北京元六鴻遠(yuǎn)電子科技股份有限公司(簡(jiǎn)稱“元六鴻遠(yuǎn)”)是一家主要從事多層片式陶瓷電容器(以下簡(jiǎn)稱：MLCC)等電子元器件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的擬上市公司。

　　元六鴻遠(yuǎn)2014年至2016年?duì)I業(yè)收入分別為4.46億元、5.25億元、6.52億元，凈利潤(rùn)分別為1.08億元、7,576.47萬(wàn)元、1.49億元，業(yè)績(jī)指標(biāo)非常優(yōu)秀，登陸資本市場(chǎng)應(yīng)該問(wèn)題不大。但是，細(xì)查該公司的招股書發(fā)現(xiàn)，公司在產(chǎn)品成本構(gòu)成、銷售價(jià)格以及相關(guān)的毛利率披露上或有些許的問(wèn)題，恐需再完善。

　　毛利率或存異常，招股書解釋恐不妥

　　盡管元六鴻遠(yuǎn)的主營(yíng)產(chǎn)品MLCC的銷售價(jià)格節(jié)節(jié)下降，但由于其披露的生產(chǎn)成本也是節(jié)節(jié)下降的，所以該主營(yíng)產(chǎn)品的毛利率一直非常堅(jiān)挺，報(bào)告期內(nèi)均超過(guò)80%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比上市公司。但是，招股書在分析毛利率的時(shí)候，竟然用可比上市公司的單一產(chǎn)品MLCC毛利率與元六鴻遠(yuǎn)的綜合毛利率作對(duì)比，并得出了毛利率相近的結(jié)論，這肯定是不合適的。

　　據(jù)招股書披露，元六鴻遠(yuǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為自產(chǎn)業(yè)務(wù)與代理業(yè)務(wù)，但自產(chǎn)業(yè)務(wù)與代理業(yè)務(wù)的毛利率相差懸殊，其中報(bào)告期內(nèi)自產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率分別為80.17%、80.08%、82.53%、81.71%；反觀代理業(yè)務(wù)，毛利率分別為16.00%、13.65%、16.45%、16.56%，幾乎只有自產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率的1/5。而正是由于代理業(yè)務(wù)的“拖后腿”，公司報(bào)告期內(nèi)的綜合毛利率分別只有48.99%、48.42%、49.12%、46.17%，幾乎減半。

　　那公司又是如何與同行業(yè)可比上市公司的毛利率進(jìn)行對(duì)比的呢？我們截取了招股書中的此部分截圖。

　　招股書中選取的三家同行業(yè)可比上市公司的毛利率口徑各不相同。其中，福建火炬電子科技股份有限公司(公司簡(jiǎn)稱：火炬電子，證券代碼：603678)選取的是綜合毛利率，北方華創(chuàng)科技集團(tuán)股份有限公司(公司簡(jiǎn)稱：北方華創(chuàng)，證券代碼：002371)選取的電子元件等一類產(chǎn)品的毛利率，而株洲宏達(dá)電子股份有限公司(公司簡(jiǎn)稱：宏達(dá)電子，證券代碼：300726)則選取的MLCC單一產(chǎn)品的毛利率。

　　最后，招股書將火炬電子的綜合毛利率、北方華創(chuàng)的電子元件毛利率、宏達(dá)電子MCLL的毛利率平均，給出了報(bào)告期內(nèi)可比上市公司的平均毛利率分別為48.04%、51.85%、48.24%、49.11%。乍一看，確實(shí)與元六鴻遠(yuǎn)報(bào)告期內(nèi)的綜合毛利率偏差不大，但是這么混亂的比較口徑能放到一起比較嗎？

　　此外我們還發(fā)現(xiàn)，在招股書中選取的同行業(yè)可比上市公司中，北方華創(chuàng)主營(yíng)產(chǎn)品為硅刻蝕機(jī)、PVD、LPCVD、氧化爐等，與公司主營(yíng)產(chǎn)品MLCC幾乎沒有聯(lián)系，而國(guó)內(nèi)的MLCC生產(chǎn)巨頭廣東風(fēng)華高新科技股份有限公司(公司簡(jiǎn)稱：風(fēng)華高科，證券代碼：000636)、潮州三環(huán)集團(tuán)股份有限公司(公司簡(jiǎn)稱：三環(huán)集團(tuán)，證券代碼：300408)、山東國(guó)瓷功能材料股份有限公司(公司簡(jiǎn)稱：國(guó)瓷材料，證券代碼：300285)卻被公司完全忽視，或許有些不大應(yīng)該。

　　我們本著“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，將重點(diǎn)聚焦到元六鴻遠(yuǎn)主營(yíng)產(chǎn)品MLCC的毛利率上，并選擇與國(guó)內(nèi)主要同行公司的MLCC進(jìn)行科學(xué)對(duì)比。

　　我們選取了目前國(guó)內(nèi)五家MLCC主要生產(chǎn)商，通過(guò)其各自披露的報(bào)告期可比前三年的年度報(bào)告相關(guān)數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)了他們各自的MLCC產(chǎn)品毛利率。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，在報(bào)告期可比前三年內(nèi)，五家可比上市公司的MLCC產(chǎn)品平均毛利率分別為48.96%、50.44%、51.18%，而我們前面提到了元六鴻遠(yuǎn)的MLCC的毛利率比較高，報(bào)告期內(nèi)分別為80.54%、80.55%、82.78%、82.36%，兩相對(duì)比，元六鴻遠(yuǎn)的MLCC毛利率水平遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，每年竟高出超過(guò)30個(gè)點(diǎn)，恐怕有些不太合理。

　　即便是五家可比上市公司中毛利率最高的宏達(dá)電子，報(bào)告期內(nèi)MLCC毛利率分別為55.73%、68.66%、73.94%，也低于元六鴻遠(yuǎn)各期的毛利率水平。與公司業(yè)務(wù)相似、客戶也主要面向國(guó)內(nèi)軍工市場(chǎng)的火炬電子，報(bào)告期內(nèi)毛利率分別為76.09%、73.63%、69.38%，也明顯低于公司毛利率水平。

　　但是，元六鴻遠(yuǎn)卻在招股書中表示：“公司高可靠產(chǎn)品毛利率約為80%，與同行業(yè)可比公司同類產(chǎn)品毛利率相近。”這個(gè)說(shuō)法恐怕也有些缺乏依據(jù)。

　　產(chǎn)品成本或存異常，面粉比面包還貴

　　招股書披露的工藝信息顯示，元六鴻遠(yuǎn)主營(yíng)產(chǎn)品MLCC是帶有芯片的電容器，但到了2016年和2017年，該公司MLCC的直接材料成本竟然大幅下降到了芯片的采購(gòu)單價(jià)之下，這似乎有點(diǎn)“面粉貴過(guò)面包”意思，有些讓人費(fèi)解。

　　公司的自產(chǎn)業(yè)務(wù)包括MLCC、有引線多層瓷介電容器、金屬支架多層瓷介電容器等多種產(chǎn)品。由于此類產(chǎn)品都屬于結(jié)構(gòu)類似的瓷介電容器，所用原材料也相似，且MLCC的成本占到了自產(chǎn)業(yè)務(wù)總成本的90%，因此誤差允許范圍內(nèi)簡(jiǎn)單處理，將其他產(chǎn)量較小的產(chǎn)品近似當(dāng)作MLCC以便于分析自產(chǎn)業(yè)務(wù)的成本構(gòu)成。實(shí)際上招股書中在對(duì)用電量部分進(jìn)行分析時(shí)已經(jīng)采用了這種處理，因而這樣計(jì)算公司主營(yíng)產(chǎn)品的單位成本，應(yīng)該也是具有合理性的。

　　據(jù)招股書披露，元六鴻遠(yuǎn)2014年、2015年、2016年、2017年上半年MLCC及其他類似電容產(chǎn)品的合計(jì)產(chǎn)量分別為3,127.81萬(wàn)只、4,353.78萬(wàn)只、10,662.16萬(wàn)只、8,230.80萬(wàn)只，元六鴻遠(yuǎn)自產(chǎn)業(yè)務(wù)的總成本分別為4,514.55萬(wàn)元、5,441.84萬(wàn)元、5,606.11萬(wàn)元、3,155.97萬(wàn)元。通過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算可得，MLCC在報(bào)告期內(nèi)的單位成本分別為1.44元/個(gè)、1.24元/個(gè)、0.53元/個(gè)、0.38元/個(gè)，2016年和2017年的下降幅度非常大。

　　再細(xì)分產(chǎn)品的成本構(gòu)成，直接材料費(fèi)用分別為1,156.15萬(wàn)元、1,461.13萬(wàn)元、1,613.83萬(wàn)元、695.69萬(wàn)元，占自產(chǎn)業(yè)務(wù)成本的25.61%、26.85%、28.79%、22.04%，通過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算可得單個(gè)MLCC的直接材料費(fèi)用分別為0.36元/個(gè)、0.33元/個(gè)、0.15元/個(gè)、0.08元/個(gè)，逐年降低，2016年和2017年下降尤其明顯。

　　招股書披露，直接材料費(fèi)用中，主要原材料為芯片，芯片費(fèi)用占直接材料費(fèi)用的比例達(dá)到90%，所以單位產(chǎn)品中的直接材料成本應(yīng)該與各期的芯片單價(jià)息息相關(guān)。但是，據(jù)披露公司報(bào)告期內(nèi)芯片采購(gòu)單價(jià)分別為0.29元/只、0.33元/只、0.55元/只、0.23元/只。再將單個(gè)MLCC的直接材料費(fèi)用與芯片的采購(gòu)單價(jià)相比，矛盾出現(xiàn)了，2015年單個(gè)MLCC的直接材料費(fèi)用與芯片單價(jià)一樣，2016年和2017年上半年甚至出現(xiàn)了單個(gè)MLCC的直接材料費(fèi)用還遠(yuǎn)低于芯片采購(gòu)單價(jià)，這是怎么回事了？難道元六鴻遠(yuǎn)的MLCC有些不裝芯片嗎？

　　根據(jù)公開資料了解到，MLCC中核心結(jié)構(gòu)為一次性高溫?zé)Y(jié)形成的陶瓷芯片，也就意味著每個(gè)MLCC中至少存在一個(gè)芯片原材料。同時(shí)根據(jù)招股書中對(duì)元六鴻遠(yuǎn)MLCC生產(chǎn)工藝的披露，無(wú)論是軍用的有可靠性特殊要求的MLCC產(chǎn)品，還是民用一般要求的MLCC產(chǎn)品，“芯片”流程都是其生產(chǎn)工藝中不可或缺的重要一環(huán)，可見每個(gè)MLCC中應(yīng)該都是存在芯片的。

　　雖說(shuō)該公司的芯片不是全部外購(gòu)，而是部分自產(chǎn)，但自產(chǎn)芯片也是有成本的，其成本也應(yīng)該接近于外購(gòu)芯片的市場(chǎng)價(jià)格。所以，不管怎么說(shuō)，在2016年與2017年上半年，公司生產(chǎn)的單個(gè)MLCC的單位原材料成本還不及當(dāng)年單個(gè)芯片的采購(gòu)價(jià)高，而且相差還不是一點(diǎn)點(diǎn)，而是最多相差3倍，這恐怕需要更加合理的解釋了。

　　單價(jià)或存異常，MLCC市場(chǎng)普漲唯公司獨(dú)降

　　除了單個(gè)MLCC的直接材料費(fèi)用與芯片單價(jià)驚現(xiàn)倒掛之外，元六鴻遠(yuǎn)的MLCC銷售單價(jià)在報(bào)告期內(nèi)也與市場(chǎng)上同類產(chǎn)品的變化趨勢(shì)完全相反。

　　先看元六鴻遠(yuǎn)報(bào)告期內(nèi)MLCC的銷售單價(jià)，2014 年、2015 年、2016 年及2017 年1-6 月分別為7.54元/個(gè)、6.50元/個(gè)、3.24元/個(gè)、1.95元/個(gè)，報(bào)告期內(nèi)持續(xù)大幅下降。2015年降幅13.79%，2016年與2017年的單價(jià)降幅更是達(dá)到了50.15%與39.81%，幅度較大。

　　然而據(jù)某權(quán)威的產(chǎn)業(yè)網(wǎng)披露，MLCC的單價(jià)自2016年第二季度末以來(lái)便開始大幅上漲，截至2017年上半年末，其上漲幅度已經(jīng)超過(guò)了50%，與公司報(bào)告期內(nèi)同期的MLCC產(chǎn)品單價(jià)變動(dòng)嚴(yán)重不符。

　　根據(jù)公開信息顯示，全球最大的MLCC生產(chǎn)商日本村田在2016年底將旗下MLCC各型號(hào)產(chǎn)品單價(jià)均上調(diào)20%至30%， 2017年3月村田再次將價(jià)格上調(diào)25%；全球第二大生產(chǎn)商三星電機(jī)的部分高端MLCC產(chǎn)品在2016年下半年至2017年上半年期間，其銷售單價(jià)漲幅超過(guò)10倍；臺(tái)灣MLCC巨頭國(guó)巨在報(bào)告期內(nèi)連續(xù)四次調(diào)價(jià)，截至2017年6月，其產(chǎn)品平均銷售價(jià)格已累計(jì)上浮超過(guò)70%，部分型號(hào)的銷售單價(jià)翻了四五倍。

　　在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，受國(guó)際MLCC巨頭提價(jià)的影響，國(guó)內(nèi)MLCC主要生產(chǎn)商火炬電子、宏達(dá)電子、國(guó)瓷材料MLCC的銷售單價(jià)也紛紛水漲船高，其中國(guó)瓷材料2016年部分產(chǎn)品的銷售單價(jià)增長(zhǎng)超過(guò)20%，火炬電子與宏達(dá)電子部分MLCC高端型號(hào)的單價(jià)在2017年上半年翻了三四倍。

　　在這樣的大背景下，為何元六鴻遠(yuǎn)的MLCC單價(jià)要選擇逆勢(shì)下行？這也是一個(gè)謎。