原標(biāo)題：毛利率低于行業(yè)均值！最大獨(dú)立物管公司長城物業(yè)“帶傷”沖刺港股？| IPO棱鏡

　　研究員 李璐

　　2018年至2020年，長城物業(yè)在管面積分別為0.84億平方米、1.01億平方米和1.09億平方米，2020年同比增幅較2019年下降12.1個(gè)百分點(diǎn)，擴(kuò)張速度有所下降。

　　隨著國內(nèi)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快及人均可支配收入持續(xù)增加，商品房物業(yè)供應(yīng)亦急速增長。同時(shí)，物業(yè)管理行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇，僅依賴關(guān)聯(lián)物業(yè)開發(fā)商項(xiàng)目已無法使得物業(yè)管理公司具備足夠競(jìng)爭(zhēng)力，它們需要爭(zhēng)取更多由獨(dú)立物業(yè)發(fā)展商發(fā)展的項(xiàng)目，以提升自己的市場(chǎng)地位。

　　近日，國內(nèi)規(guī)模最大的獨(dú)立全業(yè)態(tài)物業(yè)管理服務(wù)提供商長城物業(yè)集團(tuán)股份有限公司（下稱長城物業(yè)）遞交IPO申請(qǐng)書，擬于港股上市。根據(jù)中指院報(bào)告，該公司為2021年中國十大物業(yè)管理公司中唯一一家獨(dú)立物業(yè)管理公司。

　　本次IPO，長城物業(yè)擬將募集資金用于擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模并提高市場(chǎng)份額、收購及投資、提高研發(fā)能力、改善運(yùn)營效率、提升銷售及市場(chǎng)營銷能力，以及補(bǔ)充營運(yùn)資金等方面。

　　查閱招股書，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，作為獨(dú)立物管公司，長城物業(yè)營收表現(xiàn)較為亮眼，但不可忽視的是其毛利率和凈利率仍低于行業(yè)平均水平。不依賴關(guān)聯(lián)物業(yè)開發(fā)商是其打出的一張王牌，但這一點(diǎn)也讓該公司面臨持續(xù)增長的挑戰(zhàn)。此外，長城物業(yè)還存在頻繁涉訴的情況，或?qū)ζ渎曌u(yù)和盈利能力產(chǎn)生不利影響。

　　獨(dú)立物管成色幾何？

　　雖然長城物業(yè)本次IPO主打“獨(dú)立物管”概念，但縱觀其發(fā)展歷史，仍可以看到與開發(fā)商千絲萬縷的聯(lián)系。據(jù)招股書介紹，長城物業(yè)的前身為深圳市長城物業(yè)管理公司，成立于1993年4月，由深圳市長城房地產(chǎn)發(fā)展公司（現(xiàn)為深圳市中洲投資控股股份有限公司，000042.SZ，下稱中洲控股(8.170, 0.03, 0.37%)）全資擁有，后者于1994年9月在深交所上市。

　　隨后若干年經(jīng)數(shù)次股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，截至招股書披露日，長城物業(yè)最終控股股東變?yōu)橛晒径嗝麍?zhí)行董事組成的一致行動(dòng)人，中洲控股全資子公司中洲資本持有其18.22%的股份，成為除一致行動(dòng)人之外的第二大股東。即便如此，長城物業(yè)仍保留著“中洲系”的影子。

　　在目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，長城物業(yè)確與其他收入主要來自于關(guān)聯(lián)房企的物管企業(yè)不同，其多數(shù)項(xiàng)目由公開市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而來。因此，該公司當(dāng)前的行業(yè)龍頭地位證明了其對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)及客戶需求有著較為敏銳的洞察力。

　　但不可否認(rèn)的是，沒有了關(guān)聯(lián)房企的保駕護(hù)航，在在管面積的擴(kuò)張速度方面，長城物業(yè)仍面臨較大挑戰(zhàn)。

　　據(jù)招股書披露，2018年至2020年（下稱報(bào)告期），該公司在管面積分別為0.84億平方米、1.01億平方米和1.09億平方米，2020年同比增幅較2019年下降12.1個(gè)百分點(diǎn)，擴(kuò)張速度有所下降。

　　毛利率低于行業(yè)均值

　　據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)長城物業(yè)營業(yè)收入分別為24.04億元、28.1億元和30.36億元，逐年增長。毛利潤與凈利潤也表現(xiàn)出同樣的變化趨勢(shì)，報(bào)告期內(nèi)其毛利潤分別為3.11億元、3.69億元和4.4億元，凈利潤分別為0.71億元、1.34億元和2.07億元。

　　盡管如此，該公司毛利率和凈利率仍低于行業(yè)平均水平?！锻顿Y時(shí)報(bào)》研究員查閱公開資料看到，2020年，長城物業(yè)的毛利率為21%，同業(yè)可比上市公司華潤萬象生活（1209.HK）的毛利率為27%、新城悅服務(wù)（01755.HK）的毛利率為30.7%，長城物業(yè)的毛利率水平低于其他兩家。

　　根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2020年在港物業(yè)服務(wù)上市公司的毛利率平均水平為28.6%，顯然，長城物業(yè)毛利率處于偏低位置。

　　類似地，從中指研究院發(fā)布的《2021中國物業(yè)服務(wù)上市公司TOP10研究報(bào)告》可以看出，2020年在港物業(yè)服務(wù)上市公司凈利率均值為15.3%，而長城物業(yè)同期僅有6.8%，尚未達(dá)到平均水平的一半。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，低利潤率與長城物業(yè)過于依靠單一業(yè)務(wù)息息相關(guān)。據(jù)招股書介紹，該公司共有四個(gè)主要業(yè)務(wù)板塊，分別為物業(yè)管理服務(wù)、地產(chǎn)開發(fā)商增值服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)和專業(yè)服務(wù)。其中，物業(yè)管理服務(wù)是營收的主要來源，報(bào)告期內(nèi)，該公司來自于物業(yè)管理服務(wù)的收入分別占總收入的79.3%、78.1%和76.3%。然而，這部分的毛利率卻是四個(gè)板塊中相對(duì)較低的，報(bào)告期內(nèi)分別為16.3%、16.8%和19%，低于毛利率最高的社區(qū)增值服務(wù)十個(gè)百分點(diǎn)左右，亦拉低了整體毛利率水平。與上市公司社區(qū)增值服務(wù)收入約占總收入30%的平均水平相比，長城物業(yè)不到15%的占比略顯發(fā)力不足。

　　此外，長城物業(yè)的物業(yè)管理服務(wù)板塊還存在物業(yè)管理費(fèi)收款率低和物業(yè)管理費(fèi)低的阻礙。

　　報(bào)告期內(nèi)，該公司物業(yè)管理費(fèi)收款率僅為76.1%、78.6%和81.1%，而據(jù)報(bào)道，2020年百強(qiáng)物管企業(yè)該指標(biāo)平均值高達(dá)93.57%。近三年，該公司平均物業(yè)管理費(fèi)分別為1.9元/平方米/月、1.8元/平方米/月和1.8元/平方米/月，而2020年，國內(nèi)二十大城市物業(yè)服務(wù)均價(jià)為2.33元/平方米/月，百強(qiáng)物管企業(yè)平均物業(yè)管理費(fèi)為3.84元/平方米/月，長城物業(yè)物業(yè)管理費(fèi)明顯偏低。

　　另一方面，人工成本的不斷上升也壓低了長城物業(yè)的利潤水平。報(bào)告期內(nèi)，該公司人工成本（入賬列為雇員福利開支）分別占總服務(wù)成本的33.2%、34.5%和35.5%，出現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。若公司不能有效控制成本，或會(huì)對(duì)其業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕绊憽?/p>

　　并且，長城物業(yè)還存在為數(shù)不少的虧損項(xiàng)目。報(bào)告期各期，分別有36個(gè)、32個(gè)和29個(gè)在管物業(yè)分別虧損0.26億元、0.15億元和0.11億元。招股書解釋稱，虧損主要由于收取的物業(yè)管理費(fèi)金額不足以覆蓋提供優(yōu)質(zhì)物業(yè)管理服務(wù)產(chǎn)生的服務(wù)成本。如果其未來不能提高物業(yè)管理費(fèi)，只能通過節(jié)約成本的舉措（如降低人工方面的自動(dòng)化成本及降低能源方面的節(jié)能成本）降低虧損，而此舉或?qū)ζ湮飿I(yè)管理服務(wù)的質(zhì)量造成不利影響，從而進(jìn)一步削弱業(yè)主支付更高物業(yè)管理費(fèi)的意愿。

　　在利潤率偏低的情況下，長城物業(yè)對(duì)現(xiàn)金分紅卻絲毫不吝嗇。報(bào)告期各期，其分別分派股息約1.12億元、0.47億元和0.52億元。在發(fā)布招股書前的2021年4月份，其再度宣派股息約1.03億元，4次分紅派息累計(jì)超過3億元。

　　物業(yè)糾紛案件頻現(xiàn)

　　公開資料顯示，長城物業(yè)曾先后8次被列為被執(zhí)行人，被執(zhí)行總金額為41.31萬元。且2018年其因有履行能力而拒不履行生效法律文書確定義務(wù)，被深圳市福田區(qū)人民法院列為失信被執(zhí)行人。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員在企查查看到，長城物業(yè)共涉及開庭公告405起、立案信息317起、裁判文書信息516條，其中多起為物業(yè)服務(wù)合同糾紛。這些糾紛中，該公司不僅僅為被告方，還有許多訴訟是其作為原告來追討物業(yè)費(fèi)的，并且這種情況不在少數(shù)，這也是前文所述其物業(yè)費(fèi)收款率低的一個(gè)原因。長城物業(yè)在招股書中也表示，“盡管我們尋求透過若干收款方法收取逾期物業(yè)費(fèi)，但無法保證有關(guān)方法能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)日常收款率”。

　　除此之外，長城物業(yè)及其子公司還曾多次受到監(jiān)管處罰。2020年，該公司因存在不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，被龍崗市場(chǎng)監(jiān)督管理局罰款5萬元（深市監(jiān)龍罰字〔2020〕稽72號(hào)），襄陽分公司也曾因未取得建設(shè)工程規(guī)劃許可證或者未按照建設(shè)工程規(guī)劃許可證的規(guī)定進(jìn)行建設(shè)，被襄陽市城市管理執(zhí)法局罰款3萬元。

　　不僅如此，據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，長城物業(yè)及若干附屬公司及分公司未能按照中國法律規(guī)定為部分僱員登記及/或足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金供款。雖然其法律顧問認(rèn)為該違規(guī)情況不會(huì)遭到重大行政處罰，但仍使該公司面臨一定糾紛及聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。