2018年12月28日，證監(jiān)會公布了航天精工首次公開發(fā)行股票招股說明書的信息。2019年4月23日，證監(jiān)會公布，航天精工股份有限公司終止了IPO審查，目前航天精工未表示下一步計劃。

招股書顯示，航天精工IPO擬發(fā)行不超過1.48億流通股，將募資6.9億元。募集資金將用于天津生產(chǎn)基地智能制造升級暨軍民融合航空緊固件擴展項目、智能制造升級暨核電緊固件擴展項目、河南航天精工制造有限公司河南生產(chǎn)基地智能制造暨軌道交通緊固件擴展項目、航天精工股份有限公司研發(fā)中心項目、補充與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的運營資金項目。

此外，據(jù)招股書，航天精工目前仍然存在不少引人關(guān)注的現(xiàn)象。比如，航天精工2017年的營收增福僅為4.32%；期間費用率高達34%，比行業(yè)平均水平高出20個百分點；研發(fā)人員人均月工資疑僅為2310元；資產(chǎn)負債率高達60%等。

營收放緩，市場開拓乏力

航天精工招股書發(fā)布后，財經(jīng)網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，航天精工的業(yè)績增長已處于放緩狀態(tài)。

據(jù)招股書，2015-2017年及2018年上半年，航天精工的營收分別為7.69億元、8.34億元、8.70億元、3.61億元，2016年、2017年的營收增幅為8.45%、4.32%。同一時間內(nèi)，航天精工的凈利潤分別為0.42億元、0.78億元、0.84億元、0.28億元，2016年、2017年的凈利潤增幅為85.71%、7.69%。

2016年航天精工出現(xiàn)“小增收大增利”現(xiàn)象的原因，主要在于期間費用的下降，2016年，航天精工的營業(yè)成本增幅為7.53%。不過，航天精工的銷售費用同比下降16.67%、管理費用同比下降8.60%、財務(wù)費用同比下降8.40%。導(dǎo)致營業(yè)利潤從2015年的0.37億元上升到2016年的0.66億元。漲幅達78.38%，并帶動了凈利潤的大幅上漲。

值得注意的是，雖然表面上看起來，2016年航天精工出現(xiàn)期間費用大幅下降是利好現(xiàn)象，可是，如果進行同行業(yè)公司對比分析，則會發(fā)現(xiàn)航天精工的期間費用遠遠高于同行業(yè)水平。

針對銷售費用率進行同行比較，2018年1-6月，同行的銷售費用率平均值為2.71%，而航天精工的銷售費用率為6.51%。同期，同行的管理費用率平均值為7.21%，航天精工的管理費用平均值為19.33%。同行的財務(wù)費用率平均值為1.22%，航天精工的管理費用平均值為5.54%。如果進行期間費用率整體比較，發(fā)現(xiàn)行業(yè)平均值只有14%，而航天精工卻高達34.86%。所以，期間費用過高雖然給了航天精工“減費增利”的空間，但實際上，期間費用一直在拖累航天精工的利潤。

 來源：航天精工招股書

此外，航天精工的市場開拓并未取得進一步拓展，使其無法擴張產(chǎn)業(yè)鏈讓業(yè)績提升。據(jù)招股書，航天精工的產(chǎn)品高端緊固件，除了應(yīng)用于航空航天領(lǐng)域以外，還可以大量應(yīng)用于高鐵、城市軌道交通、核電、風電、汽車及船舶等領(lǐng)域。

可是，據(jù)招股書披露前五名客戶信息，航天精工生產(chǎn)的高端緊固件主要應(yīng)用于航天、航空領(lǐng)域，這些領(lǐng)域的下游裝備制造企業(yè)主要為中國航空工業(yè)集團有限公司、中國航空發(fā)動機集團有限公司、中國航空科技集團有限公司和科工集團等大型國有軍工企業(yè)集團的下屬企業(yè)。按同一控制下企業(yè)收入合并的原則，2015-2017年及2018年上半年，前五名客戶的銷售收入占當期主營業(yè)務(wù)收入比重分別為88.03%、90.48%、76.00%、85.14%。這顯示航天精工對于前5名大客戶高度依賴，仍然沒有將產(chǎn)業(yè)鏈蔓延到其它行業(yè)。一旦大客戶市場關(guān)系不穩(wěn)定，或?qū)⒂绊懞教炀さ氖杖搿?/p>

來源：航天精工招股書

研發(fā)人員人均月工資疑僅2310元

截止2018年6月30日，發(fā)行人研究人員合計391人，占發(fā)行人職工總數(shù)的22.58%。由研究院及其他制造中心的技術(shù)人員、技術(shù)管理人員、技能工人組成。

可是，根據(jù)招股書披露的研發(fā)費用信息，2018年1-6月，研發(fā)費用中的職工薪酬僅為541.81萬元。換算成月收入，則391位研發(fā)人員的人均月工資疑僅為2310元。

來源：航天精工招股書

此外，航天精工的研發(fā)費用率也出現(xiàn)下降趨勢。從2015年-2017年及2018年上半年，航天精工的研發(fā)費用率分別為5.39%、5.16%、5.73%、3.48%。與同行業(yè)對比可以發(fā)現(xiàn)，2018年上半年，航天精工的研發(fā)費用率已經(jīng)低于平均水平，同時已經(jīng)有部分競爭對手的研發(fā)費用率超過了航天精工，分別是同為國防航空航天領(lǐng)域從事零部件加工制造的愛樂達和新興裝備，兩者份在2018年上半年的研發(fā)費用率達到了5.63%、5.43%。

來源：航天精工招股書

同時，與愛樂達和新興裝備相比，航天精工的毛利率顯著低于前兩者。與為通用設(shè)備、民用產(chǎn)業(yè)等行業(yè)生產(chǎn)零部件相比，航天精工、愛樂達和新興裝備等為航空航天提供零部件的企業(yè)技術(shù)含量更高，議價能力更強。但是，2018年1-6月，航天精工的毛利率為52.94%，而愛樂達的毛利率達到了68.15%，新興裝備的毛利率達到了71.83%。

來源：航天精工招股書

市場存在疑問，航天精工的銷售費用率、管理費用率遠遠高于行業(yè)平均水平，可2018年上半年研發(fā)費用率卻比可比同行更低。招股書披露航天精工的主要客戶都是長期合作關(guān)系，按理說并不需要進行大量的銷售費用投入。航天精工為何要將大量資源投入銷售環(huán)節(jié)，反而沒有把更多資源投入到研發(fā)環(huán)節(jié)？

債務(wù)壓力和現(xiàn)金流壓力加大

除了高于行業(yè)水平的銷售費用率外，航天精工或許還面臨不小的償債風險。

2015年-2017年及2018年上半年，航天精工的資產(chǎn)負債率分別為75.78%、69.31%、57.59%、60.21%，負債率處于較高的水平。同時，公司的流動負債占負債總額的的比例為69.13%、68.07%、62.11%、80.35%，體現(xiàn)公司的短期負債占負債總額的絕大部分，這實際上帶來了短期較大的償債壓力。

與同行進行對比發(fā)現(xiàn)，航天精工的資產(chǎn)負債率遠遠高于行業(yè)平均水平25%，其競爭對手最高的負債率水平約為40%左右。2018年上半年，同為航空航天提供零部件的愛樂達和新興裝備的資產(chǎn)負債率僅為8.34%和10.10%。

來源：航天精工招股書

值得注意的是，截止2018年上半年，航天精工的短期借款為5.25億元，而目前現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額只有0.75億元，不久或?qū)⒚鎸^強的現(xiàn)金流壓力。

無獨有偶，航天精工還面臨著的應(yīng)收賬款積壓帶來的壞賬風險和現(xiàn)金流壓力。

從2015年-2017年及2018年上半年，航天精工的應(yīng)收賬款余額分別為2.43億元、3.00億元、4.67億元、6.17億元，2015-2017年，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.06次、3.36次、2.42次。

與此同時，航天精工的應(yīng)收賬款壞賬準備也在不斷提升，從2015年的0.26億元上升到2018年上半年的0.44億元。

來源：航天精工招股書

扣除壞賬準備后，應(yīng)收賬款凈值占營業(yè)收入比例從2015年的28.13%上升到2017年的50.39%。如何控制應(yīng)收賬款不斷攀升，以緩解現(xiàn)金流壓力，或?qū)⑹呛教炀ば枰媾R的不小挑戰(zhàn)。