市值風(fēng)云

　　作者 | 小羽兒

　　流程編輯 | 小白

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　　在引入外部投資人前，公司將2018年和2019年的凈利潤分得一干二凈。

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　　想當(dāng)年，在風(fēng)云君還無憂無慮、沒有升職加薪買房買車壓力的時候，睡眠質(zhì)量那可不是一般的好，“沾枕頭就著”說的正是在下。

　　但是，這種一人吃飽全家不愁的美好日子，已經(jīng)一去不復(fù)返了……

　　根據(jù)世界衛(wèi)生組織數(shù)據(jù)顯示，全球約有10%-49%的人患有不同程度的失眠；根據(jù)京東大數(shù)據(jù)研究院發(fā)布《2019-2020線上睡眠消費報告》，90后、80后人群的睡眠問題比中老年人更為嚴(yán)重。

　　看來不止風(fēng)云君這樣的00后才有這個煩惱啊。

　　為了改善睡眠質(zhì)量，風(fēng)云君決定放棄對自身的希望，而是把責(zé)任瀟灑的推出去，比如，換個床墊。

　　畢竟睡眠不好，還會帶來皮膚不好、掉頭發(fā)、寫不出報告等極端惡劣影響，到時候買護(hù)膚品、植發(fā)、扣工資會更費錢！

　　全球床墊行業(yè)消費規(guī)模中，美國和中國分別位列第一和第二，因此床墊的主要生產(chǎn)國也主要集中在美國和中國。

　　根據(jù)FurnitureToday發(fā)布的《2019年全美床墊制造商排行榜》，全美前5大品牌（CR5）絲漣、席夢思、舒達(dá)、泰普爾、SleepNumber合計占69.40%的市場份額。

　　而根據(jù)觀研網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2019年我國床墊企業(yè)CR5為15.99%，遠(yuǎn)低于美國的行業(yè)集中度。

　　其中慕思市場占有率第一，約為8%，排名第2-5名的分別為喜臨門(31.170, 0.23, 0.74%)(603008.SH)、顧家家居(71.530, -1.47, -2.01%)(603816.SH)、敏華（01999.HK）和夢百合(21.390, -0.81, -3.65%)(603313.SH)。

　　風(fēng)云君曾對喜臨門和夢百合進(jìn)行過深度覆蓋，感興趣的老鐵可以下載市值風(fēng)云APP搜索查看相關(guān)研報。

　　而最近恰逢慕思股份（下稱慕思、公司）披露招股書，擬在深交所主板上市。風(fēng)云君還是帶大家一起看看這國內(nèi)市占率第一的慕思床墊有什么不一樣。

　　一、引入客戶為股東

　　截至招股書發(fā)布時，王炳坤和林集永合計直接和間接控制公司87.81%的股份，為公司的實際控制人和一致行動人，且兩人的持股結(jié)構(gòu)和比例均相同。

　　慕思股份自2007年成立以來，王炳坤和林集永就一直為慕思的聯(lián)合創(chuàng)始人，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定。

　　公司股東中的紅星美凱龍(11.220, -0.19, -1.67%)、紅杉璟瑜、華聯(lián)綜藝、歐派投資和龍袖咨詢五家外部投資者均為2020年12年慕思擴股增資時引入的，目前分別持股2.5%、2%、1.64%、1.5%和1%。

　　其中除紅杉璟瑜（紅杉資本）是公司的戰(zhàn)略投資者之外，其余四家均為公司客戶或合作伙伴。

　　對于家居企業(yè)來說，經(jīng)銷常常是最主要的銷售渠道，慕思也不例外，經(jīng)銷占比在70%左右。

　　公司招股書稱，公司的經(jīng)銷商門店主要以紅星美凱龍、居然之家(5.780, 0.04, 0.70%)等商場中的店中店和睡眠體驗館的形式為主。

　　2018-20年，慕思分別向紅星美凱龍采購過租賃服務(wù)和營銷服務(wù)，不過租賃服務(wù)金額在逐年減少。

　　上述股東中，龍袖咨詢是紅星美凱龍的關(guān)聯(lián)方，華聯(lián)綜藝實控人為居然之家(000785.SZ)現(xiàn)任董事長。

　　此外，歐派家居(139.130, 3.15, 2.32%)(603833.SH)為慕思的直銷客戶，2019和2020年銷售額分別為0.63億和2.88億，其中2020年成為公司的第一大客戶，而歐派投資是歐派家居的全資子公司。

　　可以看出，慕思的生意伙伴們對其都非?？春谩?/p>

　　但慕思有喜也有憂。

　　公司招股書稱，歐派家居作為國內(nèi)定制櫥柜和衣柜的龍頭企業(yè)，憑借其渠道規(guī)模優(yōu)勢和持股地位，存在著壓低公司產(chǎn)品價格或延長貨款結(jié)算支付周期的風(fēng)險。

　　而這種擔(dān)心并非空穴來風(fēng)。

　　首先，2020年公司的直供渠道毛利率為32.64%，較2019年的51.84%下降了19.2個百分點，主要就是由于對歐派家居銷售的毛利率下降14.36個百分點造成的。

　　2020年對歐派家居的銷售毛利率為23.35%，不到其他直供客戶59.98%的一半。

　　其次，慕思對經(jīng)銷客戶、直營和電商客戶分別主要采用“全款下單”和現(xiàn)款結(jié)算的結(jié)算方式，僅對直供客戶采用賒銷的結(jié)算政策。

　　而目前直供渠道中銷售占比較大的就是歐派家居，2020年占比為75%。

　　風(fēng)云君認(rèn)為，慕思上市前引入客戶作為投資者的初衷自然是為了強強聯(lián)合，但合作效果如何我們還要再看。

　　在2020年12月慕思擴股增資前，也就是在兩位實控人合計持股98.79%時，慕思曾于2019年和2020年間，共計現(xiàn)金分紅5.3億，是2018年和2019年凈利潤之和的97%。結(jié)結(jié)實實秀了一波“吃干抹凈式”分紅。

　　不僅沒有便宜社會小散，也沒有讓外部投資者聞到一丁點肉腥味。

　　風(fēng)云君不禁感嘆，兩位實控人真是一視同仁啊。

　　二、自主品牌為主

　　2018-20年（下稱報告期），慕思的營收分別為31.88億、38.62億和44.52億，凈利潤分別為2.16億、3.33億和5.36億，CAGR分別為18%和58%。

　　營收穩(wěn)定增長，且利潤增速大大高于營收增速。

　　慕思的主要產(chǎn)品包括床墊、床架、床品和其他產(chǎn)品等，其中床墊為公司核心產(chǎn)品，2018-20年營收占比分別為58%、59%和54%。

　　2018-20年，床墊產(chǎn)品的均價分別為2465元、2420元和2103元，呈下降趨勢，因此銷售金額的增長主要依賴銷售數(shù)量的增長。

　　營收占比第二大的為床架，占比分別為23%、23%和26%。

　　床品為配套床墊和床架產(chǎn)品的枕芯、被芯和四件套產(chǎn)品，其他產(chǎn)品為以按摩椅為主的助眠類產(chǎn)品和以沙發(fā)、桌椅為主的客臥配套類產(chǎn)品，兩者占比均在10%以下。

　　其中床墊、床架、床品基本為自主生產(chǎn)，其他配套產(chǎn)品主要為OEM/ODM模式生產(chǎn)。

　　按照床墊支撐層是否含有彈簧，床墊可以劃分為彈簧床墊和非彈簧床墊，其中彈簧床墊是全球和我國市場份額中最大的品類，占比均在60%以上。

　　非彈簧床墊按照填充層的主要材質(zhì)構(gòu)成情況，劃分為乳膠床墊、海綿床墊、記憶棉床墊、棕櫚床墊、其他材料床墊等。

　　但公司招股書并未披露床墊種類和占比。

　　不過從公司的原材料采購情況以及天貓官方旗艦店產(chǎn)品可以推測，除記憶棉床墊外，其他類別床墊慕思應(yīng)該都有。

　　而國內(nèi)市場上主營記憶棉床墊的僅有夢百合。

　　除了產(chǎn)品區(qū)別，國內(nèi)主要床墊企業(yè)的經(jīng)營模式也大有不同。

　　除慕思均主要為自主品牌外，喜臨門、夢百合和顧家家居均存在較高占比的代工業(yè)務(wù)，2020年四家公司自主品牌銷售占比分別為97%、56%、23%和75%，其中夢百合的代工比例最大。

　　慕思銷售模式為“經(jīng)銷為主，直營、直供、電商等多種渠道并存”，其他公司的自主品牌銷售模式也類似。

　　2018-20年公司的經(jīng)銷占比分別為76%、71%和69%，呈下降趨勢，2020年直營模式的營收和占比也均在下降。

　　而直供和電商模式銷售占比均在增加，分別從2018年的2.55%和10.48%上升為2020年的8.74%和13.71%。

　　但目前公司直供渠道的客戶數(shù)量還較少，主要為歐派家居和錦江系客戶，2020年合計占比在90%以上，而夢百合的酒店集采模式合作酒店已有4家。

　　三、自主品牌利潤率高

　　公司的經(jīng)營模式和銷售模式也決定了其財務(wù)特征。

　　2018-20年，慕思的毛利率分別為49.14%、53.49%和49.28%，高于喜臨門、夢百合和顧家家居。

　　主要原因在于慕思毛利率較高的自主品牌占比較大，以及毛利率較低的直供渠道銷售占比較低。

　　2020年，公司的直供渠道毛利率為32.64%，小于直營渠道和電商渠道的75.89%和61.58%，也小于經(jīng)銷渠道的45.93%。

　　2018-20年，喜臨門和夢百合的直供渠道銷售占比均有所下降，但仍遠(yuǎn)高于慕思，其中2020年喜臨門和夢百合分別為41.78%和61.90%，慕思僅為8.74%。

　　當(dāng)然，毛利率高的自主品牌占比高，相應(yīng)的銷售費用率也會較高，而直接面向大客戶的直營渠道毛利率雖低，但銷售費用率也會較低。

　　2018-20年，慕思的銷售費用率分別為30.73%、31.32%%和24.65%，高于可比公司8-14個百分點。

　　2018-20年，慕思銷售費用中的廣告費分別高達(dá)3.45、4.45和3.96億，占銷售費用的35%以上，廣告宣傳方式主要為全國性的央視、機場和高鐵廣告，明星演唱會，贊助體育賽事，請流量明星當(dāng)代言人等。

　　消費品最終要對比盈利能力，還是要看凈利率。

　　2018-20年，慕思的凈利率分別為6.77%、8.62%和12.05%，上升較快，并于2020年超過其他三家。

　　整體來說，與可比公司相比，慕思營收主要來源于自主品牌，因此毛利率和銷售費用率較高。

　　但慕思的凈利率不斷提升，已超越可比公司，說明慕思自主品牌的戰(zhàn)略有一定的優(yōu)勢。

　　但未來行業(yè)里代工企業(yè)也將會向自主品牌轉(zhuǎn)型，慕思的利潤率也會有下降的風(fēng)險。

　　四、現(xiàn)金流良好

　　2018-20年，慕思的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為3.58億、9.43億和9.86億，分別是各年凈利潤的1.66、2.84和1.84倍，利潤含金量很高。

　　而且由于公司對經(jīng)銷客戶、直營和電商客戶分別主要采用“全款下單”和現(xiàn)款結(jié)算的結(jié)算方式，僅對直供客戶采用賒銷的結(jié)算政策，公司各年的收現(xiàn)比均大于1，分別為1.30、1.24和1.26。

　　2018-20年，公司對下游客戶的應(yīng)收款項金額很小，預(yù)收款項金額較大，各年應(yīng)收款項占營收比例較低，在2%以下，而同行業(yè)均值各年都在12%以上。

　　除對下游的收款情況較好之外，慕思對上游的議價能力也較強，其中應(yīng)付款項金額較大，而預(yù)付款項金額相對較小。

　　2018-20年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為61%、55%和46%，有所下降，但仍維持較高水平。

　　不過負(fù)債中95%以上為流動負(fù)債，其中除應(yīng)付款項和預(yù)收款項占比較大外，主要為其他應(yīng)付款。

　　其中，2020年其他應(yīng)付款中對下游經(jīng)銷商收取的押金和保證金就高達(dá)9219萬元，也一定程度上說明了公司對下游渠道的把控能力。

　　公司的資產(chǎn)中，主要是存貨、固定資產(chǎn)、在建工程等占比較大，也顯示了公司一定的重資產(chǎn)特征，而公司此次IPO的募投項目也主要為生產(chǎn)線建設(shè)項目。

　　報告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品床墊和床架產(chǎn)能不斷擴張的情況下，產(chǎn)能利用率仍維持較高水平，而且還存在一定的外采量，產(chǎn)能瓶頸明顯。

　　募投項目建成后將新增床墊產(chǎn)能95萬張、床架產(chǎn)能15萬套，較2020年末產(chǎn)能分別增加88%和41%。

　　小結(jié)

　　慕思是國內(nèi)床墊市占率第一的品牌，公司自主品牌占比較高，因此毛利率較高，在銷售費用率大大高于可比公司的情況下，仍能實現(xiàn)凈利率上升并高于可比公司，展現(xiàn)了公司品牌戰(zhàn)略的優(yōu)勢。

　　公司上市前引入客戶作為股東，強強聯(lián)合的同時也面臨一定風(fēng)險。

　　而在引入外部投資者前，公司突擊分紅，難言厚道。