5月中旬，深交所宣布7家退市公司名單，國盛證券資管子公司發(fā)行的資管計劃投向其中3家，聯(lián)儲證券發(fā)行的資管計劃投向其中兩家，均出現(xiàn)兌付逾期。對此投資人認為，管理人存在風控缺失、不盡職盡責等問題，部分投資人還選擇通過訴訟來推進兌付問題的解決。

　　細究上述券商資管業(yè)務頻頻踩雷的原因，聯(lián)儲證券的一位員工向客戶表示，主要的篩選標準是：融資主體為上市公司+評級不低于AA+發(fā)行過債券，這一門檻在2016年前看似合理；但2017年以來大量高評級的企業(yè)爆發(fā)信用危機，暴露出這一風控指標已經(jīng)彰顯陳舊。至于國盛資管踩雷的原因，則可能和業(yè)績對賭壓力有關(guān)。

　　國盛資管踩雷3家暫停上市公司

　　5月中旬，深交所發(fā)出通知，樂視網(wǎng)、凱迪生態(tài)、金亞科技、千山藥機、皇臺酒業(yè)、龍力生物、德奧通航等7家上市公司被暫停上市。上述7家公司的股東戶數(shù)之和為51萬人。其中樂視網(wǎng)的股東至今仍有25.72萬戶，這也可能導致包括財通基金、中山證券、華寶信托等多家機構(gòu)投資者深陷其中。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2019年一季度，財通-富春定增1061/1076號兩只資管計劃尚持有4430萬股樂視網(wǎng)，華寶信托、招商證券分別持有21505萬股、10641萬股的凱迪生態(tài)，瑞士聯(lián)合銀行集團(QFII)則持有168萬股的千山藥機。

　　而更糟心的是幾家券商，這些券商通過資管計劃向上市公司融資，但均未能到期收回，而融資方中止交易，也意味著收回難度進一步加大。記者注意到，國盛證券、聯(lián)儲證券就曾為上述多家公司融資提供通道。具體來說，國盛證券資管子公司發(fā)行的國盛神鷹123號、神鷹118號、神鷹100號資管計劃分別投向千山藥機、凱迪生態(tài)、龍力生物。以千山藥機為例，2017年6月，國盛資管發(fā)行國盛神鷹123號，募集資金投資于萬向信托設(shè)立的“紫鑫37號事務管理類集合信托計劃”，最終用于向千山藥機發(fā)放2筆信托貸款、共計1億元，上市公司實控人劉祥華夫婦共同提供連帶擔保。

　　2018年1月，千山藥機因信披違規(guī)被證監(jiān)會調(diào)查并發(fā)出暫停上市的風險提示公告，國盛神鷹123號的兌付風險浮現(xiàn)，第二期收益果然未能兌付。但投資人吳女士告知記者，國盛資管卻未及時向投資者告知千山藥機的真實情況。

　　此外，在千山藥機被查后，其他的融資通道方如光大信托等要求千山藥機盡快追加抵押品，而國盛資管沒有及時采取增信和保全措施，直到4月20日才有所行動，但此時前面已有多輪凍結(jié)，換言之國盛資管在資產(chǎn)處置的受償權(quán)上排在其他債權(quán)人后面。

　　事后反思，投資人指出，千山藥機彼時已經(jīng)負債累累。公司2011-2017年3季報顯示，資產(chǎn)負債率從13.42%一路攀升至70.72%，遠遠高于同行業(yè)上市公司的平均負債率。且實控人劉祥華也頻頻質(zhì)押持股，數(shù)據(jù)顯示，劉祥華在2017年有10次質(zhì)押操作，股權(quán)質(zhì)押比例超過90%，顯見實控人的現(xiàn)金流已經(jīng)非常緊張。

　　另據(jù)記者獨家獲悉，國盛資管還牽扯到了勝通債務危機中：國盛資管-勝通集團海勝1號定向資管計劃持有約2.45億元的勝通債券。

　　國盛資管為何踩雷如此之多？業(yè)內(nèi)有聲音猜測，部分壓力來自于業(yè)績對賭。2016年國盛金控借殼上市，公司大股東中江信托曾承諾：國盛證券2016-2018年合計歸母凈利潤不低于23.8億元，否則中江信托需作出補足。在這一壓力下，國盛證券只能在業(yè)務開展過程中提高風險偏好，但盡管如此，其仍未能完成業(yè)績承諾，引發(fā)中江信托和國盛金控對簿公堂。

　　由于多家踩雷企業(yè)已暫停上市，上述資管產(chǎn)品的后續(xù)處置很不樂觀。譬如國盛神鷹123號，不久前國盛資管在發(fā)送給投資人的情況通報中直言，據(jù)千山藥機反饋，在公司被暫停上市的情況下，“原參與方長城資管表示退出，公司及債務方會將重新尋求債務解決方法”。

　　除了已暫停上市公司，國盛資管的其他標的上市公司中也有多家處于退市邊緣、或曾發(fā)布退市風險提示，譬如國盛神鷹102號投資于萬向信托設(shè)立的“萬向-紫鑫23號集合信托計劃”，最終用于向ST天業(yè)發(fā)放信托貸款，但融資方未能及時還款，導致違約；國盛神鷹38號則投向東方金鈺。面對僵持不下的局勢，已有持有人采取法律手段。深圳前海區(qū)法院的一則裁定書顯示，國盛神鷹102號天業(yè)股份資管計劃的持有人已于今年2月向法院提起訴訟，要求國盛資管賠償本金損失。記者也就上述產(chǎn)品的處置問題致電國盛資管的員工何先生，他表示由于國盛資管處在上市公司國盛金控旗下，考慮到上市公司的信披原則，因此不便作出回復。

　　聯(lián)儲證券淪落成“難兄難弟”

　　《紅周刊》記者注意到，其實國盛資管并非“孤家寡人”，同樣踩雷多家暫停上市公司的還有聯(lián)儲證券。在前述7家公司中，聯(lián)儲證券發(fā)行的聚誠9號集合資管計劃、聚誠1號資管計劃分別投向凱迪生態(tài)和樂視關(guān)聯(lián)企業(yè)。此外，聯(lián)儲證券去年還踩雷退市股中弘股份，其發(fā)行的一只資管計劃嵌套陜國投·中弘新奇信托計劃后，最終用于向中弘股份發(fā)放信托貸款。

　　譬如聯(lián)儲聚誠9號，一位投資人李先生直言，聯(lián)儲證券在風控上存在嚴重問題。他提供的產(chǎn)品推介材料顯示，聯(lián)儲聚誠9號通過投資于中航信托發(fā)行的“天啟169號信托計劃”，最終用于向凱迪生態(tài)發(fā)放信托貸款，上市公司大股東陽光凱迪集團提供擔保。在凱迪生態(tài)債務危機爆發(fā)后，他告知記者，投資人群體曾多次赴聯(lián)儲證券上海辦公室商討對策，最近的一次是5月底，并要求管理人首先將收取的管理費用退還給投資人，但后者始終“冷臉相待”。

　　讓人不解的是，聯(lián)儲證券為何會頻頻踩雷呢？部分原因可以從聯(lián)儲證券的標的篩選和風控模式中得到解答。投資人提供給記者的一段錄音中，聯(lián)儲證券負責人透露了他們的標的篩選標準：上市公司+主體評級不低于AA+，在公開市場上發(fā)行過債券，“這個標準擱在2016年時還算可以”。彼時市場資金充裕，債券牛市如火如荼，但緊接著2017年，債券行業(yè)進入熊市行情，大量AA評級、甚至部分AAA評級的債券發(fā)行主體紛紛違約，AA評級的企業(yè)發(fā)債難度明顯加大。

　　此外，上述風控門檻過分依賴于信用評級，而忽視了上市公司實控人和二級市場相關(guān)的風險。譬如，東方金鈺及實控人趙寧早在2016年5月的一宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛中敗訴，但東方金鈺還是獲得了AA評級、成功發(fā)行17金鈺債，因此通過了聯(lián)儲證券的風控門檻，而聯(lián)儲證券也在2017年1月發(fā)行了聯(lián)儲聚誠15號，為東方金鈺提供融資支持。

　　風控缺失之外，有投資人質(zhì)疑聯(lián)儲證券還可能存在利益輸送，對此聯(lián)儲證券高管坦言：“對于項目前期風控和利益輸送的質(zhì)疑，我們不清楚，也沒有辦法回答你”。既然融資方已是自身難保，上述資管計劃的退出問題誰來解決呢？聯(lián)儲證券的一部分投資人希望聯(lián)儲證券首先把管理費用退回以示誠意，但本金問題雙方仍在爭執(zhí)中。

　　天馳君泰律師事務所合伙人原森泰認為，金融機構(gòu)與自然人投資者的資管合同糾紛大多數(shù)通過訴訟方式解決，如果管理人履行了合同義務，那就不會支持。具體到聯(lián)儲證券案例，屬于典型的證信合作資管業(yè)務，通常資管合同中都不會約定保本保收益，因此在項目虧損的情況下法院一般不會支持投資者要求剛兌的訴訟請求，“如果合同約定了保本保收益，法院極有可能認定此種‘保本保收益’條款無效”。

　　券商資管嵌套信托貸款模式惡果顯現(xiàn)

　　記者注意到，上述國盛資管和聯(lián)儲證券發(fā)行的資管產(chǎn)品存在一個共通之處：券商資管作為通道，將募集資金投資于某信托公司發(fā)行的集合信托計劃，進而繞道向上市公司發(fā)放信托貸款。一位資深信托投資人向記者指出，“一般來說，單一類信托計劃違約沒人管，但集合類信托違約那可是大事，此前業(yè)界潛規(guī)則都是剛兌，因此很多客戶就認‘集合信托’這四個字”。由于券商資管產(chǎn)品一般不能直接放貸款，因此在《資管新規(guī)》出臺前，通常將資管計劃和集合類信托嵌套起來，以達到向企業(yè)發(fā)放貸款的目的。

　　這種層層嵌套的產(chǎn)品設(shè)計在前《資管新規(guī)》時代曾大行其道，也曾一度為券商帶來豐厚的利潤。國盛證券年報顯示，2016~2018年，資管業(yè)務的手續(xù)費凈收入從0.42億元增至1.11億元，同期國盛證券的經(jīng)紀和投行業(yè)務的手續(xù)費收入下跌明顯。但一旦逾期，也會給管理人帶來很大的兌付壓力。

　　上述業(yè)務模式架構(gòu)復雜，以固收之名攬客且風險較高。在這樣的情況下，2018年1月，監(jiān)管層和基金業(yè)協(xié)會已通知會員單位：停止對投貸款項目類型的集合資管計劃進行備案，即資管計劃和基金專戶禁止通過信托放貸款。體現(xiàn)在規(guī)模上，聯(lián)儲證券年報顯示，2017~2018年公司資管業(yè)務募集規(guī)模從169億元縮水至98億元，資管手續(xù)費凈收入從1.21億元暴跌至2959萬元。同時，資管業(yè)務團隊員工數(shù)從116人僅剩46人，也是裁員最多的一個業(yè)務部門。

　　監(jiān)管加強、規(guī)模萎縮、團隊裁員，上述現(xiàn)象不僅存在于聯(lián)儲證券中，其也是整個券商資管行業(yè)近兩年的真實寫照。基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)亦顯示，券商資管業(yè)務在2017年1季度達到了18.77萬億元的規(guī)模頂峰后，其后就一直下降，到2018年底只剩13.36萬億元。

　　此外，《紅周刊》記者還注意到，國盛證券和聯(lián)儲證券的證監(jiān)會評級均從2017年的BBB下調(diào)為2018年的BB。評級降低，意味著需要面對更強的監(jiān)管壓力，且在新增業(yè)務種類、新設(shè)營業(yè)網(wǎng)點和發(fā)行上市時面臨更謹慎的審核。