)告書中對廣州睦禾的采購金額對比，發(fā)現(xiàn)“不含稅采購額”681.52萬元占早前披露的采購額853.31萬元的比例為79.87%，兩者相差20.13%，高于現(xiàn)行最高的增值稅稅率17%，因此數(shù)據(jù)不同，并無法以是否含稅來合理解釋。
而前后兩本報(bào)告書中披露的2017年譽(yù)辰自動化的第五大供應(yīng)商則是完完全全大變樣。據(jù)國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，深圳市邁勝恒源科技有限公司成立于2011年10月12日，而深圳市鴻進(jìn)五金制品有限公司則成立于2015年5月27日，兩者是完全不同的兩家公司。至于為什么兩次披露的第五大供應(yīng)商不一致，這就需要上市公司來親自解釋了。
