記者 |袁穎琪

　　編輯 |陳菲遐1

　　備受市場(chǎng)資金追捧的速凍食品板塊將添新軍。鄭州千味央廚食品股份有限公司（下稱千味央廚）已提交招股書，擬登陸中小板。

　　值得注意的是，千味央廚是2012年從鄭州思念食品有限公司（下稱思念食品）分拆出的業(yè)務(wù)，在2017年之前千味央廚與思念食品的實(shí)控人均為李偉。對(duì)于千味央廚，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題將會(huì)是證監(jiān)會(huì)審核關(guān)鍵。

　　短期有資金壓力

　　千味央廚主營(yíng)業(yè)務(wù)分為油炸品、蒸煮類、烘焙類三類。其中，油炸品就包括為肯德基提供油條。2019年三類業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)應(yīng)收4.9億元、1.98億元和1.77億元，分別占營(yíng)業(yè)比例為55.3%、22.2%和19.8%。

　　盡管業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁，但千味央廚面臨不小的資金壓力。近三年，千味央廚賬面現(xiàn)金從2017年的2.3億下降至2019年的0.79億元。相應(yīng)的，流動(dòng)比率從2.2下降到0.8；同期速動(dòng)比率也從1.87下降到0.41。同行業(yè)上市公司海欣食品(8.600, 0.26, 3.12%)（002702.SZ）、三全食品(28.800, 0.22, 0.77%)（002216.SZ）、惠發(fā)食品(15.360, 0.06, 0.39%)（603536.SH）等平均流動(dòng)比率為1.58，平均速動(dòng)比率為1.1。顯然，千味央廚的流動(dòng)性低于行業(yè)平均水平。

　　千味央廚賬面資金下降有兩方面原因。一方面是投資固定資產(chǎn)，擴(kuò)張產(chǎn)能。從2017年至2019年，千味央廚固定資產(chǎn)從5380萬增加到3.42億元。另一方面是因?yàn)榇尕浽黾?。近三年，千味央廚的存貨從4200萬增加到9900萬。存貨周轉(zhuǎn)率也從11.56次/年下降到8.68次/年。

　　固定資產(chǎn)與存貨雙雙上漲背后，是千味央廚的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。根據(jù)招股書，千味央廚2017年至2019年的營(yíng)業(yè)收入從5.9億增加到8.9億，年均增幅25%。近三年的凈利潤(rùn)從4660萬增加到7410萬，年均增幅為30%。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　短時(shí)間內(nèi)營(yíng)收規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的另一大原因，是大客戶肯德基母公司百勝中國(guó)控股有限公司（下稱百勝中國(guó)）的支持。但嚴(yán)重依賴單一大客戶也成了千味央廚潛在的風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，百勝中國(guó)在2017年到2019年間為千味央廚貢獻(xiàn)了30%左右的收入。如果百勝中國(guó)的訂單出現(xiàn)下降，對(duì)千味央廚營(yíng)收影響較大。

　　同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是過會(huì)命門

　　不過，對(duì)千味央廚影響更大的是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

　　千味央廚控股股東是共青城城之集企業(yè)管理咨詢有限公司（下稱共青城城之集）。共青城城之集本身并無實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為，實(shí)際控制人為李偉，間接控制千味央廚62.49%的股份。

　　李偉除千味央廚外，還控制著For Joy Develop Limited、Genki Holdings Limited等8家境外企業(yè)、鄭州黃河大觀有限公司、河南海朗置業(yè)有限公司等47家境內(nèi)企業(yè)。其中，最廣為人知的一家持股公司當(dāng)屬思念食品。思念食品與千味央廚都從事冷凍食品生產(chǎn)，李偉是創(chuàng)始人。2017年前，李偉持有思念食品70%的股份。

　　2017年開始，李偉為解決千味央廚與思念食品之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，開始一系列股份轉(zhuǎn)讓。當(dāng)年，李偉將其間接持有的70.43%的Synear Food（即思念食品的境外控股公司）股權(quán)以3.83億元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給思念食品管理層王鵬、田淑紅、王麗娟、徐鋒等四人。其中，王鵬與李偉是親屬關(guān)系。此后，李偉退出思念食品董事會(huì)，且不再擔(dān)任思念食品任何職務(wù)。同時(shí)，王鵬將間接持有的千味央廚20%股權(quán)，以5，006.48萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給李偉，并退出千味央廚董事會(huì)，且不再擔(dān)任千味央廚及其控股股東共青城城之集的任何職務(wù)。

　　盡管為規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)做了相應(yīng)股權(quán)安排，但李偉是否退出思念食品的經(jīng)營(yíng)并不能判斷。原因之一在于以上兩筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓均為折價(jià)交易。李偉轉(zhuǎn)讓Synear Food的70.43%的股份是以2016年12月31日的公允價(jià)值6.04億元為基礎(chǔ)，再折價(jià)約10%。王鵬轉(zhuǎn)讓給李偉關(guān)于千味央廚20%股權(quán)的對(duì)價(jià)，是以共青城城之集全部股權(quán)于2016年12月31日的公允價(jià)值3.34億元為基礎(chǔ)，再折價(jià)約25%。再考慮到李偉與王鵬的親屬關(guān)系，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題仍將會(huì)是本次千味央廚能否過會(huì)的關(guān)鍵。

　　上市后估值如何？

　　近期多家速凍食品上市公司因?yàn)榘肽陥?bào)超預(yù)期，股價(jià)、估值齊飛。其中，安井食品(136.790, 2.11, 1.57%)（603345.SH）、三全食品和海欣食品年初至今股價(jià)均已翻倍。資本熱捧之下，千味央廚估值會(huì)是多少呢？

　　當(dāng)前上市公司中與千味央廚可比程度最高的是河南另一家同類企業(yè)三全食品。不過，兩者在銷售模式以及利潤(rùn)端上都有不小差異。

　　三全食品在速凍面米行業(yè)市占率高達(dá)28%，可謂是業(yè)內(nèi)第一。從銷售渠道上看，三全食品主要以商超和經(jīng)銷為主，面向零售市場(chǎng)，行業(yè)集中度高。To C端的業(yè)務(wù)模式幫助三全食品實(shí)現(xiàn)了更大的銷售規(guī)模。2019年，三全食品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收59.86億元，凈利潤(rùn)為2.19億元。營(yíng)收與凈利潤(rùn)規(guī)模分別是千味央廚的7倍以及3倍。

　　千味央廚與三全食品商業(yè)模式略有不同，前者主要針對(duì)餐飲端To B的客戶。

　　目前我國(guó)餐飲業(yè)的集中度和連鎖化程度較低。數(shù)據(jù)顯示，2017年餐飲業(yè)百?gòu)?qiáng)占比僅7%、連鎖餐飲企業(yè)在餐飲業(yè)的占比只有1%，同年美國(guó)連鎖餐飲占比達(dá)15%。原因在于國(guó)內(nèi)餐飲行業(yè)中大量中小餐飲商戶采用單店（夫妻店）或少量連鎖模式經(jīng)營(yíng)，缺乏規(guī)模效應(yīng)，導(dǎo)致其對(duì)食材的統(tǒng)一采購(gòu)和配送、出菜速度、菜品品質(zhì)穩(wěn)定性等需求降低，不利于速凍面米制品的銷售。因此，目前市場(chǎng)規(guī)模餐飲渠道不及零售渠道。這也是導(dǎo)致千味央廚營(yíng)業(yè)收入規(guī)模不及三全食品五分之一的原因。

　　但趨勢(shì)正在發(fā)生變化。越來越多的餐飲企業(yè)開始選擇通過統(tǒng)一采購(gòu)速凍面米制品，來實(shí)現(xiàn)相關(guān)菜品標(biāo)準(zhǔn)化、提高出餐效率、降低成本的目的，餐飲渠道市場(chǎng)已成為驅(qū)動(dòng)速凍面米制品市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的重要引擎。根據(jù)廣發(fā)證券(16.630, -0.32, -1.89%)研究所測(cè)算，2018年我國(guó)速凍面米制品餐飲渠道收入為122億元。預(yù)計(jì)未來五年，速凍面米制品餐飲渠道收入復(fù)合增速為21%，遠(yuǎn)超速凍面米制品整體行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率。

　　但問題也顯而易見。連鎖餐廳的溢價(jià)能力較普通消費(fèi)者更強(qiáng)，主營(yíng)餐飲渠道的千味央廚毛利率比To C的三全食品毛利率更低。2019年，千味央廚毛利率為24.45%。同年，三全食品毛利率為35.17%。更為不利的是，餐飲渠道作為速凍面米制品新興市場(chǎng)，生產(chǎn)企業(yè)也主要通過價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、爆品模仿等手段搶占市場(chǎng)增量和擴(kuò)張市場(chǎng)占有率。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　餐飲渠道也并非毫無優(yōu)勢(shì)。商業(yè)模式的區(qū)別不利于千味央廚營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)，但盈利能力方面卻有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

　　由于不面向消費(fèi)者，打響品牌知名度的方式并不靠廣告，因此千味央廚銷售費(fèi)用更低，凈利率更高。2019年，千味央廚銷售費(fèi)用率只有5%，而三全食品銷售費(fèi)用率高達(dá)26.59%。同年，千味央廚凈利率為8.34%，而三全食品凈利率只有3.66%。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　受限于目前的市場(chǎng)規(guī)模與行業(yè)集中度，千味央廚銷售規(guī)模比起三全食品等上市公司更小，但成長(zhǎng)性更強(qiáng)。從PEG的角度看，千味央廚可能會(huì)享受比三全食品更高的市盈率估值。

　　截至7月14日收盤，三全食品2020年市盈率估值為46.9倍，安井食品2020年市盈率估值為74.5倍。如果按50倍至70倍的市盈率算，千味央廚2020年的估值預(yù)計(jì)在48億元到67億元之間。