原標題：低價發(fā)行跳漲上市？“抱團壓價”、“惡意包裝”等再被詬病，業(yè)內：市場化改革新股定價制度 

　　注冊制試點至今已滿兩周年，改革步入深水區(qū)，中國注冊制到了走向更加市場化的關鍵時刻。

　　繼上緯新材(10.460, 0.28, 2.75%)后，時隔近一年，新股詢價制度的“漏洞”以另一種方式乍現(xiàn)市場。

　　本周在A股亮相的新股讀客文化(20.100, -3.00, -12.99%)，以1.55元/股創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板開板以來的發(fā)行價新低，但該股上市首日暴漲1943%，創(chuàng)出本世紀最高漲幅紀錄。極致演繹的行情，再度引發(fā)市場熱議IPO價值發(fā)現(xiàn)機制是否失效。

　　證券時報記者在采訪中了解到，這邊廂投行控訴詢價機構“抱團壓價”的行為，認為對方以入圍為目的，而非價值發(fā)現(xiàn)；那邊廂機構投資者堅稱，定價是市場博弈的結果。

　　聲聲爭論中，取消“高價剔除比例”和突破“四數孰低值”制約成為投行共識，投行認為這將有助于改善報價過度集中的現(xiàn)象。

　　低價發(fā)行漸木成林

　　注冊制試點已滿兩周年，上市包容性提高的同時，新股定價機制也在發(fā)生變化——可突破23倍市盈率限制，市場化程度得到提高。

　　不過，隨著注冊制的持續(xù)運行，新的現(xiàn)象已然出現(xiàn)。新股發(fā)行價格和發(fā)行市盈率持續(xù)走低，募資不足逐漸成為常態(tài)。

　　證券時報記者梳理2020年至今注冊制上市公司發(fā)行價格的分布情況時發(fā)現(xiàn)，相較2020年，今年以來越來越多新股的發(fā)行價格向低價區(qū)間移動。

　　數據顯示，截至7月21日，2021年以來多達54只注冊制新股的發(fā)行價格低于10元，是去年全年的兩倍以上，占比27.98%。另外，共有52只注冊制新股的發(fā)行價格在20元~50元區(qū)間，相比去年同區(qū)間的112只而言，可謂“腰斬”。

　　除了發(fā)行價格重心下移，注冊制股票首發(fā)市盈率也在下行。根據Wind統(tǒng)計，今年以來193家注冊制上市公司平均發(fā)行市盈率為31.55倍，大幅低于去年全年平均水平（52.67倍）。

　　從另一個維度來看，新股首發(fā)市盈率相對行業(yè)平均市盈率也在下降。根據證券時報記者對Wind數據的統(tǒng)計，2020年12月至今年1月，注冊制股票首發(fā)市盈率平均高于行業(yè)市盈率，今年2~4月首發(fā)市盈率平均為行業(yè)市盈率的8折，7月以來則降低至6折。其中，6月上市的歡樂家(19.160, -0.50, -2.54%)、陽光諾和(79.660, -4.81, -5.69%)、皓元醫(yī)藥(333.750, 1.75, 0.53%)、鐵建重工(5.630, 0.02, 0.36%)等4家公司的首發(fā)市盈率均在行業(yè)市盈率的3折以下。

　　“雙低”問題也給上市公司的IPO募資帶來直接的負面影響。截至7月21日，今年以來193家注冊制上市公司中，有132家IPO實際募集的資金低于預期，占比高達68.39%。

　　數據顯示，實際募集資金占擬募集資金比例低于50%的有24家，其中讀客文化、科德數控(98.280, 2.28, 2.38%)、昀?？萍?/a>(19.010, -0.08, -0.42%)、睿昂基因(90.320, -0.44, -0.48%)等4家公司實際募資比例不足30%。

　　“募資額達不到原本的預期，上市后的募投項目進展可能不及預期，進而直接影響公司未來的業(yè)績。”華南地區(qū)一家中型券商投行人士告訴記者，“低價、低于行業(yè)平均市盈率發(fā)行，對上市公司而言肯定不是好事。”

　　“雙低”打新盆滿缽滿

　　一級半市場出現(xiàn)IPO企業(yè)募資不足，二級市場卻是打新狂歡。

　　讀客文化上市首日大漲1943%并非孤例，7月15日登陸科創(chuàng)板的倍輕松(144.700, -5.60, -3.73%)，上市首日即暴漲524.74%。

　　Wind統(tǒng)計數據顯示，今年以來193家注冊制上市公司中，上市首日漲幅超過100%的有149家，占比77%。其中，16家上市首日漲幅超過500%，讀客文化、納微科技(105.010, -6.99, -6.24%)漲幅甚至超過1000%。

　　業(yè)內人士普遍認為，新股首日大幅上漲與低價發(fā)行相關。廣發(fā)證券(14.830, 0.23, 1.58%)策略團隊通過對科創(chuàng)板打新收益的研究表示，科創(chuàng)板打新收益與新股月度首日平均漲幅、發(fā)行PE低于行業(yè)PE占比兩個指標的相關性較強，相關系數為0.54。

　　在這樣的背景下，機構投資者打新收益非常理想。根據華安證券(5.390, 0.05, 0.94%)分析師測算，2億資金在90%的資金使用效率下，以網下A類平均中簽率估計，假設新股全入圍等，可以看到1月打新收益為140.15萬元，3月打新收益提高到235.26萬元，6月打新收益則達到618.77萬元。

　　價值發(fā)現(xiàn)機制失效？

　　有市場人士懷疑，IPO企業(yè)正在被機構“割韭菜”。多名投行人士認為，詢價機構抱團刻意壓低發(fā)行價格以博取打新高收益。

　　事實上，有關詢價機構“報價高度一致”的情況從去年延續(xù)至今。2020年9月上緯新材“踩線發(fā)行”案例備受市場關注，彼時有399家詢價機構統(tǒng)一報出2.49元的價格，集中度高達96%。

　　今年則以納微科技為例，該股發(fā)行價格為8.07元，在10777個配售對象的有效報價信息中，有9772名配售對象報價集中在8.07元~8.08元，占比91%。

　　業(yè)內人士指出，《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定的“剔除10%高價”，在如今的市場環(huán)境中已不再發(fā)揮太大的作用。在部分IPO項目中，剔除價僅比發(fā)行價格高出3分錢左右。

　　有資深投行人士曾表示，基于注冊制發(fā)行市盈率打破23倍限制、IPO供求關系發(fā)生改變等原因，詢價機構壓低發(fā)行價有其合理性。但是，“剔除10%高價”的規(guī)定，則推動“抱團壓價”現(xiàn)象加劇。

　　上海一家小型投資機構人士談到，有時候碰上好項目想給出高一點的定價，結果發(fā)現(xiàn)大家都抱團，自己報價可能會被剔除，只能跟風報低價。

　　華泰聯(lián)合在《資本前沿》撰文稱，目前存在著大量投資者在尾盤最后5分鐘“集中報價”的非理性現(xiàn)象，最終入圍價格區(qū)間也僅有幾分錢，不可否認，目前新股詢價過程中存在著投資者協(xié)商報價的行為。

　　“可恥！”上海一家中型機構投資者在談及新股詢價情況時向證券時報記者表達異常的憤怒。在他看來，目前有詢價機構可能涉嫌合謀股價操縱。據其透露，在新股詢價過程中，部分大型基金公司確定好價格，然后通過具有閱后即焚功能的軟件，讓其他詢價機構按照該價格報價。

　　在該人士看來，注冊制提倡的“IPO價值發(fā)現(xiàn)”沒有真正實現(xiàn)，市場機構并未充分博弈，“現(xiàn)在不是以發(fā)現(xiàn)價值為目的，而是以入圍為目的”。

　　華南一家中型公募基金人士對“抱團報價”的質疑不予置評，在他看來，部分上市公司以“套現(xiàn)”為目的登陸資本市場，基本面平平，低估值是合理的，這是市場選擇的結果。

　　深圳一名私募機構人士還表示，承銷商與發(fā)行人屬利益同盟，承銷商出具的投價報告并無太大的參考價值，機構投資者報價擠出水分也是合理的。

　　市場化改革勢在必行

　　投行人士普遍呼吁修訂相關規(guī)則，以讓注冊制發(fā)行更加市場化。

　　深圳一家中型券商投行高管向證券時報記者表示，要從制度上打破機構投資者聯(lián)盟，對詢價機構形成實質性的制約。他表示，首先建議取消“剔除10%最高報價”，其次允許突破“四數孰低值”進行定價。

　　招商證券(18.330, 0.17, 0.94%)也有相似意見，該公司投行委在《資本前沿》撰文稱，建議去掉“剔除10%最高報價”規(guī)定，允許保薦機構突破“四數孰低值”的潛在制約，通過充分的市場詢價，在具有一定認購倍數及定價覆蓋率的基礎上與發(fā)行人自主協(xié)商確定發(fā)行價格。

　　華泰聯(lián)合證券表示，在網下配售環(huán)節(jié)，目前新股配售仍采用分類比例配售的模式，單個配售對象獲配的金額非常小，大大降低了投資者價格發(fā)現(xiàn)的積極性。“短期來看，建議允許按詢價配售產品鎖定期安排來進行差異配售，培育長期投資者。中長期建議可以打破現(xiàn)有承銷管理辦法中的網下分類比例配售機制，通過給予主承銷商一定的配售靈活性，甚至可以引入基石投資者制度。”

　　華南一家機構投資者則建議約束承銷商“惡意包裝”的行為，認為應引入3~5家賣方在IPO詢價時出具投價報告。在該人士看來，目前僅主承銷商研究所出具投價報告，由于利益與IPO企業(yè)相關，定價有一定泡沫。

　　注冊制試點至今已滿兩周年，改革已經步入深水區(qū)，業(yè)內人士表示進一步市場化改革刻不容緩。

　　華東一家小型券商投行高管向證券時報記者表示，“中國注冊制走向真正市場化的關鍵時刻到了，監(jiān)管層應創(chuàng)造一切條件，火力集中到一點上——把注冊制真正推向市場。”

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新在接受證券時報記者采訪時表示，目前新股定價尚未完全實現(xiàn)市場化的另一因素，還在于市值配售的打新方式。

　　他指出，“市值配售”會誤導投資者仍把打新當作福利，無法理性看待打新風險，“目前新股仍然保持不敗的原因，是市值配售這種‘大鍋飯’制度導致所有投資者都去追高，進一步導致中簽者永遠都不會損失，所有公司發(fā)行都不會失敗，這跟市場化原則相違背。”

　　市場臉色瞬息萬變 企業(yè)融資請多思量

　　證券時報記者 李曼寧

　　上市首日大漲逾8倍，8個交易日后，科德數控即發(fā)布取消部分募投項目的公告。這或許反映出首日暴漲股的B面——發(fā)行價低于預期，公司募資額驟減。

　　實際上，調整募投項目方案的首日暴漲股越來越多，且啟動調整的時間也越來越早。

　　7月20日晚間，科德數控發(fā)布取消部分募投項目的公告。公司原預計募集資金9.76億元，IPO實際募集資金2.5億元，扣除發(fā)行費用后募資凈額為1.92億元，一級半市場直接砍價七成以上。

　　二級市場上，科德數控也是首日暴漲股中的一員。上市當天，科德數控報收105.12元/股，較發(fā)行價上漲853%，高居今年新股首日漲幅榜第四位。

　　科德數控擬取消的項目為“航空航天關鍵主要部件整體加工解決方案研發(fā)驗證平臺”，該項目的總投資額在公司原來的3個募投項目中（除補充營運資金外）位列次席，總投資額與擬使用募資金額均達到1.39億元。

　　此外，科德數控其他兩個募投項目的擬投入募資金額也被大幅下調，“擬補充營運資金”部分更由原來的2.5億元縮減至4000萬元。

　　面對募資金額不足這一問題，其他首日暴漲股又怎么處理呢？

　　且看近期最為矚目的新股讀客文化，該股上市首日較發(fā)行價暴漲19倍。讀客文化原計劃IPO募資2.68億元，但最終以1.55元/股的超低價發(fā)行，募資縮水同樣超過七成。6201.55萬元的募資總額在扣除發(fā)行費用后，實際募資凈額僅為4372.81萬元，甚至不及公司的年度凈利水平。由于讀客文化的募投項目有且僅有 “讀客文化版權庫項目建設 ”一項，因此募資不足帶來的影響或令公司更難回避。

　　“這個募投項目本身也是一個復雜的、動態(tài)的安排，具體影響也不太好講。至于接下來的安排，我們也會有相應的關于募投資金的使用等各方面的公告陸續(xù)披露。”此前記者以投資者身份致電讀客文化時，該公司證券部人士如是表示。

　　另一個典型例子則是去年9月登陸科創(chuàng)板、首日股價漲幅達557%的上緯新材。公司壓線“10億市值”發(fā)行，原計劃募資2.16億元，實際募資1.08億元，募資凈額約7200萬元，在當時曾引發(fā)市場熱議。

　　記者追蹤上緯新材的募投項目進展發(fā)現(xiàn)，公司后續(xù)采取了多項動作“補償”融資不足的問題。上市次月，上緯新材即調整部分募投項目，其中“上緯上海翻建生產及輔助用房”及“補充營運資金”項目的擬投資金額均調整為零。2021年3月，公司又宣布，根據總體發(fā)展規(guī)劃以及當前實際需要，擬取消前述兩個項目。隨后的4月，上緯新材轉而擬通過發(fā)行可轉債方式尋求再融資。公司擬發(fā)行可轉債總額不超過5.1億元，以用于上緯創(chuàng)新園項目、廠房及土地所有權購置項目，以及補充營運資金項目。

　　企業(yè)IPO通常根據實際業(yè)務需求來募集資金，而募投項目則被視作公司業(yè)績增長的潛在動能，關系著公司未來業(yè)務發(fā)展的重心。如何理解公司剛上市就調整募投項目？

　　透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清表示，“因為募資不達預期，導致公司募投項目取消，這是可以理解的。募投項目依賴募投資金推動，當實際募集資金與預期募集資金出現(xiàn)較大懸殊的時候，可能存在募投項目無法推進的情況。”

　　前述科德數控案例中，公司針對募投項目調整給出的理由是，一方面，發(fā)行實際募集資金不能滿足全部募集資金投資項目建設的資金需求；另一方面，為滿足公司產能擴充以及業(yè)務快速發(fā)展的需求，提高募集資金的使用效率，結合公司目前的實際情況，因此根據募集資金投資項目的重要性和緊迫性進行了調整。

　　記者注意到，上市公司在招股書中對募資不足的問題通常已有預案——“若本次發(fā)行實際募集資金低于募集資金投資項目投資額，公司將通過自籌資金解決。”有的公司還進一步表示，“由公司董事會根據上述募集資金投資項目的重要性和緊迫性，安排募集資金的具體使用，不足部分通過自籌或銀行貸款方式解決。”

　　“對上市公司來說，影響無非兩種，一種是另行籌集資金補充募投項目的空缺資金，另一種是變更募投項目或者干脆終止。”有市場人士也向記者表示。

　　針對新股低價發(fā)行、公司募資不足這一現(xiàn)象，況玉清認為，“募資不足對企業(yè)的后續(xù)發(fā)展而言，無非就是少拿點錢，少拿點募集資金，這個一般影響不大，這樣的現(xiàn)象反而是比較健康的。這個市場不是你想圈多少錢就圈多少錢，想要多少估值就有多少估值，這是由市場來定的，像納斯達克、紐交所等成熟資本市場也有類似的情況。”

　　在新股市場化發(fā)行的背景下，募資縮水現(xiàn)象已愈發(fā)普遍，因此IPO企業(yè)對募資金額及投向的判斷，需要更加理性。