“還款及還款利息的資金來源僅限于鄧中翰通過質(zhì)押或減持其持有的中星技術(shù)股票所獲得的資金，鄧中翰其他個人財產(chǎn)或關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)不作為還款的資金來源。”2017年10月31日中星技術(shù)實控人鄧中翰與昝圣達綜藝股份實控的Alpha Spring簽署了《公司借款協(xié)議之補充協(xié)議》。

在昝圣達實控公司借款2.93億美元后中星微完成美股退市，后分拆成立的中星技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“中星技術(shù)”，A18062.SZ）于2016年擬并入綜藝股份。若完成綜藝股份實控人仍為昝圣達，這場出讓實控權(quán)的資本市場夢最終不了了之。而此次創(chuàng)始人鄧中翰親自披掛上陣，作為實控人，步入上市之路。

中星技術(shù)第一大股東為鄧中翰實控的堆龍中星微持股34.61%，第二大股東為昝圣達實控的圣達投資持有13.85%。若發(fā)行后，堆龍中星微持股比例稀釋到25.96%，圣達投資為10.39%，二者持股比例不斷縮小。

但是鄧中翰的2.22億美元的巨額債務(wù)與他的還款計劃卻揭露了中星技術(shù)背后實控人變動的風(fēng)險。此外捉襟見肘的現(xiàn)金流情況，以及實控人以估值為30億元對公允估值為78.50億元的中星技術(shù)增資，也是擺在中星技術(shù)面前的問題。

中星技術(shù)搖擺的實控權(quán)

中星技術(shù)的前身是北京中星微電子有限公司（以下簡稱“中星微”），彼時的中星微曾于2005年登陸美國納斯達克上市。

2015年12月中星微啟動私有化退市程序，私有化交易的資金來源于Alpha Spring提供的2.93億美元借款，中星微實控人鄧中翰分配的債務(wù)規(guī)模為2.22億美元。

值得注意的是這背后出現(xiàn)了“綜藝系”資本的身影，借款方Alpha Spring其實是綜藝投資在BVI設(shè)立的特殊目的公司，最終控制方為昝圣達，另外昝勝達還是上市公司綜藝股份的實控人。

實現(xiàn)退市后的中星微內(nèi)部進行了分拆，當時開曼中星微主要包括兩部分業(yè)務(wù)芯片業(yè)務(wù)板塊和安防業(yè)務(wù)板塊。芯片業(yè)務(wù)板塊處于培育期，尚未實現(xiàn)盈利。安防視頻監(jiān)控業(yè)務(wù)均被分拆為獨立公司，也就是現(xiàn)在的中星技術(shù)。

此后的中星技術(shù)還經(jīng)歷了被并購、擬上市等經(jīng)歷，但鄧中翰在中星技術(shù)中的位置似乎很微妙。

2016年中星技術(shù)曾計劃賣身并入上市公司綜藝股份（600770.SH），根據(jù)綜藝股份2016年發(fā)布的公告顯示：綜藝股份擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式獲取中星技術(shù)全部股權(quán)。

但值得注意的是，此項收購計劃不構(gòu)成借殼，綜藝股份在收購前后實際控制權(quán)不存在變更，中星技術(shù)背后的實控人將會變成綜藝股份的昝勝達，另外昝勝達原本就通過圣達投資持有著中星技術(shù)33%的股權(quán)。

雖然收購計劃最終草草收場，但鄧中翰的巨額債務(wù)仍然是吊在中星技術(shù)實控權(quán)上的一顆定時炸彈。

彼時中星微私有化時鄧中翰承擔(dān)的2.22億美元債務(wù)累計還款額僅為1499.6萬美元，還款資金均來源于轉(zhuǎn)讓中星技術(shù)股權(quán)。

根據(jù)招股書中最新披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，鄧中翰目前間接持有中星技術(shù)34.61%的股份，第二大股東為昝勝達實控的圣達投資，持股比例為13.85%。

巨額的債務(wù)讓鄧中翰的實控人地位牢靠不再，而招股書中也披露了實控人可能存在變更的風(fēng)險。根據(jù)招股書提示顯示，若債權(quán)方要求償還債務(wù)，雖然有相應(yīng)債務(wù)條款規(guī)定還款時間，但仍存在敗訴的風(fēng)險。若鄧中翰敗訴且無償付能力，可能導(dǎo)致公司實際控制權(quán)出現(xiàn)變動。

另外還款條約也給實控權(quán)的穩(wěn)定性埋下了隱患，根據(jù)借款協(xié)議顯示，鄧中翰還款及還款利息的資金來源，僅限于通過質(zhì)押或減持其持有的中星技術(shù)股票所獲得的資金，鄧中翰其他個人財產(chǎn)或關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)不作為還款的資金來源。

這意味著對于鄧中翰的巨額債務(wù)，其持有的中星技術(shù)股份將是唯一還款來源。

鄧中翰能否在不影響實控人地位的情況下解決債務(wù)問題？鄧中翰又是否計劃放棄中星技術(shù)的實控權(quán)呢？對于債務(wù)問題，財經(jīng)網(wǎng)曾以郵件形式向中星技術(shù)進行核實，但截止發(fā)稿前并未收到回復(fù)。

應(yīng)收款達營收2倍，中星技術(shù)現(xiàn)金緊縮、現(xiàn)金流告急

除卻私有化留下的債務(wù)問題，中星技術(shù)的收入情況也面臨考驗。

招股書的報告期內(nèi)，中星技術(shù)營業(yè)收入2016年至2018年分別為9.4億元、19.43億元、17.76億元。凈利潤水平也有大步提升，報告期內(nèi)的三個財年分別達到了1.48億元、1.17億元、2.71億元。

但是現(xiàn)金流則處于全面收緊的狀態(tài)，與凈利潤的上漲相比，中星技術(shù)2016年至2018年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.11億元、-7.42億元、-2.32億元，與凈利潤規(guī)模不相稱。

透過中星技術(shù)應(yīng)收款狀況可以一探現(xiàn)金流緊縮的原因，2016年至2018年中星技術(shù)應(yīng)收款凈額分別達到了10.93億元、28.17億元、36.82億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為 116.35%、144.97%、207.27%。

中星技術(shù)部分財務(wù)數(shù)據(jù)、單位：元（數(shù)據(jù)整理自中星技術(shù)招股書）

規(guī)模如此之高的應(yīng)收款自然會帶來現(xiàn)金流壓力，中星技術(shù)也認識到了自身的現(xiàn)金緊縮狀況，并在招股書中解釋稱因部分項目為分期收款模式，導(dǎo)致應(yīng)收款項余額的增長快于營業(yè)收入的增長，另外公司在項目實施的過程中需要先行墊付部分款項，導(dǎo)致現(xiàn)金流量收緊。

根據(jù)中星技術(shù)的主營業(yè)務(wù)項目來看，確實會存在部分分期收款現(xiàn)象，其對外承接的部分PPP項目采用分期的收款方式。其應(yīng)收款也因此分為兩部分：應(yīng)收賬款與長期應(yīng)收款。涉及到分期收款的應(yīng)收款便被計入“長期應(yīng)收款”，而非分期銷售模式下的應(yīng)收款則被計入“應(yīng)收賬款”。

拋除去分期收款項目后的應(yīng)收情況又是怎樣的呢？根據(jù)中星技術(shù)財務(wù)數(shù)據(jù)披露，2016年至2018年非分期付款下的應(yīng)收賬款規(guī)模分別為5.27億元、10.81億元、14.59億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為56.04%、55.65%、82.13%。

由此看來即便沒有分期付款模式的影響，中星技術(shù)現(xiàn)金流狀況仍不容樂觀。

對此財經(jīng)網(wǎng)梳理了中星技術(shù)非分期收款項目的實際回款情況，根據(jù)招股書顯示，2018年中星技術(shù)前10大已確認收入的非分期收款項目中，當期回款額為0的有6家。2017年前十大非分期收款項目有8家的回款額為0。

已被確認收入的非分期收款項目為何存在大比例的實收款額為0的情況呢？

根據(jù)招股書中披露的收入確認政策可知，中星技術(shù)的承接項目會在甲方驗收后才被確認核算入營業(yè)收入項，而未經(jīng)驗收的項目金額將會被計入存貨—在建項目中。

2016年中星技術(shù)在建項目規(guī)模4.56億元，隨著營收規(guī)模的上漲，2018年在建項目降至2.17億元，如此來看中星技術(shù)的項目交付速度大有提升，但為何項目回款速度卻追不上項目交付速度？

對于非分期收款下的應(yīng)收賬款走高、在建工程下降等問題，財經(jīng)網(wǎng)以郵件形式向中星技術(shù)進行核實，但截止發(fā)稿未收到回復(fù)。

中星技術(shù)也透露了對現(xiàn)金流收緊狀況的擔(dān)憂，根據(jù)招股書披露的風(fēng)險點提示顯示，若經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量持續(xù)下降且低于凈利潤金額，又未能進行持續(xù)有效的外部融資，將會面臨比較大的資金壓力，對公司的快速增長產(chǎn)生不利影響。

中星技術(shù)的現(xiàn)金情況也從側(cè)面證實了此種擔(dān)憂，自2016年至2019年3月，中星技術(shù)貨幣資金額分別為3.26億、8.16億、2.94億、1.71億元，除2017年因兩次股權(quán)融資導(dǎo)致貨幣資金大幅增加外，其貨幣資金規(guī)模一直不斷減少。

若短期內(nèi)中星技術(shù)未能加快應(yīng)收賬款回收速度，未來則不得不面對即將到來的資金壓力。

實控人低于公允價值進行增資

擺在中星技術(shù)面前除了目前的營收情況問題外。報告期內(nèi)中星技術(shù)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在多次變更，但實控人的入股價格是否公允仍存疑問。

根據(jù)中星技術(shù)2019年發(fā)布的招股書管理費用數(shù)據(jù)顯示，2017年管理費用規(guī)模達2.95億元，遠高于其他年份數(shù)倍，而管理費用飛漲的主要原因是2017年發(fā)生股權(quán)激勵費用2.44億元。

但是中星技術(shù)2018年發(fā)布的上一版招股書中，該項股權(quán)激勵費用規(guī)模僅為1.3億元，兩版招股書信息結(jié)合透露了更多細節(jié)，更為清晰展現(xiàn)了當時涉及股權(quán)變動關(guān)系的來龍去脈。

2017年末，堆龍中星微（實控人鄧中翰所控制企業(yè)）與珠海翰盛（新設(shè)員工持股平臺）分別以現(xiàn)金認購中星技術(shù)1991.04萬股、888.96萬股股份，增資價格為9.06元/股，對應(yīng)公司估值為30億元。而當時中星技術(shù)的公允價值參考為130元/注冊資本，對應(yīng)估值為78.50億元。

堆龍中星微與珠海翰盛的實際支付股權(quán)價格僅為公允價值的38.22%，實際支付價格與公允價值分別相差2.92億元、1.3億元，對于與公允價值的差額部分以權(quán)益結(jié)算的股份支付方式進行了處理，確認了股權(quán)激勵費用，并計入管理費用。

對此2018版招股書中披露顯示，對于珠海翰盛入股價格與公允價值之間的差額，中星技術(shù)確認了股權(quán)激勵費用1.3億元。但是對于實控人鄧中翰的堆龍中星微，并未對其差額進行任何股權(quán)激勵補充，等同于實控人鄧中翰以公允價值38.22%的價格增持了中星微5.53%的股份，2018版招股書中也未對此事進行解釋。

但是2019年新版的招股書則對此事進行了補充。

根據(jù)2019版本招股書披露，中星技術(shù)對于2017年末堆龍中星微超過原持股比例增資部分確認股權(quán)激勵費用1.3億元，相關(guān)費用計入管理費用。這也直接導(dǎo)致了兩版招股書管理費用項目的不同。

值得注意的是實控人鄧中翰實際支付的入股價格與公允價值差額達2.92億元，新版招股書中披露的股權(quán)激勵補充額僅為1.3億元，仍有約1.62億元的公允差額未補充。

相關(guān)差額是否有需要鄧中翰來補繳的風(fēng)險？對于入股的公允性問題，財經(jīng)網(wǎng)曾向中星技術(shù)進行溝通確認，但截止發(fā)稿前并未收到回復(fù)。