過去的一個(gè)月，對于房地產(chǎn)企業(yè)藍(lán)光發(fā)展(8.180, -0.28, -3.31%)（600466）來說喜憂參半。

　　憂的是，公司2018年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，藍(lán)光發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷售金額為855億元，還是沒能進(jìn)入“千億”大門。

　　喜的是，港交所公布了其子公司——四川藍(lán)光嘉寶服務(wù)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“嘉寶股份”）的IPO招股說明書，距離藍(lán)光發(fā)展希望打造的A+H股又進(jìn)了一步。

　　但查閱招股書不難發(fā)現(xiàn)，嘉寶股份存在負(fù)債率高、地域性強(qiáng)等問題，而這些問題對嘉寶股份來說似乎是“遺傳病”，在藍(lán)光發(fā)展身上也可見端倪。

　　千億夢碎后，拆分上市計(jì)劃啟動(dòng)

　　對于內(nèi)地房企來說，千億銷售額是個(gè)坎兒。

　　早在2012年，藍(lán)光發(fā)展銷售額剛剛突破百億大關(guān)，其管理層就對外宣布，要以60%的年復(fù)合增長率，完成“9年1000億”的銷售目標(biāo)。

　　2018年，藍(lán)光發(fā)展定下了實(shí)現(xiàn)合同銷售額800億到1000億元的目標(biāo)。2019年初，更有多家研究機(jī)構(gòu)聲稱藍(lán)光發(fā)展2018年銷售金額破千億，其中克而瑞發(fā)布的《2018年1-12月中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售TOP200排行榜》顯示，藍(lán)光發(fā)展全年實(shí)現(xiàn)銷售金額高達(dá)1041.7億元。而最終，藍(lán)光發(fā)展年報(bào)披露銷售額僅為855億，機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)比年報(bào)披露數(shù)據(jù)高出22%。

　　藍(lán)光發(fā)展A+H股計(jì)劃的啟動(dòng)，與其千億目標(biāo)難以達(dá)成似乎息息相關(guān)。

　　藍(lán)光發(fā)展2018年半年報(bào)顯示，2018年1—6月，藍(lán)光發(fā)展合約銷售金額僅413.73億元，同比增速36.66%，距離千億目標(biāo)尚不足一半。同時(shí)，半年報(bào)還顯示，為充分發(fā)揮公司多元化產(chǎn)業(yè)布局，創(chuàng)建新的資本平臺(tái)，公司2018年啟動(dòng)了下屬兩家子公司嘉寶股份、成都迪康藥業(yè)的H股分拆上市計(jì)劃。

　　值得注意的是，嘉寶股份并不是首次亮相資本市場了，2015年12月，嘉寶股份登陸新三板掛牌交易。當(dāng)時(shí)，物業(yè)公司掛牌新三板成為熱潮，截止2017年12月，總共有60家物業(yè)公司登陸新三板市場。

　　900多天后，嘉寶股份結(jié)束了自己的新三板生涯。公司給出的理由是，業(yè)務(wù)發(fā)展及長期戰(zhàn)略規(guī)劃調(diào)整的需要，并綜合考慮其掛牌維護(hù)成本、后續(xù)資本市場運(yùn)作等因素。

　　分析人士指出，嘉寶股份摘牌是因?yàn)樾氯逑拗七^大，無法達(dá)到快速發(fā)展融資目的。另一方面，港股市場對房企旗下物業(yè)管理企業(yè)估值較高，且有利于通過融資拓展市場份額。

　　很明顯，離開新三板并不是結(jié)束，而是開始。

　　2018年全國兩會(huì)期間，藍(lán)光發(fā)展的董事長及創(chuàng)始人楊鏗就曾在采訪中表示：“在我看來，如果不做顛覆式的商業(yè)模式再造，只是一個(gè)純粹的地產(chǎn)商，今后很難生存，所以一定要嘗試新的商業(yè)模式。”

　　從新三板摘牌后，嘉寶股份馬不停蹄地奔向了港交所。

　　從新三板到港交所，“買買買”給嘉寶股份帶來隱憂

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，掛牌當(dāng)年2015年，嘉寶股份累計(jì)融資1.2億元。2016年，嘉寶股份再次通過定增方式，以11.5元/股的價(jià)格募集3910萬元。

　　雖然融資數(shù)額不大，但嘉寶股份“買買買”的步伐卻一發(fā)不可收拾。

　　招股書顯示，2016年至2018年，嘉寶股份忙于收購資產(chǎn)：

　　2016年，以1.04億元收購國嘉物業(yè)； 2017年，先后以6000萬元、2400萬元收購杭州綠宇76%的股權(quán)、上海真賢80%的股權(quán)；此外Wind數(shù)據(jù)顯示，嘉寶服務(wù)還向重慶嘉寶增資1500萬元，拿到了后者2.25%的股份； 2018年，又分別以5200萬元、3500萬元、230萬元收購成都東景65%的股權(quán)、瀘州天立70%的股權(quán)及成都全程全部股權(quán)。

　　頻繁的“買買買”擴(kuò)大了嘉寶股份的商業(yè)版圖，但也帶來了營收壓力。

　　財(cái)報(bào)顯示，嘉寶股份的毛利率從2017年的36.4%減至2018年的33.2%，凈利潤增速也由2017年的82.35%降至2018年的59.68%。

　　嘉寶股份給出的解釋是，這主要是新收購公司的毛利率較低及其平均物業(yè)管理費(fèi)降低所致。

　　與此同時(shí)，賬款回收難和負(fù)債率高企的問題也接踵而至。

　　2016年至2018年，嘉寶股份營收貿(mào)易賬款分別為1.39、3.65、5.53億元，分別占同年總收入的21.1%、39.5%及37.8%。貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)期也從68.7日增至98.2日并進(jìn)一步增至112.9日，增幅明顯。



　　與之相對應(yīng)的應(yīng)付貿(mào)易賬款只有0.19億、0.42億及0.65億元，周轉(zhuǎn)日期從13.6日增至18.8日，并進(jìn)一步增至19.7日，不論是賬款數(shù)額還是周轉(zhuǎn)日期都遠(yuǎn)不能跟營收賬款比。


　　資金流動(dòng)性承壓，公司償債壓力陡增。其資產(chǎn)負(fù)債率從2017年的58.6%上升至2018年的63%，流動(dòng)比率也從2017年的1.34倍下降到2018年的1.17倍。

　　“四川一哥”離開四川能否突出重圍？

　　嘉寶股份通過并購增加外部合作，進(jìn)入華東長三角地區(qū)，但大部分業(yè)務(wù)仍然集中在四川省。

　　嘉寶股份整體實(shí)力為四川第一及全國第十三，但“四川一哥”的身份，不可避免的導(dǎo)致了渠道和收入利潤的單一。

　　截至2018年12月31日，位于四川省的在管物業(yè)總建筑面積約為3340萬平方米，占比55.1%，來自四川省的物業(yè)管理服務(wù)所得收入占總收入的59.5%。

　　根據(jù)招股書，嘉寶股份本次IPO的募集資金首要用途就是物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)的擴(kuò)展以擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)規(guī)模。在鞏固西南地區(qū)的市場地位的同時(shí)，增強(qiáng)在全國的布局，提高華東及華南、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈以及粵港澳大灣區(qū)的市場份額。

　　然而沖出四川，也就意味著嘉寶股份將面臨更為激烈的競爭。如果將嘉寶股份與已上市的物業(yè)公司，例如碧桂園服務(wù)、中海物業(yè)等進(jìn)行比較，其在管面積規(guī)模和布局顯然相形見絀：

　　截至2018年底，嘉寶股份收入為14.64億元，在管物業(yè)總建筑面積為6062.6萬平方米，四川以外地區(qū)為2725.8萬平方米。 中海物業(yè)于年內(nèi)收入為41.54億港元，在管物業(yè)總建筑面積1.409億平方米。 碧桂園服務(wù)于年內(nèi)收入為46.75億元，在管物業(yè)總建筑面積約1.815億平方米。

　　由上可見，嘉寶股份還存在很大差距。

　　此外，嘉寶股份業(yè)務(wù)單一，平均物業(yè)管理費(fèi)低于行業(yè)平均水平。

　　具體來看，嘉寶股份擁有三大業(yè)務(wù)，包括物業(yè)管理服務(wù)、咨詢服務(wù)、及社區(qū)增值服務(wù)，其中物業(yè)管理服務(wù)為其核心業(yè)務(wù)，并且還有小幅增長，2016年至2018年占比分別為58%、62.7%及61.4%。


　　而天風(fēng)證券(10.630, -0.13, -1.21%)研報(bào)顯示，物業(yè)行業(yè)分業(yè)態(tài)來看，辦公物業(yè)服務(wù)費(fèi)最高，達(dá)7.88元/㎡/月，其次是商業(yè)物業(yè)服務(wù)費(fèi)，為7.02元/㎡/月，住宅物業(yè)服務(wù)費(fèi)最低，為2.30元/㎡/月，物業(yè)管理行業(yè)平均水平為4.26元/㎡/月。

　　而嘉寶股份的物業(yè)服務(wù)80%以上為住宅物業(yè)，且占比逐年提高，在2018年達(dá)到89%。導(dǎo)致2016年至2018年，嘉寶股份的平均物業(yè)管理費(fèi)為2.3元/㎡/月、2.1元/㎡/月和2元/㎡/月。不僅平均物業(yè)管理費(fèi)偏底，還逐年下滑。

　　另一方面，嘉寶股份業(yè)務(wù)集中，與母公司的關(guān)聯(lián)交易占比較大。2016至2018年，由藍(lán)光集團(tuán)開發(fā)的物業(yè)提供管理服務(wù)所得收入分別占其物業(yè)管理服務(wù)收入的85.0%、68.4%和54.9%。

　　母公司藍(lán)光發(fā)展的“遺傳病”

　　可以說，藍(lán)光發(fā)展的營業(yè)情況將直接影響到嘉寶股份的業(yè)績，而嘉寶股份存在的負(fù)債率高、業(yè)務(wù)單一等問題，在藍(lán)光發(fā)展身上也可見端倪。

　　首先，藍(lán)光發(fā)展不僅沒能在2018年完成千億目標(biāo)，連高增長都一并失去了。

　　根據(jù)藍(lán)光發(fā)展2018年年報(bào)，2018年1-12月，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售金額855億元，較上年同期增加47%，這個(gè)速度遠(yuǎn)低于2017年的93%。

　　高增長不再，但高負(fù)債還在持續(xù)。

　　2015年上市以來，藍(lán)光發(fā)展利用上市平臺(tái)瘋狂融資，累計(jì)直接融資264億元、累計(jì)新增間接融資369億元。2015年—2017年，公司凈負(fù)債率從109.16%飆升至154.47%。

　　截止2018年底，藍(lán)光發(fā)展賬面貨幣資金251.87億元，短期借款83.22億元，一年內(nèi)到期的長期負(fù)債61.60億元，長期借款224.48億元，應(yīng)付債券160.82億元，資產(chǎn)負(fù)債率82.04%，凈負(fù)債率為102.7%。

　　公司的融資成本也隨之上升，年報(bào)顯示，2018年藍(lán)光發(fā)展整體平均融資成本為7.54%，較2017年的7.19%繼續(xù)上升。

　　年報(bào)數(shù)據(jù)還顯示出藍(lán)光發(fā)展土地儲(chǔ)備不足的問題，公司目前土地儲(chǔ)備建筑面積為1455萬平方米，公司2019年自有房地產(chǎn)項(xiàng)目計(jì)劃開工面積1800 萬平方米，超過現(xiàn)有土地儲(chǔ)備。

　　而藍(lán)光發(fā)展的多元化業(yè)務(wù)，也一直不及預(yù)期。

　　自藍(lán)光發(fā)展2015年借殼上市以來，便一直以“人居藍(lán)光+生命藍(lán)光”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略為公司發(fā)展路線，其中生命藍(lán)光主要是3D生物打印和醫(yī)藥業(yè)務(wù)。

　　可上市4年來，“生命藍(lán)光”的業(yè)務(wù)占比卻未有起色。


　　醫(yī)藥收入來自于子公司成都迪康藥業(yè)，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.14億元，同比增長29.60%；實(shí)現(xiàn)凈利潤0.9億元，同比增長4.15%。但與公司全年308.21億元的營業(yè)總收入相比，占比很小。

　　3D生物打印項(xiàng)目，自2015年到2018年，尚沒有任何利潤貢獻(xiàn)。一直聲稱去美國FDA申請臨床試驗(yàn)的承諾，也沒有任何確定的進(jìn)展。相對于大部分花在3D生物打印方面的1.04億元研發(fā)費(fèi)用，全年3D打印相關(guān)業(yè)務(wù)凈利潤為虧損3041萬元。

　　反倒是住宅及配套的營收占比從2015年61.59%提高到2018年的79.59%，營業(yè)收入趨于單一。

　　2019年，房地產(chǎn)大環(huán)境并未優(yōu)于2018年，藍(lán)光發(fā)展步入千億俱樂部困難重重，嘉寶股份想在全國的競爭中突出重圍也面臨許多隱患。