原標(biāo)題：平均一只“小白鼠”賣200多，成立才4年的集萃藥康沖科創(chuàng)板，毛利率畸高，高瓴、紅杉、鼎暉紛紛入股

　　記者 | 劉曉涵

　　實驗動物是現(xiàn)代生命科學(xué)研究發(fā)展的基石，扮演了人類替難者的角色。小鼠是繼人類之后第二種完成全基因組測序的哺乳動物，其基因組與人類高度同源，生理生化及生長發(fā)育的調(diào)控機(jī)理和人類基本一致，同時具有繁殖能力強(qiáng)、世代周期短、飼養(yǎng)成本低等特點，系目前應(yīng)用最為廣泛的實驗動物。

　　不久前，銷售實驗動物“小白鼠”的集萃藥康向上交所遞交了招股書，申請科創(chuàng)板上市。集萃藥康擬發(fā)行5000萬股，不超過總股本10%，計劃募資8.2億元擴(kuò)大小鼠繁育平臺，按此測算，發(fā)行估值達(dá)82億元。

　　集萃藥康選擇科創(chuàng)板第一套上市標(biāo)準(zhǔn)：“預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元。” 

　　界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，2017年才成立的集萃藥康的小鼠繁育行業(yè)有著超高毛利率，2020年毛利率達(dá)到了71.46%，遠(yuǎn)超大部分同行甚至老牌商如南模生物、昭衍新藥(177.780, -0.43, -0.24%)等。集萃耀康2020年營收達(dá)2.6個億，同比增長136.13%。

　　上市前夕多家機(jī)構(gòu)入股，1個月估值翻倍

　　集萃藥康是一家專業(yè)從事實驗動物小鼠模型的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及相關(guān)技術(shù)服務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)，系亞洲小鼠突變和資源聯(lián)盟企業(yè)成員以及科技部認(rèn)定的國家遺傳工程小鼠資源庫共建單位。

　　公司的實控人名為高翔，系美國托馬斯杰斐遜大學(xué)發(fā)育生物學(xué)與解剖學(xué)專業(yè)博士，合計控制發(fā)行人57.24%的股份表決權(quán)，對集萃藥康股東大會、董事會涉及的經(jīng)營方針、重大決策和主要管理層選聘等事項具有重大影響力。

　　2017年才成立的集萃藥康由南京老巖、生物醫(yī)藥谷和江蘇省產(chǎn)研院共同出資設(shè)立，生物醫(yī)藥谷和江蘇省產(chǎn)研院均為國有股份，設(shè)立時出資比例合計20%。經(jīng)過多輪融資后，集萃藥康的股東陣容里不僅包含生物醫(yī)藥谷、江蘇省產(chǎn)研院、江北新區(qū)國資和產(chǎn)業(yè)基金等國有股東（持股共計13.16%的），還受到紅杉資本（持股1.28％）、鼎暉資本（持股6.27％），高瓴資本（持股3.49％）等知名機(jī)構(gòu)青睞。

　　上市前，2020年8月珠海荀恒、西安泰明、惠每康徠、上海曜萃、創(chuàng)鼎銘和、上海時節(jié)及產(chǎn)業(yè)基金七家機(jī)構(gòu)公司增資入股集萃康泰，以共計3.13億元認(rèn)繳集萃藥康增資額116萬元，對應(yīng)269.83元每1元注冊資本，對應(yīng)估值31.30億元。

　　而集萃藥康此次上市擬募資8.2億元，發(fā)行5000萬股，不超過總股本10%，按此測算估值達(dá)到了82億元，翻了兩余倍。

　　招股書顯示，2020年7月至8月，集萃藥康共進(jìn)行四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2020年7月22日，生物醫(yī)藥谷與江北新區(qū)國資簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定生物醫(yī)藥谷將其持有的集萃有限3.72%股權(quán)（對應(yīng)集萃有限43.15萬元出資額）以4842.73萬元的價格轉(zhuǎn)讓給江北新區(qū)國資，對應(yīng)112.22元每1元注冊資本，此時注冊資本共1160萬元，以此測算此時估值13.02億元。

　　2020年8月7日，江蘇省產(chǎn)研院與青島國藥簽署《國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，約定江蘇省產(chǎn)研院將其持有的集萃有限3.72%股權(quán)（對應(yīng)集萃有限43.15萬元出資額）以1.16億元的價格轉(zhuǎn)讓給青島國藥，對應(yīng)269.73元每1元注冊資本，此時估值31.29億元。前后相差一個月，集萃藥康估值翻了一倍。

　　毛利率畸高，超遠(yuǎn)同行

　　根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，在小鼠模型定制化服務(wù)領(lǐng)域，2019年國內(nèi)市場規(guī)模為4.3億元人民幣；四家頭部企業(yè)占據(jù)約30.0%的市場份額。集萃藥康位居第三位，2019年模型定制業(yè)務(wù)收入規(guī)模為2951萬元人民幣，市場占比為6.8%。

　　在定制繁育服務(wù)市場領(lǐng)域，2019年國內(nèi)市場規(guī)模為6億元人民幣；白奧賽圖、南模生物、賽業(yè)生物三家頭部小鼠企業(yè)占據(jù)約22.9%的市場份額。其中，2019年南模生物該項業(yè)務(wù)收入規(guī)模為0.61億元人民幣，市場占比為10.1%，包括飼養(yǎng)業(yè)務(wù)和繁育業(yè)務(wù)，居于首位；2019年，集萃藥康定制繁育業(yè)務(wù)收入規(guī)模為4538萬元人民幣，市場占比為7.5%，均為定制繁育相關(guān)服務(wù)，位居第二。

　　國內(nèi)實驗小鼠產(chǎn)品及服務(wù)的銷售客戶主要分為科研客戶和工業(yè)客戶。科研客戶主要包括科研院校和三甲醫(yī)院，工業(yè)客戶主要包括創(chuàng)新藥企和 CRO 研發(fā)企業(yè)。如2020年集萃藥康五大客戶包含中山大學(xué)、南京大學(xué)、浙江大學(xué)等知名院校，以及中美冠科生物技術(shù)（太倉）有限公司、百濟(jì)神州（北京）生物科技有限公司。報告期內(nèi)，集萃藥康的五大客戶銷售占比不高，分別為31.51%、23.40%和18.93%。

　　但令人驚訝的是，一只小鼠模型背后竟含驚人的毛利率。招股書顯示，2018年至2020年（報告期），集萃藥康營業(yè)收入分別為5329.06萬元、1.91億元和2.60億元，剔除股份支付后，集萃藥康報告期的銷售毛利率達(dá)到了68.24%、66.62%、74.16%的水平。

　　招股書顯示，報告期每只小鼠模型的平均單價均達(dá)到了200元左右，其中斑點鼠平均售價過萬，人源化小鼠2020年單價也近兩千。

　　與南模生物（A20669.SH）、昭衍新藥（603127.SH）和Charles River（CRL.N）三家同業(yè)報告期平均的毛利率44.81%、46.40%和44.05%差別巨大。與此同時，據(jù)介紹，集萃新藥2019年開始大規(guī)模開展的“斑點鼠計劃”，該產(chǎn)品銷售毛利率超過 90%。

　　界面新聞記者查閱昭衍新藥2020年財報發(fā)現(xiàn)，昭衍新藥51.38%的毛利率包含藥物臨床前研究服務(wù)、臨床服務(wù)及其他和實驗動物供應(yīng)三類，而實驗動物供應(yīng)業(yè)務(wù)的毛利率實際僅28.49%，且還較上年下降49.33%。

　　對比之下，集萃藥康是如何實現(xiàn)毛利率節(jié)節(jié)攀升的呢？招股書對此的解釋為：公司商品化小鼠模型銷售業(yè)務(wù)主要投入體現(xiàn)在前期研發(fā)階段的創(chuàng)制開發(fā)，相關(guān)費用計入研發(fā)費用，研發(fā)完成形成品系后通常以活體保種或者冷凍遺傳物質(zhì)形式保存，后續(xù)飼養(yǎng)繁育成本相對較低，故毛利率水平較高，且公司該業(yè)務(wù)收入占比最大，使得公司主營業(yè)務(wù)毛利率高于同行業(yè)可比公司。

　　此外，集萃藥康將繁殖鼠和庫存鼠分別計入生產(chǎn)性生物資產(chǎn)和消耗性生物資產(chǎn)，將生產(chǎn)性生物資產(chǎn)支出計入管理費用，并將消耗性生物資產(chǎn)減值計入資產(chǎn)減值損失，并未歸集至營業(yè)成本中。

　　政府補(bǔ)助占凈利過半，大擴(kuò)產(chǎn)效益如何？

　　招股書顯示，報告期各期末，集萃藥康遞延收益余額分別為1495.00萬元、2311.00萬元及7040.36萬元，累計金額占報告期內(nèi)利潤總額的比重為54.27%，占各期末非流動負(fù)債比例分別為100.00%、95.55%及92.05%，均由政府補(bǔ)助構(gòu)成。扣除政府補(bǔ)助后，集萃藥康報告期凈利潤分別為-1558.55萬元、838.75萬元和3375.56萬元。

　　集萃藥康的業(yè)務(wù)構(gòu)成包括小鼠模型銷售、定制繁育、功能藥效、模型定制和代理進(jìn)出口業(yè)務(wù)。招股書顯示，小鼠模型年銷售數(shù)量約60萬只，主要涉及可用于腫瘤藥效研究的免疫缺陷小鼠、人源化小鼠以及糖尿病、動脈粥樣硬化、老年癡呆等小鼠疾病模型。

　　但值得注意的是，實驗小鼠為活體動物，其產(chǎn)量主要受繁殖鼠自然繁育影響、相對剛性，難以根據(jù)銷售端的變動而實時調(diào)節(jié)產(chǎn)量。2020年，集萃藥康產(chǎn)用率從82.89%下降至75.18%。

　　為了擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)，集萃藥康募資8.2億元資金將全部用來投入小鼠繁育平臺基地建設(shè)。從這一方面來看，小鼠的養(yǎng)殖繁育環(huán)境是一個極為燒錢的事物，光裝修費用和設(shè)備購置費用就達(dá)2.59億元。此外，集萃藥康還要支出2.58億元用于土建工程，合計投入達(dá)5.17億元，相當(dāng)于集萃藥康2020年營收近兩倍。

　　投入后，集萃藥康能否實現(xiàn)營收翻倍，仍待觀望。招股書披露，南京江北新區(qū)健康辦已經(jīng)擬向公司提供約60畝工業(yè)用地作為項目用地，預(yù)計將于2021年12月前發(fā)布項目用地國有土地使用權(quán)公開出讓公告。