《金證研》滬深資本組 無涯/研究員 映蔚 唐里 洪力/編審

經歷多年，我國乳業(yè)得到長足的發(fā)展，同樣在乳業(yè)“打滾”二十多年的浙江李子園食品股份有限公司（以下簡稱“李子園”），也向資本市場發(fā)起沖擊，意欲分得“一杯羹”。

反觀其身后，李子園或難以回避所存在的問題，不僅營收增速下滑，產品結構單一且銷售區(qū)域集中，長期合作的委托加工供應商也“黑歷史”纏身，其產品質量顯隱憂。

華東貢獻六成收入 市場集中度高企

2018年，受益于消費升級和三四線城市乳制品消費崛起，乳制品行業(yè)需求回暖。在此背景下，2018年李子園營收增速卻下滑，其業(yè)績表現(xiàn)并不盡如人意。

2016-2018年，李子園的營業(yè)收入分別為4.53億元、6.02億元、7.87億元，2017-2018年分別同比增長32.87%、30.73%。2016-2018年，李子園凈利潤分別為1.02億元、0.9億元、1.24億元，2017-2018年分別同比增長-11.98%、37.98%。

除此之外，其主要原材料價格不斷上漲，或擠壓利潤空間。

據(jù)招股書，李子園采用自主生產為主、委托加工為輔的生產模式。2016-2018年，自主生產模式主要原材料和能源,占生產成本比例前三的分別為奶粉、高密度聚乙烯以及紙箱，三者合計成本占總生產成本的比例分別為48.67%、51.17%、56.57%。

2016-2018年，奶粉單價分別為15.87元/公斤、22.84元/公斤、22.91元/公斤；高密度聚乙烯單價分別為8.52元/公斤、8.89元/公斤、9.58元/公斤；紙箱單價分別為0.98元/個、1.29元/個、1.39元/個。2016-2018年，奶粉、高密度聚乙烯和紙箱的單價增幅分別為44.36%、12.44%、41.84%。

而2016-2018年，李子園對上述三類原材料的采購名單較為固定，似乎并未因為原材料價格上漲而更換供應商。不僅如此，近年來李子園原材料供應商的集中度逐年上升，2018年前五大原材料供應商采購占比超五成。

不僅成本上漲，李子園的銷售費用及管理費用也逐年攀升，且銷售費用率高于同行均值。

2016-2018年，李子園的銷售費用及管理費用合計分別為0.84億元、1.04億元、1.36億元，2017-2018年分別同比增長23.31%、30.44%。其中，2016-2018年，李子園的管理費用分別為1,926.35萬元、2,235.75萬元、3,883.39萬元，2017-2018年管理費用增長分別同比增長16.06%、73.7%。

2016-2018年，李子園的管理費用率分別為5.01%、4.39%、6.16%。同期可比同行光明乳業(yè)股份有限公司、廣東燕塘乳業(yè)股份有限公司、新希望乳業(yè)股份有限公司、河北養(yǎng)元智匯飲品股份有限公司、香飄飄食品股份有限公司的管理費用率均值分別為3.97%、3.91%、4.36%。

而李子園產品結構單一、銷售區(qū)域集中的情況同樣值得我們關注。

2016-2018年，李子園含乳飲料的營收分別為4.26億元、5.78億元、7.6億元，同期占主營業(yè)務收入的比例分別為94.29%、96.12%、96.71%。

2016-2018年，李子園來自華東、華中、西南三地區(qū)的主營業(yè)務收入占比分別為98.89%、97.76%、96.22%，其中，來自華東地區(qū)的主營業(yè)務收入占比三年內均超過60%，集中度可見一斑。

供應商“黑料”纏身 產品質量顯隱憂

除了自身存在營收增速下滑、產品結構單一等問題之外，李子園的委托加工供應商亦不讓人“省心”。

據(jù)招股書，2016-2018年，李子園委托加工產品的產量占總產量的比例分別為29.02%、42.45%、37.66%。

而2016-2018年，李子園的前五大委托加工供應商中，其中四川牧遙牛奶食品有限公司（以下簡稱“四川牧瑤”）、昆明小健哥食品有限公司（以下簡稱“小健哥食品”）、蘇州普麗盛食品科技有限公司（以下簡稱“普麗盛食品”）和山東綠洲醇食品有限公司（以下簡稱“綠洲醇食品”） 卻在安全生產方面“拖后腿”。

據(jù)南充市政府數(shù)據(jù)，2012-2014年間，四川牧瑤曾因虛假標注香蕉牛奶等低溫奶生產日期被投訴舉報， 2015年1月14日被南充市食品藥品監(jiān)督管理局處罰。

據(jù)西充縣人民政府數(shù)據(jù)，2014年3月21日，四川牧瑤因采購和使用不符合食品安全標準的食品原料花生蛋白粉，生產不符合食品安全標準的藍莓乳酸酸飲料，被沒收查封所有不合格原料及產品并罰款19,730元。

據(jù)國家食品藥品監(jiān)督管理總局2014年第16號文件，2014年5月4日，在小麥粉等11類食品的國家監(jiān)督抽檢中，四川牧瑤2013年12月5日生產的、規(guī)格為235mL/袋的鮮牛奶被檢測大腸菌群不合格。

據(jù)云南省食品藥品監(jiān)管政務網(wǎng)數(shù)據(jù)，2016年12月16日，在云南省藥品監(jiān)督管理局2016年第53期食品安全監(jiān)督抽檢中，小健哥食品生產的熊來了乳味飲料被檢測出菌落總數(shù)不合格。

據(jù)晉市監(jiān)罰[2018]21號，2018年4月26日，小健哥食品因違反其他違法行為被晉寧區(qū)市場監(jiān)督管理局施以行政處罰，罰款5萬元并沒收違法所得4,331.5元。

據(jù)吳江市監(jiān)當處字【2018】054號文件，2018年7月23日，普麗盛食品因生產經營條件發(fā)展變化未按規(guī)定處理,被蘇州市吳江區(qū)市場監(jiān)督管理局處以警告的行政處罰。

據(jù)信用利津數(shù)據(jù)，2018年12月，綠洲醇食品生產的綠洲醇酒在食品抽檢中被檢測出乙酸乙酯含量不達標。而歷史上，綠洲醇食品存在18次被列為“老賴”的記錄。

而上述供應商中，李子園分別與四川牧瑤、小健哥食品和普麗盛食品簽訂了委托生產加工框架合同，雙方或為長期合作關系。

對此，李子園在招股書中表示，其或存在異地生產基地經營管理的風險。各個委托加工企業(yè)生產的產品如出現(xiàn)質量問題，將對其發(fā)展產生不利影響。與此同時，為有效控制產品質量，李子園對委托加工企業(yè)制定了一套管理制度，其中包括委托加工企業(yè)篩選、原材料檢驗、生產過程監(jiān)控、產品檢驗、年度考核等，但上述違規(guī)事實似乎與其產品質量把控“唱了反調”。

無獨有偶，或由于委托加工供應商資質存疑，李子園的乳制品產品質量也遭人“詬病”。

據(jù)央視網(wǎng)天天315消費在線投訴平臺以及媒體報道，李子園曾遭到消費者爆料及投訴，內容涉及生產日期提前標、買到變質李子園牛奶后,聯(lián)系其服務熱線未得到妥善解決等問題。

另外值得注意的是，李子園的控股子公司昆明漢金食品有限公司（以下簡稱“漢金食品”），曾于2016年兩度被市場監(jiān)管部門列入經營異常名錄。

2016年6月30日，漢金食品因通過登記的住所或經營場所無法聯(lián)系,被列入經營異常名錄。短短幾天后，2016年7月4日，漢金食品因未依照《企業(yè)信息公示暫行條例》的規(guī)定期限公示年度報告,再次被列入經營異常名錄。

對于食品企業(yè)來說，產品安全質量問題老生常談。面對“黑料”纏身的委托加工供應商，李子園此次沖擊資本市場之路，能否經得住市場的考驗，仍需“打上問號”。