佰仁醫(yī)療擬登陸上交所科創(chuàng)板上市，并于2019年4月遞交了招股書申報稿，將于8月26日上會審核。我們通過深入研讀招股書發(fā)現(xiàn)，總的來說公司產品科技含量較高，也在一定程度上填補了國內生物瓣膜領域的空白。但公司招股書中卻未能詳細披露旗下主營產品生物瓣膜的不足。此外，我們發(fā)現(xiàn)公司還存在“外企壟斷市場，推廣難度大”、“產品替代或限制未來發(fā)展”、“涉嫌對關聯(lián)經銷商利益輸送”等諸多問題。公司若想要成為一家能夠長期發(fā)展的好公司，這些問題上或許應該給出合理的解釋與應對方案。

我們深入研讀公司的招股書發(fā)現(xiàn)，公司最引以為豪的產品即為人工心臟瓣膜。據了解，心臟瓣膜為心臟進行血液運輸過程中的控制閥門，屬于人體中的重要器官部件。而此前難以治愈的心臟瓣膜病以及先天性心臟病則催生了人工心臟瓣膜的發(fā)展。目前人工心臟瓣膜主要分為機械瓣膜與生物瓣膜兩種，前者的主要原材料為熱解碳，后者則取自牛、豬等生物瓣膜加以處理。佰仁醫(yī)藥旗下的人工心臟瓣膜即為生物瓣膜，分為牛心包瓣和豬主動脈瓣。

我們通過招股書的陳述以及相關資料查詢發(fā)現(xiàn)，生物瓣膜相較于機械瓣膜，的確存在諸多優(yōu)勢。機械瓣膜在2000年之前曾是人工瓣膜市場中的主流產品，然而機械瓣膜由于自身材料的局限性，導致置入了機械瓣膜的患者需要終生接受抗凝治療，從而可能引發(fā)一系列抗凝相關的并發(fā)癥。再此背景下，由于置入生物瓣膜的患者只需要接受3至6個月的抗凝治療，之后便不需要在擔心凝血困擾，因此生物瓣膜的應用占比開始逐步提升。

據招股書披露，目前全球范圍內公司的主要競爭對手為美國愛德華公司、美國美敦力公司以及美國圣猶達公司。公司披露目前旗下的人工生物心臟瓣膜最早于2003年10月注冊上市，15年來用于心臟二尖瓣、主動脈瓣、三尖瓣置換累計植入1萬余枚，是目前國內唯一有經大組（1萬例以上）、長期（術后10年以上）臨床應用實踐所證實的成熟產品。此外，在與國外行業(yè)巨頭的技術比較上，公司表示旗下產品改變了與膠原蛋白分子的交聯(lián)位點，從而使得交聯(lián)更加充分。

如此看來，公司的確在行業(yè)內具有較高的地位，技術水平上也具有一定的領先優(yōu)勢。但根據公開文獻資料，我們發(fā)現(xiàn)，盡管生物瓣膜在抗凝效果上優(yōu)于機械瓣膜，但是生物瓣膜也同樣存在一個較大的缺陷，那就是生物瓣膜只有15年左右的使用壽命，而機械瓣膜的使用壽命高達50年至60年。據相關資料顯示，生物瓣膜置入體內后存在鈣化作用，因此使用壽命相對較短，大約僅有15年左右，正常最長不超過20年，使用壽命到期后患者需要重新置入新的心臟瓣膜，存在二次手術的風險，而機械瓣膜雖然終生需要接受抗凝治療，但使用壽命較長，不發(fā)生機械損壞的情況下，一般可達到患者的生存年限。

因此，生物瓣膜也并非完美。目前行業(yè)內通常建議60歲以上需要置換心臟瓣膜的患者采用生物瓣膜，50歲以下的患者采用機械瓣膜。據披露，目前我國人工瓣膜置換約6萬余例，生物瓣膜占比僅有20%至25%。對于上述情況，公司招股書中卻避開生物瓣膜的不足，大談特談各種優(yōu)勢，貶低機械瓣膜的缺陷，恐怕有悖于信息披露中的客觀原則。公司想要長足發(fā)展，更應該坦然面對自身產品的不足，這不僅是對自身企業(yè)的負責，也是對廣大投資人的負責。

公司的人工生物瓣膜產品的確具有一定的科技含量與技術水平，且國內的人工瓣膜市場也不小，按理說公司的業(yè)績規(guī)模應該也不會太小。但據招股書披露，公司2016年至2018年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為7845.99萬元、9234.71萬元、1.11億元，歸母凈利潤分別為3117.24萬元、4220.15萬元、3339.97萬元，整體業(yè)績規(guī)模顯得并不是很大，在目前已經申報科創(chuàng)板的眾多企業(yè)中幾乎處于倒數(shù)水平。此外按照招股書的披露，目前我國人工瓣膜置換每年約6萬余例，生物瓣膜占比20%至25%左右，也就是說目前國內每年生物瓣膜的市場需求大約在1.2萬至1.5萬例。而公司2018年的生物瓣膜銷量僅有1056個，占總市場規(guī)模的10%都不到，這顯然與招股書中陳述的先進技術不相符合，這是什么原因導致的呢？

我們深入研讀招股書發(fā)現(xiàn)，目前國內的生物瓣膜市場幾乎被國外企業(yè)壟斷，國內企業(yè)想要打開市場似乎難度不小。據披露，目前國內人工瓣膜市場幾乎被美國愛德華、美國美敦力等知名企業(yè)壟斷，占據了國內90%以上的市場份額，其中僅愛德華就占據了國內40%左右的市場份額，而2018年公司生產的生物瓣膜僅約占當年國內生物瓣膜使用量的5.8%。

我們研究發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績規(guī)模較低主要或源于以下幾點原因。首先盡管國內心臟瓣膜病以及先天性心臟病患者人數(shù)眾多，但僅有10%左右的患者采取置換瓣膜治療，其余90%患者沒有根本治療。其次據心臟病學會信息，國內患者相對年輕，大多會選擇耐久性好的機械瓣膜規(guī)避未來的二次手術風險，加之機械瓣膜具有價格優(yōu)勢，因此更加受到患者青睞。最后，國外企業(yè)在該領域發(fā)展較早，取得的口碑較好，因此國內醫(yī)生在向患者推薦時往往優(yōu)先推薦國外知名品牌，而生物瓣膜又作為置入體內的重要部件，患者在選擇廠家時也會更加偏向于選擇進口設備。這也就導致了佰仁醫(yī)療盡管在技術上較為先進，但在市場推廣上還是難以被國內患者所接受。

除了推廣壁壘限制了公司的市場規(guī)模外，另外需要重要關注的是，目前國外一種新型瓣膜“經導管介入人工生物心臟瓣膜”（簡稱：介入瓣）的臨床應用正在逐步上漲，2018年美國介入瓣的植入比例已經達到了所有人工瓣膜的30%左右。據了解，目前生產介入瓣的廠家主要為愛德華與美敦力兩家。該瓣膜的最大特點是不需要通過外科手術換瓣，而是通過導管介入的方式起到生物瓣或者機械瓣的效果。目前介入瓣主要應用于不能通過外科手術換瓣的患者，由于該人工瓣膜規(guī)避了手術風險，未來極大概率會成為主流治療手段，取代目前主流的生物瓣膜與機械瓣膜。

據公司披露，公司目前尚沒有介入瓣產品，但也處于介入瓣相關產品的研發(fā)過程中。至于研發(fā)進展到了哪一步，投入了多少研發(fā)費用，招股書中并沒有詳細披露。作為一個可能影響公司未來發(fā)展的重要事項，希望公司最好還是可以給廣大投資人一顆“定心丸”。

我們深入研讀招股書以及相關問詢函回復發(fā)現(xiàn)，公司報告期內存在關聯(lián)及類關聯(lián)經銷商包括廣州威古醫(yī)療科技有限公司（公司簡稱：威古醫(yī)療）、杭州海銳盟科技有限公司（公司簡稱：海銳盟）、廣州锎和醫(yī)療器械有限公司（公司簡稱：锎和醫(yī)療）和重慶陽康商貿有限公司（公司簡稱：陽康商貿）四家公司。然而公司向其銷售的產品單價卻明顯低于公司向其他經銷商銷售的產品單價，恐怕存在利益輸送的嫌疑。

據招股書披露，威古醫(yī)療為公司銷售總監(jiān)李武平的配偶曾持股并擔任監(jiān)事的公司，報告期內向公司采購金額分別為730.74萬元、1286.34萬元、1776.21萬元，三年內都是公司的第一大客戶；海銳盟是公司首席技術官吳嘉的配偶金葉持股30%并擔任董事長的企業(yè)，報告期內分別為向公司采購321.76萬元、321.59萬元、109.72萬元，報告期內都為公司的前五大客戶；锎和醫(yī)療為公司銷售總監(jiān)李武平曾持股并擔任監(jiān)事的公司，僅有2016年向公司采購8.69萬元；陽康商貿為公司離職員工付恒擔任法定代表人與經理的公司，2017年、2018年分別向公司采購88.43萬元、172.03萬元。四家關聯(lián)以及類關聯(lián)經銷商報告期內向公司采購金額合計分別為1061.19萬元、1696.36萬元、2057.95萬元。據招股書披露：“公司對上述經銷商的定價與其他經銷商定價不存在重大差異。”

那事實如何呢？我們通過公司披露的一張向關聯(lián)及類關聯(lián)經銷商銷售均價與向其他經銷商銷售均價的對比表格發(fā)現(xiàn)，公司向關聯(lián)及類關聯(lián)經銷商的各產品銷售均價幾乎全部低于其他經銷商的各產品銷售均價，且不少產品的均價還相差較大。例如2018年公司向關聯(lián)及類關聯(lián)經銷商銷售的神經外科生物補片均價為1173.71元，而向其他經銷商銷售的價格則高達1484.90萬元，比關聯(lián)及類關聯(lián)經銷商均價高出了26.51%。再比如2016年公司向關聯(lián)及類關聯(lián)經銷商銷售的瓣膜成形環(huán)均價為1804.60元，而向其他經銷商銷售的價格為2309.87元，比前者又高出了28.00%。

如此大的偏差，公司招股書還表示“上述經銷商的定價與其他經銷商定價不存在重大差異”，恐怕有些不太合適吧。此外向關聯(lián)及類關聯(lián)經銷商的定價明顯偏低，是什么原因，是否存在利益輸送？希望公司可以給出一個合理的解釋。