我們通過深入研讀特寶生物的招股書發(fā)現(xiàn)，公司目前旗下的主營產(chǎn)品，或多或少因為技術(shù)升級或者市場壁壘，導(dǎo)致其競爭力不足，未來成長堪憂。此外，公司的研究費用每年都在下降，對研發(fā)的投入顯得不足，此種局面極有可能導(dǎo)致公司產(chǎn)品出現(xiàn)“青黃不接”的危險局面，業(yè)績變臉的風(fēng)險較大。

派格賓通用名為聚乙二醇干擾素注射液，是一款用于治療慢性肝炎的長效干擾素藥物。特寶生物2016年至2018年派格賓的銷售收入分別為7242.48萬元、8687.75萬元、1.87億元，逐年大幅增長，占總營收的比例分別為26.06%、26.93%、42.00%，最近一期成為公司最主要的收入來源，是當(dāng)家花旦。

然而我們通過對該行業(yè)以及招股書研究發(fā)現(xiàn)，長效干擾素治療肝炎的市場目前正在逐步萎縮，這對于特寶生物而言或許不是個好消息。

據(jù)招股書披露，2014年至2017年國內(nèi)長效干擾素治療慢性肝炎的市場規(guī)模分別約為24億元、23億元、15億元、14億元，呈逐年下滑的趨勢。至于原因，招股書披露2013年之前長效干擾素是治療慢性乙型和丙型兩類肝炎的主要方案，2013年后直接抗病毒藥物（DAAs）相繼問世，可用于慢性丙型肝炎的治療，DAAS為口服用藥，使用方便且療效顯著，使得抗肝炎藥物市場發(fā)生了較大變化。

那么派格賓的主要的市場競爭對手有沒有受此影響呢？據(jù)招股書披露，目前市場上派格賓的主要競爭對手為羅氏的派羅欣以及默沙東的佩樂能，上述兩款藥物且都為治療肝炎的長效干擾素，療效以及安全性與派格賓基本一致，而上市時間分別為2003年和2004年，比起2016年才上市的派格賓提前了十多年。然而在新藥更迭的影響下，2014年至2017年羅氏旗下的派羅欣市場規(guī)模分別為18.8億元、17.8億元、11.0億元、10.0億元，默沙東旗下的佩樂能市場規(guī)模分別為6.2億元、6.3億元、5.2億元、4.4億元，兩家公司的產(chǎn)品市場規(guī)模都呈現(xiàn)明顯的下滑之勢。但盡管如此，2017年兩家巨頭的產(chǎn)品依然占據(jù)著超過九成的市場份額。

如此看來，提前上市十多年之久的派羅欣以及佩樂能正逐步被直接抗病毒藥物取代，羅氏與默沙東也早早轉(zhuǎn)向了該新藥領(lǐng)域的研發(fā)?；蛟S受兩大巨頭戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)向的影響，報告期內(nèi)派格賓的收入獲得了上漲的空間。然而目前全球DAAs藥物在研項目超過30個，未來一旦DAAs藥物逐步成熟，長效干擾素要通過注射給藥且療程較長的缺點便越發(fā)顯現(xiàn)。也就是說，特寶生物主營產(chǎn)品派格賓面臨的是技術(shù)進步導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險，無法通過該產(chǎn)品自身的技術(shù)升級解決，市場空間受限于慢性乙型肝炎的治療。遺憾的是，招股書沒有披露該公司正在進行DAAs藥物的相關(guān)研究，未來恐有產(chǎn)品青黃不接而業(yè)績增長停滯的風(fēng)險。

除了乙肝長效干擾素派格賓之外，特寶生物旗下還有三款主營產(chǎn)品，都為造血細胞刺激因子，分別是重組人粒細胞刺激因子特爾津、重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子特爾立以及重組人白介素特爾康。所謂造血細胞刺激因子，主要是用于治療腫瘤患者化療后的造血因子減少癥，刺激造血細胞生長，同時目前也逐步運用到腫瘤免疫療法領(lǐng)域。

目前特寶生物旗下的三大刺激因子中市場份額占比最高的是重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子特爾立，占到了60%以上的市場份額，而其他兩種刺激因子的市場份額相對較小，完全被主要競爭對手齊魯藥業(yè)所壓制。但是，非常不幸的是，公司又一次出現(xiàn)了戰(zhàn)略定位失誤，市場份額高的產(chǎn)品就沒有市場想象空間，市場想象空間大的產(chǎn)品公司又沒有什么競爭力，技術(shù)上還落后了一代。

先來看整個造血刺激因子的市場規(guī)模情況，2017年整個市場規(guī)模為78.12億元，年化復(fù)合增長率約為12.34%。造血刺激因子共分為五種細分刺激因子，分別為重組人粒細胞刺激因子、重組人促紅細胞生成素、重組人促血小板生成素、重組人白介素和重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子，而特寶生物旗下市場份額占比最高的重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子，卻是整個造血刺激因子市場規(guī)模中最小的，2017年僅有0.9億元，占造血刺激因子總市場規(guī)模的1.15%，2017年該刺激因子對于特寶生物的營收貢獻也只占了14.15%。由于市場太小，就算該刺激因子未來擁有全部市場份額，也就是1億左右的銷售，沒什么大空間。

而重組人粒細胞刺激因子則是所有造血刺激因子中市場規(guī)模最大的，2017年市場份額高達34.7億元，占到了整個造血刺激因子市場份額的44.41%，算得上一個優(yōu)質(zhì)的賽道。然而在這樣一個大規(guī)模且有想象空間的市場中，特寶生物旗下品牌特爾津則顯得競爭力不足。據(jù)招股書中圖表顯示，2014年至2017年特爾津的市場規(guī)模分別大約為1.6億元、1.8億元、1.7億元、1.9億元，基本沒有增長，也未達到造血刺激因子市場每年12.24%的平均增速。而競爭對手方面，齊魯制藥旗下的瑞白產(chǎn)品是與特爾津同屬一類的短效刺激因子，同期瑞白的市場規(guī)模分別為10.1億元、11.2億元、11.6億元、12.0億元，占據(jù)了三分之一市場份額的同時，還逐年顯著增長。

但這僅僅是與特爾津同屬一代產(chǎn)品的競爭情況。2016年末齊魯制藥推出了瑞白的二代產(chǎn)品新瑞白，新瑞白作為一種長效刺激因子，克服了短效刺激因子的某些不足，上市后僅僅過了一年，新瑞白2017年市場份額就達到4.1億元。除了齊魯制藥，另一家生物公司石藥集團百克（山東）生物制藥有限公司旗下的重組人粒細胞刺激因子產(chǎn)品津優(yōu)力也已經(jīng)更迭為長效制劑，2017年市場規(guī)模也達到了4億元，與新瑞白相當(dāng)。相比之下，特寶生物旗下的特爾津還屬于第一代產(chǎn)品，是短效制劑，該款藥物的未來成長恐怕也需要打個大大的問號。

除了特爾津，特寶生物旗下的另一款刺激因子重組人白介素特爾康也面臨著難以打開市場的困境。據(jù)披露，重組人白介素2017年市場規(guī)模10.27億元，2014年至2017年市場規(guī)模的復(fù)合增長率為9.16%，而同期特爾康市場規(guī)模分別為0.8億元、0.9億元、0.9億元、0.9億元，近三年幾乎沒有增長。而競爭對手方面呢？齊魯制藥旗下的同類產(chǎn)品巨和粒同期市場規(guī)模分別為4.8億元、5.5億元、5.8億元、6.5億元，最后一期占到了六成以上的市場份額，且每年都保持著穩(wěn)定的增長。另一款競爭藥物是華潤藥業(yè)旗下的百杰依，同期市場規(guī)模分別為1.2億元、1.2億元、1.3億元、1.4億元，也略高于特爾康?？偟目磥?，在重組人白介素這條優(yōu)質(zhì)賽道上，特寶生物的產(chǎn)品也是沒有表現(xiàn)出競爭力，市場規(guī)模多年停滯不前，未來前景恐怕也是渺茫。公司招股書中也表示，公司產(chǎn)品的接受程度不及齊魯制藥的旗下同類產(chǎn)品。

上述提到特寶生物的造血細胞刺激因子都為短效制劑，而同行業(yè)內(nèi)多家公司的長效制劑已經(jīng)上市，并且市場占有率增長很快。招股書披露目前公司的長效制劑正在研發(fā)過程中，已經(jīng)完成了一期臨床試驗，正打算開展后續(xù)的臨床試驗。但是，研發(fā)似乎不太順利啊！

據(jù)招股書披露，公司的在研新藥Y型聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子，也就是一種長效制劑，2010年3月獲批開展I期臨床試驗，然而截至2013年9月才獲批開展II期臨床試驗，也就是說I期臨床試驗整整做了3年之久，但招股書中披露的該藥物一期臨床方案的周期只有約三四個月左右（3個21天的造模周期，加后期取樣與測算），對此差異招股書始終未能給出一個解釋。一期臨床主要目的是研究藥物的臨床藥理反應(yīng)、人體安全性評價以及藥代試驗，試驗樣本也就在20至30例左右，試驗周期往往半年左右，最長也很少會超過兩年，而特寶生物該長效制劑的僅一期臨床就做了三年，恐怕有些不合理吧。

上述藥物研發(fā)是否順利，我們無法知道詳情。但招股書中顯示公司報告期內(nèi)的研發(fā)投入確實在逐年下滑，科研似乎后勁不足。據(jù)招股書披露，2016年至2018年公司的研發(fā)投入分別為9299.69萬元、4395.59萬元、4333.47萬元，每年都在減少，后兩期相比第一年的研發(fā)費用近乎腰斬，三年研發(fā)投入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為33.17%、13.61%、9.67%，占比大幅下滑。作為一家擬登陸科創(chuàng)板的生物醫(yī)藥企業(yè)，研發(fā)費用的絕對金額都不斷減少是很罕見的，那么公司到底是研發(fā)方向出了問題導(dǎo)致有錢花不出去，還是已經(jīng)開始不重視研發(fā)投入了？無論答案是什么，這恐怕都不是一個好的信號。

研發(fā)投入減少，但對于工程建設(shè)項目的投入?yún)s在加大。從招股書公布的募投項目來看，蛋白質(zhì)藥物生產(chǎn)改擴建和研發(fā)中心建設(shè)項目是主要的募投項目，預(yù)計總投資3.87億元，募集資金投入2.90億元。在招股書中，又刻意把這個募投項目實際拆分成兩個項目分別闡述，一個就是蛋白質(zhì)藥物生產(chǎn)改擴建項目，另一個就是研發(fā)中心建設(shè)項目。這兩個項目的工程建設(shè)投資規(guī)模都很大，前者是9651.76萬元，后者是6503.30萬元，合計達到1.62億。

而我們在特寶生物的施工的現(xiàn)場看到，這個蛋白質(zhì)藥物生產(chǎn)改擴建和研發(fā)中心建設(shè)項目就是一個在建工程，而且已經(jīng)封頂了。現(xiàn)場的施工銘牌顯示工程合同價格是2767萬，與招股書披露的工程建設(shè)投資規(guī)模相差1.3億，相差標(biāo)識的施工價格只有募投項目計劃的工程建設(shè)投資的17%，我們不知道這是否正常？特寶生物是否存在隨意夸大募投項目規(guī)模，欺騙投資者的情形？還需要請上市委特別關(guān)注了。