隨著媒體市場競爭趨于白熱化，現(xiàn)已逐漸步入存量博弈階段，營銷企業(yè)對于“甲方”的依賴也逐漸增加，議價(jià)能力偏弱。近期，樓宇廣告“一哥”分眾傳媒（002027.SZ）披露，預(yù)計(jì)2019年上半年凈利潤同比下滑76.82％，或預(yù)示著線下廣告競爭加劇。

財(cái)經(jīng)網(wǎng)注意到，在IPO排隊(duì)企業(yè)中，廣東電聲市場營銷股份有限公司（下稱“電聲營銷”）或也面臨著這一窘境。

報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)毛利率一路下滑，公司亦向大客戶處采購商品，雙方關(guān)系“盤根錯(cuò)節(jié)”。

毛利率逐年下滑

電聲營銷成立于2010年，與目前A股上市營銷公司偏向數(shù)字營銷不同的是，電聲營銷聚焦于線下營銷，公司主營業(yè)務(wù)為互動(dòng)展示、零售終端管理、品牌傳播等營銷活動(dòng)的策劃、執(zhí)行、監(jiān)測、反饋服務(wù)。

通俗來講，電聲營銷主要為消費(fèi)者提供體驗(yàn)服務(wù)，諸如舉辦車展、移動(dòng)巡展、零售產(chǎn)品促銷活動(dòng)，亦提供線上營銷領(lǐng)域的相關(guān)服務(wù)，公司客戶主要來自汽車、快消品行業(yè)。

不到十年間，公司已然邁入“二十億營收俱樂部”。2016-2018年，電聲營銷分別實(shí)現(xiàn)營收13.68億元、18.5億元、26.05億元；歸母凈利潤1.13億元、1.59億元、2.06億元。

公司業(yè)績節(jié)節(jié)攀升，不過，綜合毛利率卻呈下滑趨勢，從2016年的26.88%降至2018年的21.89%。

究其原因，貢獻(xiàn)毛利較多的互動(dòng)展示業(yè)務(wù)收入占比下滑，毛利率較低的品牌傳播、商品銷售業(yè)務(wù)占比不斷攀升，且毛利率進(jìn)一步下探。

來自：招股書

招股書顯示，互動(dòng)展示包含車展、移動(dòng)巡展等多種細(xì)分業(yè)務(wù)類型。報(bào)告期內(nèi)，公司互動(dòng)展示業(yè)務(wù)占營收比例從2016年的58.04％下滑至42.6％，毛利率則從2016年的34.92％下滑至30.38％。

對于互動(dòng)展示毛利率的下滑，電聲營銷將原因歸結(jié)成兩個(gè)方面：其一，毛利率較高的移動(dòng)巡展收入占比下滑，進(jìn)而影響了互動(dòng)展示的毛利率；其二，由于對中國第一汽車股份有限公司（下稱“一汽集團(tuán)”）車展業(yè)務(wù)的毛利率從37.63％急速下滑至19.39％，進(jìn)而拉低了公司車展業(yè)務(wù)的毛利率。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，公司從一汽集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方獲得的收入從2016年的0.62億元升至2.59億元，期間，一汽集團(tuán)則從公司第七大客戶升至第三大客戶。

從上述可以看出，公司對大客戶較為依賴，議價(jià)能力偏弱。此外，從品牌傳播毛利率的變動(dòng)情況也可見一斑。

2018年，公司品牌傳播業(yè)務(wù)營收占比由2016年的5.7％擴(kuò)張到19.17％，相應(yīng)的毛利率則從2016年的24.82％降至18.29％。

對此，電聲營銷在招股書中表示，公司品牌傳播業(yè)務(wù)來源及業(yè)務(wù)類型具有不穩(wěn)定性，公司并不具有資源方面的成本規(guī)模優(yōu)勢，基于培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)及增強(qiáng)客戶粘性等因素，對該類業(yè)務(wù)未過于注重毛利率等傳統(tǒng)盈利指標(biāo)。

簡而言之，公司目前品牌傳播業(yè)務(wù)仍處于維系客戶階段，勢必要對毛利率層面有所犧牲。若未來該業(yè)務(wù)持續(xù)增加，是否會(huì)進(jìn)一步影響到公司的毛利率水平呢？

大客戶亦是供應(yīng)商

財(cái)經(jīng)網(wǎng)注意到，電聲營銷毛利率水平較低的業(yè)務(wù)為商品銷售，2018年，該業(yè)務(wù)毛利率為14.29％。

三年時(shí)間內(nèi)，毛利率水平較低的商品銷售業(yè)務(wù)營收從2016年的986.96萬元增至2018年的3.06億元，銷售占比則從0.72％增至11.76％。

而作為營銷公司，為何“畫風(fēng)”轉(zhuǎn)向商品銷售呢？從公司客戶結(jié)構(gòu)的變化來看，或可以對這種模式有更清晰的認(rèn)識(shí)。

2018年，瑪氏箭牌糖果（中國）有限公司（下稱“瑪氏箭牌”）一躍成為公司第二大供應(yīng)商，采購額為8179.35萬元，采購占比5.96％。

來自：招股書

箭牌公司是一家糖果制造商，作為瑪氏公司的一員，旗下“益達(dá)”、“綠箭”等產(chǎn)品被廣為熟知。而值得注意的是，瑪氏公司亦是公司服務(wù)多年的客戶之一。

招股書顯示，電聲營銷與瑪氏食品(中國)有限公司及其關(guān)聯(lián)單位（下稱“瑪氏中國”）的合作始于2010年。報(bào)告期內(nèi)，瑪氏中國均位列公司前十大客戶，三年合計(jì)貢獻(xiàn)營收2.3億元。

據(jù)悉，電聲營銷主要為瑪氏中國舉辦零售促銷的活動(dòng)，在品牌商的各種分銷渠道安排專業(yè)人員進(jìn)行產(chǎn)品推廣和售賣活動(dòng)。

眾所周知，促銷的目的主要還是幫助客戶達(dá)成銷量目標(biāo)。電聲營銷在幫助客戶促銷的同時(shí)，亦向客戶采購產(chǎn)品幫助其消化庫存。可以看出，為了留住大客戶，電聲營銷可謂煞費(fèi)苦心。

事實(shí)上，對于公司商品銷售業(yè)務(wù)的介紹，電聲營銷坦承，該業(yè)務(wù)主要通過阿里零售系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)快消品銷售，為客戶提供配套增值服務(wù)，提高品牌商對公司營銷服務(wù)的粘性。

不過，盡管該業(yè)務(wù)投入加大，但公司來自快消品行業(yè)的收入占比卻呈下滑趨勢。報(bào)告期內(nèi)，公司來自快消品行業(yè)收入分別為37.06%、32.11%、25.28%。

此外，這種“捆綁銷售”的模式侵蝕公司毛利率的同時(shí)，亦使公司存貨水平不斷增加。

2018年，公司存貨的賬面余額從2016年的2925.94萬元升至7299.22萬元，其中，庫存商品主要為商品銷售業(yè)務(wù)庫存的快消品，賬面余額從2016年的1812.73萬元增至4118.63萬元。報(bào)告期內(nèi)，公司存貨周轉(zhuǎn)率已從39.17次下滑至29.76次。

來自：招股書

值得注意的是，在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)銷售快消品，因質(zhì)量或其他問題產(chǎn)生退貨的情況或在所難免。

報(bào)告期內(nèi)，電聲營銷包括糖果等休閑食品、飲料酒水等在內(nèi)的快消品類存貨大幅增加，但公司并未對其進(jìn)行相應(yīng)的存貨減值準(zhǔn)備。

研發(fā)投入惜力，募資補(bǔ)血存疑

根據(jù)艾瑞咨詢《2018 年中國網(wǎng)絡(luò)廣告市場年度監(jiān)測報(bào)告》，隨著網(wǎng)絡(luò)廣告市場發(fā)展不斷成熟，預(yù)計(jì)未來幾年的增速將趨于平穩(wěn)。

來自：招股書

營銷服務(wù)行業(yè)技術(shù)門檻相對較低，行業(yè)內(nèi)競爭較為激烈，市場化程度較高。行業(yè)增速整體放緩的情況下，營銷服務(wù)企業(yè)之間的競爭關(guān)系或?qū)⒏泳o張。

電聲營銷表示，領(lǐng)先的科技應(yīng)用能力系公司的優(yōu)勢之一。公司以虛擬現(xiàn)實(shí)、人工智能、大數(shù)據(jù)采集及運(yùn)用等前沿創(chuàng)新科技為驅(qū)動(dòng)，持續(xù)探索營銷領(lǐng)域的創(chuàng)新互動(dòng)體驗(yàn)產(chǎn)品和智能化產(chǎn)品。

不過，通過與同行對比后發(fā)現(xiàn)，電聲營銷在研發(fā)投入方面依然惜力。

2016-2018年，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為905.15萬元、1201.13萬元、2066.17萬元，研發(fā)投入占營收比重分別為0.79％、0.65％、0.66％。

數(shù)據(jù)來自：公司公告

通過統(tǒng)計(jì)公司招股書中披露的同行公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，同期同行公司研發(fā)投入占營收比重平均分別為2.09％、2.43％、2.29％。其中，卡司通（832971.OC）主營業(yè)務(wù)為互動(dòng)展示，與公司業(yè)務(wù)最為接近，研發(fā)投入占營收比重保持在4％以上。

相較之下，電聲營銷研發(fā)投入占比較平均水平偏低，那么如何在激烈的競爭中保持優(yōu)勢呢？值得一提的是，公司研發(fā)人員的薪酬也出現(xiàn)前后表述不一致的情況。

招股書顯示，2018年，公司研發(fā)人員的平均年薪約16.55萬元，較2017年的13.4萬元增加23.51％。

來自：招股書

但據(jù)招股書披露，2018年，公司研發(fā)費(fèi)用2066.17萬元，其中職工薪酬為1290.55萬元。截至2018年末，公司擁有技術(shù)人員87人。據(jù)此粗略計(jì)算，公司研發(fā)人員的平均年薪約14.83萬元，低于公司披露研發(fā)人員的平均薪酬16.55萬元。

對于上述疑惑，財(cái)經(jīng)網(wǎng)曾向電聲營銷發(fā)去采訪函，不過，截至發(fā)稿，公司尚未回復(fù)。

事實(shí)上，研發(fā)投入略顯“吝嗇”的情況下，電聲營銷資金狀況良好，仍有大筆現(xiàn)金盤踞在賬面上。截至2018年末，公司貨幣資金為2.49億元，并無短期借款。

此外，公司對于分紅也“毫不手軟”。

招股書顯示，公司控股股東包括梁定郊、黃勇、曾俊、吳芳、袁金濤、張黎6名自然人，合計(jì)持有公司78.93％股份。2016-2018年，公司共計(jì)分紅三次，合計(jì)分紅1.14億元。

來自：招股書

但值得注意的是，在公司募資計(jì)劃中，公司仍擬募資9000萬元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。