雖然面臨下行壓力，但經(jīng)濟(jì)增長的弱復(fù)蘇苗頭似乎已出現(xiàn)。從制造業(yè)PMI和財(cái)新PMI的數(shù)據(jù)來看，中小企業(yè)的分項(xiàng)指標(biāo)已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，而中小企業(yè)又對政策的敏感度相對較高，這是否意味著在不遠(yuǎn)的將來，一次中國乃至全球經(jīng)濟(jì)的短期底就要到來？但與此同時，CPI的走高和與PPI剪刀差的持續(xù)擴(kuò)大，也反映出需求疲弱的問題仍然凸顯，相對于企業(yè)的盈利情況，利率水平依舊偏高，實(shí)際利率的成本還將有所抬升，如果觸底時刻到來，則宏觀政策更需要做出全方位、多角度的考量。在市場和機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期政策利率短期不會再有大幅調(diào)整的背景下，結(jié)構(gòu)性政策的發(fā)力將大有可為。

　　中小企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入短期底？CPI、PPI剪刀差將繼續(xù)擴(kuò)大？CPI高開的基礎(chǔ)上，貨幣政策將怎樣調(diào)整？MLF意外小幅調(diào)降寓意如何？結(jié)構(gòu)性政策將怎樣支撐中小企業(yè)和中國經(jīng)濟(jì)觸底回升？第一財(cái)經(jīng)對話國泰君安證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家花長春

花長春的主要觀點(diǎn)：

　　目前來看，雖然需求疲弱，但制造業(yè)并沒有形成大量產(chǎn)能過剩，因此后續(xù)通縮壓力不大。再加上全球利率下降，電子產(chǎn)品和汽車兩大制造業(yè)領(lǐng)域降幅收窄，由中小企業(yè)最先開啟的短期底即將到來。

　　CPI/PPI的剪刀差將在未來一段時間內(nèi)繼續(xù)擴(kuò)大，但全球產(chǎn)出缺口不大，不支持核心通脹大幅上漲。

　　MLF小幅調(diào)降，凸顯在結(jié)構(gòu)性通脹壓力下，政策層面逆周期調(diào)整的堅(jiān)定決心。不過，并不意味后續(xù)有較大幅度的政策利率調(diào)整，因此，貨幣財(cái)政配合結(jié)構(gòu)性政策將成為接下來的重要發(fā)力點(diǎn)。

　　制造業(yè)弱復(fù)蘇全球經(jīng)濟(jì)一季度將遇“短期底”

　　第一財(cái)經(jīng)：您提到明年年初，全球經(jīng)濟(jì)會遇到一個“短期底”，這個是基于一個什么樣的判斷？

　　花長春：我們認(rèn)為從現(xiàn)在往后去展望一年的時間，我們覺得全球經(jīng)濟(jì)可能在明年一季度碰到一個短期的底，后續(xù)可能會有一個企穩(wěn)，甚至有一個小型的反彈都是有可能的。核心的依據(jù)主要在于第一，目前來看的話，全球經(jīng)濟(jì)雖然是比較弱，尤其是制造業(yè)，但是我們能看得到制造業(yè)并沒有形成大量的產(chǎn)能過剩，所以后續(xù)消費(fèi)和通縮的壓力上并不是很大，這是目前的現(xiàn)狀。那么往后走，我們第一首先全球的貨幣政策，主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策從今年年中開始放松，實(shí)際利率已經(jīng)在下降，可以為全球經(jīng)濟(jì)提供一個支撐。另外從目前來看的話，我們?nèi)虻南M(fèi)還是非常穩(wěn)定的。實(shí)際上我們能感覺到當(dāng)前的話，制造業(yè)偏弱的有兩個大環(huán)節(jié)，一個是汽車行業(yè)，還有一個是電子行業(yè)ICT行業(yè)，有一定的周期性和當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性的問題。我們看到從2017年高點(diǎn)過后，實(shí)際上是處在一個回落周期，那么這兩個大行業(yè)是制造業(yè)領(lǐng)域非常重要的兩大行業(yè)，你往后走實(shí)際上它會有一個企穩(wěn)的力量，我們并沒有看到讓汽車可能會非常強(qiáng)勁的反彈，但是汽車行業(yè)里面的負(fù)面的作用正在消退，尤其是環(huán)保的負(fù)面作用，是對明年的影響相對會偏弱一些。所以這樣的話這兩大制造業(yè)后續(xù)可能會企穩(wěn)。那么再回到中國的話，實(shí)際上我們認(rèn)為后續(xù)明年二季度之后，政策的空間可能會進(jìn)一步的打開，對于經(jīng)濟(jì)的支撐的力度也會加大。

　　第一財(cái)經(jīng)：中小企業(yè)對政策的敏感度會更高一點(diǎn)，而且之前我們看到您的報(bào)告里面也提到了，中小企業(yè)會更先于全球的經(jīng)濟(jì)到達(dá)一個所謂的“短期底”，這方面您判斷的數(shù)據(jù)支撐是什么？

　　花長春：那么這里面其實(shí)中小企業(yè)的情況是一個非常重要的判斷依據(jù)。那么目前來看的話，我們能夠從比如說中國的中采PMI數(shù)據(jù)來看，中型企業(yè)是明顯的在企穩(wěn)，小型企業(yè)還是有點(diǎn)弱，同時我們的財(cái)新PMI主要是500家的小企業(yè)，尤其是跟出口相關(guān)的，那么這些是這幾個月明顯的變好的。所以我覺得這是一個領(lǐng)先的指數(shù)。從我們的相關(guān)的利潤、出口等行業(yè)的數(shù)據(jù)來看，實(shí)際上也有所表現(xiàn)。比如說在中小企業(yè)里，我們出口相關(guān)的有些省份，東南沿海的省份大部分還是跟著整個經(jīng)濟(jì)走的，但是比如說福建省它的工業(yè)增加值已經(jīng)開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，然后輕工行業(yè)的利潤增速實(shí)際上是連續(xù)幾個月的反彈。而且目前來看，信用利差，尤其是民企的信用利差是進(jìn)一步的收窄，那么實(shí)際上也表明了市場對于中小企業(yè)的信心的恢復(fù)。中小企業(yè)目前并購也非常活躍。所以說這一系列的都有一些跡象表明，中小企業(yè)的經(jīng)營活動實(shí)際上正在觸底或者說底部我覺得就在當(dāng)下。

　　第一財(cái)經(jīng)：就在當(dāng)下？

　　花長春：是的。

　　剪刀差將持續(xù) CPI不具備全面漲價可能性

　　第一財(cái)經(jīng)： CPI已經(jīng)到了7年之內(nèi)的一個新高，PPI也一直在低位運(yùn)行，剪刀差越來越大，您怎么來看目前比較大的剪刀差的情況，接下來他們還會繼續(xù)分化嗎？

　　花長春：剪刀差首先反映了經(jīng)濟(jì)總需求并不是特別強(qiáng)，但是有結(jié)構(gòu)性通脹的壓力，我們認(rèn)為往下走，CPI和PPI的剪刀差可能會持續(xù)下去。對于明年的CPI的預(yù)測，我們覺得全年可能是4%左右，PPI應(yīng)該是在-0.78這個水平，所以說剪刀差會持續(xù)下去。因?yàn)檠信蠧PI要從這幾個大的視角去看。第一總量方面的需求，第二個是貨幣供應(yīng)有沒有大幅的超預(yù)期或者說超發(fā)，第三個是結(jié)構(gòu)，第一從總量的角度來看，全球的產(chǎn)出缺口相對來說是偏弱的，現(xiàn)在是在0附近。中國也在-1百分點(diǎn)位上，所以說實(shí)際上無論是中國、歐洲、美國還是日本，像這樣的一些主要的經(jīng)濟(jì)體，實(shí)際上全球的產(chǎn)出缺口都是一個偏并不是能夠支撐全面通脹的這么一個情況。第二個中國的M2的增速也是跟名義GDP增速是相適應(yīng)的，實(shí)際上就是8.2%左右，并沒有超出我們的名義GDP增速很多。所以說無論從總量還是貨幣上來看，我們的CPI并不具備全面漲價的這么一個可能性，所以說現(xiàn)在還是以結(jié)構(gòu)為主這么一個模式。

　　計(jì)算豬肉的傳導(dǎo)因素后核心CPI上漲壓力仍然有限

　　第一財(cái)經(jīng)：現(xiàn)在的CPI上漲以結(jié)構(gòu)性為主，您也提到了全球產(chǎn)出缺口不太大，不支持通脹往上走，但畢竟如果食品價格一直往上走，確實(shí)會影響到其他的一些領(lǐng)域，這個問題怎么來解決。

　　花長春：我們的測算是明年實(shí)際上一季度非食品價格是一個底部，后面后續(xù)會逐步的小幅的抬升，這已經(jīng)計(jì)算了豬肉價格向整個食品價格的傳導(dǎo)，以及食品價格向核心CPI去傳導(dǎo)的這么一個過程，實(shí)際上總體上我們認(rèn)為它對于CPI的上行的壓力并不是特別明顯。

　　明年將進(jìn)入需求弱修復(fù)區(qū)間

　　第一財(cái)經(jīng)：您的報(bào)告當(dāng)中來提到了接下來整體的一個需求或者處于一個弱修復(fù)的這么一個狀態(tài)，但是我們看到PPI現(xiàn)在確實(shí)還是一直在低位徘徊，怎么來理解您所謂的弱修復(fù)的邏輯路徑，如果修復(fù)的話，什么才是最大的一個支撐力？

　　花長春：這個里面主要是看產(chǎn)能利用率和我們的總需求，所以這里面其實(shí)我們說到了明年一季度是個底部的話從需求的情況下來看的話，我們認(rèn)為在明年一季度還是有一個偏明顯對于PPI是有壓力的，而往后走我們的政策空間，我們的基建、地產(chǎn)還是韌性比較強(qiáng)，這樣的話往后走，實(shí)際上我們的PPI會逐步的能夠同比的跌幅可能會進(jìn)一步的收窄。那么從目前來說的話，我們看到的比如說水泥、鋼材等等價格，實(shí)際上是從環(huán)比上來看并不是特別弱，它是有一個修復(fù)的這個過程。

　　降息窗口有望明年二季度開啟　

　　第一財(cái)經(jīng)：我們在這個基礎(chǔ)上來看整體的一個逆周期的調(diào)控政策，MLF是在一個出乎意料的節(jié)點(diǎn)上進(jìn)行了一個小幅度的調(diào)降，您覺得這意味著什么？意味著我們現(xiàn)在已經(jīng)打開了降息窗口嗎？

　　花長春：目前還沒有，現(xiàn)在目前的傳導(dǎo)機(jī)制是比較弱的。換句話說，我們現(xiàn)在在實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，你看不到我們因?yàn)榻迪⑹沟猛顿Y能夠明顯地起來，那么在這樣的情況下，我們可能就會面臨著一個央行如果說這個時候選擇持續(xù)的不斷的降息，那就意味著他降完之后它能不能達(dá)到他的效果？如果達(dá)不到效果，他愿不愿意這么做？這是一個。第二個通脹，因?yàn)楝F(xiàn)在還是處在一個往上走的過程，我們預(yù)測形態(tài)是先上，然后到明年一季度之后往回落，但是上到多高，回落期到底是以什么樣的形式，是快速的回落，還是以一個緩慢的回落，甚至?xí)粫纬呻p底？這些都是未來有很大的不確定性的，所以這些都導(dǎo)致央行在降息的這個時候會比較謹(jǐn)慎，尤其是總量的政策會非常謹(jǐn)慎。那么這就是但是MFL降5個基點(diǎn)，它到底說明了什么意思？其實(shí)表明了央行的一種態(tài)度，盡管我們有通脹起來的比較明顯，但是這個時候因?yàn)橛薪?jīng)濟(jì)下行壓力，因?yàn)榭傂枨筮€沒有很強(qiáng)，所以這個時候我們還是處在一個逆周期寬松的這么一個基調(diào)當(dāng)下，但是是不是意味著后續(xù)的他會每個季度緊急得會來一個降息，我覺得這個時候還沒有完全出現(xiàn)，我認(rèn)為在明年二季度之后，我們覺得應(yīng)該這塊還是比較明顯的。

　　整體寬松基調(diào)不變結(jié)構(gòu)性政策為主

　　第一財(cái)經(jīng)：短期內(nèi)我們不會調(diào)整這種政策利率的話，還有沒有什么其他的辦法在貨幣政策或者說是逆周期政策方面能幫助中小企業(yè)？

　　花長春：總量政策空間受到制約的情況下，往往結(jié)構(gòu)性政策是比較管用的，或者說必須依賴結(jié)構(gòu)性的政策，那么這里面貨幣財(cái)政配合起來去做結(jié)構(gòu)性政策，我覺得大有可為現(xiàn)在。舉個例子，比如說你剛才提到中小企業(yè)，甚至我們更廣義的制造業(yè)企業(yè)，總體上從目前來看，你無論你在LPR還是你的實(shí)際利率水平，實(shí)際上相對于當(dāng)前的它的成本相對于他的需求來說是偏高的，所以說我認(rèn)為后續(xù)可能我們央行和財(cái)政配合起來，給制造業(yè)的中長期信貸，以及中小企業(yè)的定向降息，我覺得這個可能會做出來。 然后央行可以給商業(yè)銀行一個支撐，比如說MPI考核和比較便宜的TMLF，財(cái)政部也可以比如說給商業(yè)銀行一些激勵機(jī)制，比如這些商業(yè)銀行在制造業(yè)和中小企業(yè)的貸款、利息、收入上面可以做一些文章，比如減免增值稅等等，這是目前能夠做的。另外一個財(cái)政部可以額外的給制造業(yè)分行業(yè)去進(jìn)行制造業(yè)一些定向的降息，我覺得這也是可以，減稅是可以做的，當(dāng)然了現(xiàn)在減稅的空間是比較小的，所以我們認(rèn)為后續(xù)可能在財(cái)政的稅收方面可能做一些結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。譬如說對于某些行業(yè)結(jié)構(gòu)性的提升一些稅率，而對于某些行業(yè)需要支持的一些行業(yè)，可以結(jié)構(gòu)性的下浮一些稅率，比如說為期2-3年的一個支撐，這就是我覺得后續(xù)我們的結(jié)構(gòu)性政策可能會考慮的地方。

　　第一財(cái)經(jīng)：給我們舉一個例子，哪些行業(yè)結(jié)構(gòu)性的去提升一些稅率，哪些行業(yè)可以結(jié)構(gòu)性針對性的去下降一些。

　　花長春：比如說結(jié)構(gòu)性的提升，可能是金融和地產(chǎn)，因?yàn)閲袷杖敕峙洚?dāng)中，這兩個行業(yè)之前的話是獲益比較多的。整個比如金融行業(yè)現(xiàn)在是盈利能力相對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是非常強(qiáng)的，從整個的一個ROE的平均水平來看，這是很明顯的。那降稅減費(fèi)的地方是中小企業(yè)和有一些我們需要支持的制造業(yè)行業(yè)，包括高新技術(shù)的以及目前特別困難的有些行業(yè)，我們需要去支持的，我覺得這些都是我們后續(xù)考慮的方向。

　　第一財(cái)經(jīng)：您一直在說的這種結(jié)構(gòu)性的政策，我們從去年開始到今年整體來為中小企業(yè)紓困其實(shí)一直都沒有停過，您覺得從以前來說，這種結(jié)構(gòu)性的政策落實(shí)的怎么樣？

　　花長春：是正在落實(shí)，但是坦率來講不是說一蹴而就的，很多結(jié)構(gòu)性政策它發(fā)揮作用是緩慢的。剛才我們有那么多支持性的政策，但是同時因?yàn)橄鄬碚f整個經(jīng)濟(jì)的杠桿是比較高的，穩(wěn)杠桿還是一個非常重要的任務(wù)。

　　基建政策端仍需發(fā)力地方銀行資本金補(bǔ)充力度加大

　　第一財(cái)經(jīng)：怎么看明年的財(cái)政方面對專項(xiàng)債的發(fā)放，尤其是對于中小企業(yè)這方面對他們的影響是什么樣的？

　　花長春：那么專項(xiàng)債的用途越來越需要，首先核心的是專項(xiàng)債是用基建。那么在基建方面的話，有一部分專項(xiàng)債可以用于重大工程的項(xiàng)目資資本金這一塊是有需要的。另外一個現(xiàn)在就是說對于地方的銀行體系的一個融資或者是一個資本金的補(bǔ)充，這一塊的話，需求實(shí)際上也會逐步的起來，因?yàn)槲磥?-3年的話，中小銀行整個的一個信貸的狀況，資本金要求還是非常高的，所以這一塊也會起來。另外一個就是我們的整體的，因?yàn)槠渌矫娴膶τ诒热缯f準(zhǔn)財(cái)政方面的力度還是受到約束的，因?yàn)橹醒脒€是要控制地方政府隱性負(fù)債的。 那么在這個基礎(chǔ)上，我們正規(guī)渠道里的專項(xiàng)債，我相信力度很大，所以我們覺得明年的專項(xiàng)債的額度可能會從今年的2.15萬億人民幣提升到3-4萬億，我覺得我覺得中位數(shù)是3.5萬億這么個規(guī)模至少的。

　　中小企業(yè)將持續(xù)因資本市場改革獲益

　　第一財(cái)經(jīng)：這半個月的時間創(chuàng)業(yè)板也好，新三板也好，都做出了比較有力度的調(diào)整。接下來從融資方面來說，從資本市場來說，對中小企業(yè)會有什么樣的推進(jìn)和影響？

　　花長春：今年的話中小企業(yè)的債券發(fā)行并不是特別好，但是相應(yīng)的在整個權(quán)益市場，對于中小企業(yè)非常相對來說是比較友好的。 去年我們都知道，因?yàn)殡S著股價是不斷的下行，整個質(zhì)押出現(xiàn)了很大的問題，今年實(shí)際上全整個市場意識到中國的未來的方向還是在于自主可控、產(chǎn)業(yè)升級，新興方向。除了消費(fèi)核心資產(chǎn)之外，其實(shí)大家投的方向主要就是中小企業(yè)的代表的這些科創(chuàng)型企業(yè)，所以這個是目前的主要的市場投資者從投資的理念上發(fā)生了一個變化，那么你往下走的話，我相信隨著咱們的金融系統(tǒng)不斷的對外開放和改革，中小企業(yè)肯定會在這個過程當(dāng)中會進(jìn)進(jìn)一步的獲益，最大的獲益就是第一它的注冊制的實(shí)施， 第二它的配股的放開，第三個對他的兼并重組等等一系列的去支持，或者說是比之前的話政策更加松動，這些都是有利于中小企業(yè)在未來逐步的走向壯大會獲益。

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）