原標題：IPO雷達| 這家賣包子饅頭的公司年營收10億元，擴張速度不夠快恐拖累估值
圖片來源：視覺中國記者 | 袁穎琪
編輯 | 陳菲遐
從“劉師傅大包”到“巴比饅頭”，20年時間，一家賣包子饅頭的夫妻早餐店終于登陸A股市場。
本周三，巴比食品（605338.SH）將迎來申購。這家以連鎖門店銷售為主，團體供餐銷售為輔的中式面點速凍食品制造企業(yè)，2019年營收達到10.6億元。但受限于加盟店拓展和產(chǎn)能分布，這種模式也給擴張帶來了障礙。在眾多強勁的對手中，巴比食品能否跟上進度？
商業(yè)模式是把雙刃劍
受疫情影響，冷凍食品制造企業(yè)站上了風口。目前，已有多家冷凍面點制造企業(yè)籌劃上市，比巴比食品慢一步的還有正在排隊過審的千味央廚。
雖然都是冷凍面點制造企業(yè)，但他們的經(jīng)營模式也存在差異。巴比食品實控人劉會平、丁仕梅夫婦直接、間接合計持股占比達80.76%，是典型的“夫妻店模式”。
與同行業(yè)其他公司相比，巴比食品商業(yè)模式最賺錢。巴比食品過去三年平均毛利率32.6%，僅低于三全食品(34.420, 0.72, 2.14%)（002216.SZ）的34.9%。安井食品(174.600, 5.80, 3.44%)（603345.SH）和千味央廚的平均毛利率則分別為26.2%和23.7%。凈利率方面，巴比食品因有自己的連鎖品牌門店，在銷售費用方面投入不高，因此凈利率水平超過毛利率最高的三全食品。巴比食品的凈利率高達14%，而三全食品只有2.3%。安井食品和千味央廚的凈利率也只有6.2%和8.4%，遠遠低于巴比食品。
圖片來源：Wind、招股書、界面新聞研究部
圖片來源：Wind、招股書、界面新聞研究部巴比食品高于同業(yè)的盈利水平得益于自建銷售渠道模式。該模式省去了中間經(jīng)銷環(huán)節(jié)，直達零售門店，在保持了較高毛利率的同時，也節(jié)省了銷售費用。但是，巴比食品模式也有弊端，比如依靠連鎖店占領(lǐng)市場的速度會不及對手，而且開拓新市場也會受到運輸半徑的限制。
目前，巴比食品在上海、廣州、天津建立了現(xiàn)代化生產(chǎn)基地，受限于運輸半徑，巴比食品的門店目前只在上海、浙江、江蘇、廣東和北京五地。巴比食品在招股書中表示，未來將繼續(xù)深耕長三角市場，快速拓展珠三角、京津冀市場，提升擴建產(chǎn)能，逐步將業(yè)務(wù)向全國拓展。但以目前的生產(chǎn)基地布局，全國拓展還不能實現(xiàn)。本次募資，巴比食品并沒有在異地新建產(chǎn)能的計劃。因此，短期內(nèi)巴比食品還只能局限在長三角、珠三角以及京津冀三處。
隨著連鎖店越來越密集，巴比食品的連鎖店擴張模式也離瓶頸越來越近。
巴比食品連鎖店以加盟為主，直營店占比極低。2017年，巴比食品的加盟店為2331家，2018年加盟店凈增加310家，2019年凈增加274家，截止2019年底，已經(jīng)達到2915家。
值得一提的是，巴比食品的加盟店基本都是自然人而非法人，對此，證監(jiān)會在對巴比食品的發(fā)行意見中也有提及。而且，2017年以前，巴比食品實控人家族還經(jīng)營者43家加盟店。為避免關(guān)聯(lián)交易，2018年巴比食品的實控人已經(jīng)不再經(jīng)營這些門店。
這幾年，巴比食品在門店擴張方面著實費了一番功夫，但效果不盡如人意。巴比食品每年的新開店數(shù)和關(guān)閉門店數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)。巴比食品關(guān)閉門店數(shù)在2017年為173家，到了2019年就增加到333家。為了確保門店數(shù)量增長，巴比食品加大了對補貼力度。
但加大補貼力度的代價是成本上升。巴比食品對加盟店的補貼分兩種形式：一種是針對門店裝修補貼與市場拓展的補貼，另一種是給予銷售折扣。巴比食品2017年到2019年，對加盟店的補貼金額分別為145.70萬元、427.54萬元和694.49萬元。同期，巴比食品對加盟店的折扣金額分別為149.57萬元、583.37萬元和857.20萬元，也呈快速增長趨勢。
這說明巴比食品保持老市場的增長越來越費力，而將門店鋪向全國暫時還只是愿景。
估值大猜想
那么，巴比食品上市后估值如何呢？
這家公司的主營業(yè)務(wù)收入主要來自食品類產(chǎn)品，可以分為面點系列產(chǎn)品、餡料系列產(chǎn)品以及外部采購系列產(chǎn)品，具體包括包子、饅頭、粗糧點心、餡料以及粥品飲品等，共計近百余種產(chǎn)品。從產(chǎn)品角度看，巴比食品和三全食品、安井食品具有可比性。
但巴比食品的經(jīng)營規(guī)模和市場空間遠不及上述兩家企業(yè)。三全食品和安井食品依賴經(jīng)銷商將產(chǎn)品推向終端消費者。目前已經(jīng)成為了全國性品牌。但巴比食品依賴連鎖店的形式銷售，規(guī)模受限于連鎖店，尚不具備推向全國的能力。
招股書顯示，2017年至2019年，巴比食品實現(xiàn)營業(yè)收入8.7億元、9.9億元和10.6億元。相比之下，三全食品和安井食品2019年的營業(yè)收入分別為59.8億和52.6億元。巴比食品2019年的凈利潤為1.5億元，同年，三全食品和安井食品的凈利潤分別為2.2億元和3.7億元。
而且，巴比食品的成長性也不及三全食品和安井食品。巴比食品2019年凈利潤只增長7.8%，今年上半年凈利潤則下滑18.9%。安井食品和三元食品卻正值快速擴張期，連續(xù)多年保持30%以上增長。2019年，安井食品和三全食品的凈利潤分別增長38%和115.9%。
目前，安井食品和三全食品對應(yīng)2020年市盈率估值分別為80倍和43倍?？紤]到巴比食品成長性和成長空間不及上述兩家公司，很難享受到全國性龍頭企業(yè)的估值溢價。如果參照30—40倍的市盈率，巴比食品上市后估值約在50億元至70億元之間。