投資要點(diǎn)：
 

給予“增持”評(píng)級(jí)。公司專注產(chǎn)品力錘煉，規(guī)模和渠道擴(kuò)張助力成長(zhǎng)和確定性超預(yù)期。預(yù)計(jì)公司2021-23年EPS分別為2.03/2.60/3.27元，增速為28%/34%/25%；綜合PE/PB估值，給予目標(biāo)價(jià)51.0元。
 

卓越產(chǎn)品力等核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性和確定性的重要基石。1）產(chǎn)品端：定位中高端、公司產(chǎn)品以大尺寸高性能胎為主，高性能凸顯性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，在國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)測(cè)評(píng)中性能在比肩海外巨頭的同時(shí)更具性價(jià)比，且大尺寸（17寸及以上）價(jià)格和國(guó)內(nèi)優(yōu)秀同行拉開(kāi)差距也凸顯產(chǎn)品力底氣十足。2）渠道端：替換市場(chǎng)經(jīng)歷海外成熟市場(chǎng)洗禮（美國(guó)多榜單唯一榜上有名中國(guó)品牌），助力開(kāi)拓國(guó)內(nèi)新零售，且高端配套市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)突破。3）制造端：智能制造工廠在人工、良率及開(kāi)工率等多維度構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)。4）研發(fā)端：打破航空胎海外技術(shù)壟斷，車胎研發(fā)能力獲背書(shū)。5）產(chǎn)能端：加碼海內(nèi)外基地布局，“833plus”劍指全球。

規(guī)模和渠道兩端加速國(guó)內(nèi)胎企分化進(jìn)程，公司有望脫穎而出。輪胎是萬(wàn)億級(jí)別大賽道，國(guó)際巨頭份額下滑，而國(guó)內(nèi)頭部市占率持續(xù)提升。公司等頭部企業(yè)以東南亞或歐洲基地對(duì)抗關(guān)稅壁壘，規(guī)模優(yōu)勢(shì)下強(qiáng)者更強(qiáng)；此外公司等極少數(shù)企業(yè)打造新零售、發(fā)力國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)，新零售需具備強(qiáng)大的生產(chǎn)/倉(cāng)儲(chǔ)/物流/營(yíng)銷等實(shí)力，渠道廝殺加速分化。

催化劑：公司新零售銷量快速增長(zhǎng)；一線車企配套獲進(jìn)展。
 

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)。
 

1.投資故事
 

1.1.與眾不同的觀點(diǎn)
 

市場(chǎng)認(rèn)為：
 

公司過(guò)去配套市場(chǎng)發(fā)展緩慢、而重心所在的替換市場(chǎng)又主攻海外，國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)銷量2017-2019年僅為 60.1萬(wàn)條、53.2萬(wàn)條及 49.9萬(wàn)條，因此市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略定位于國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)和一線車企配套的發(fā)展存疑，也就導(dǎo)致對(duì)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性和確定性存在分歧。
 

我們認(rèn)為：
 

公司加碼新零售業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)銷量增速和確定性有望超預(yù)期。其中2020年國(guó)內(nèi)銷量同比增速286.3%，考慮到19年低基數(shù)原因和未來(lái)產(chǎn)能釋放，我們預(yù)計(jì)憑借卓越產(chǎn)品力等核心優(yōu)勢(shì)，未來(lái)公司產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)的銷量有望維持較高增長(zhǎng)。 
 

1、從戰(zhàn)略上，公司依據(jù)自身優(yōu)勢(shì)在不同階段的發(fā)展戰(zhàn)略其實(shí)非常明確。創(chuàng)始人秦總最初是做橡膠和輪胎貿(mào)易起家，在渠道端有較多的積累和經(jīng)驗(yàn)，因此公司深耕海外市場(chǎng)，且定位中高端也是利用好自身的優(yōu)勢(shì)。在渠道端經(jīng)歷海外成熟市場(chǎng)不斷洗禮，以及生產(chǎn)端與智慧工廠持續(xù)磨合，公司產(chǎn)品力得到深度錘煉，不僅在國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)測(cè)評(píng)中性能比肩國(guó)際一線品牌，同時(shí)在美國(guó)高性能輪胎品牌排行中作為唯一上榜的中國(guó)企業(yè)。因此，公司在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)加碼國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)、以及進(jìn)擊一線車企配套也可謂是水到渠成。 

2、卓越的產(chǎn)品力等核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望導(dǎo)致公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)性和確定性超預(yù)期。

1）產(chǎn)品端：定位中高端，高性能凸顯性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。公司主攻高性能及大尺寸的中高端半鋼子午胎，產(chǎn)品附加值更高，2019年高性能乘用車胎和輕卡胎占公司輪胎合計(jì)收入的68%。權(quán)威機(jī)構(gòu)測(cè)評(píng)中公司產(chǎn)品性能可比肩國(guó)際著名品牌，旗下“路航”輪胎在芬蘭2014-2016年Test World夏季輪胎測(cè)試以及德國(guó)Auto Bild國(guó)內(nèi)輪胎海外評(píng)測(cè)中都表現(xiàn)出色，是排名最高的中國(guó)品牌。價(jià)格方面和國(guó)際巨頭產(chǎn)品相比，可滿足高性能同時(shí)又具備高性價(jià)比，而大尺寸產(chǎn)品（17寸及以上）價(jià)格和國(guó)內(nèi)優(yōu)秀同行拉開(kāi)差距也是公司產(chǎn)品力底氣所在。

2）渠道端：替換市場(chǎng)經(jīng)歷海外成熟市場(chǎng)洗禮，助力開(kāi)拓國(guó)內(nèi)新零售；高端配套市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)突破。好產(chǎn)品要經(jīng)得住美國(guó)極為成熟的汽車后市場(chǎng)考驗(yàn)，公司“DELINTE”（德林特）輪胎能夠在美國(guó)超高性能輪胎市場(chǎng)2014-2016年占有率達(dá)到2.5%，作為唯一上榜的中國(guó)品牌可見(jiàn)其產(chǎn)品力非同一般，且2019年公司旗下“森麒麟Sentury”品牌輪胎在美國(guó)乘用車輪胎替換市場(chǎng)占有率已達(dá)1%。公司也與國(guó)際知名輪胎經(jīng)銷商建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，此外，“麒麟云店”構(gòu)筑新型智慧零售模式，公司國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)有望迎來(lái)快速發(fā)展，2020年在“麒麟云店”帶動(dòng)下，公司國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商增加至約170家，簽約零售店增加至約2.4萬(wàn)家，銷量較2019年同比增長(zhǎng)286.3%，且我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年仍有望享受國(guó)內(nèi)新零售渠道加速開(kāi)拓的發(fā)展紅利。

3）制造端：智能制造工廠多維度構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)。全國(guó)首家輪胎工業(yè)4.0智慧工廠，多年積淀構(gòu)筑輪胎制造最優(yōu)解。與國(guó)內(nèi)優(yōu)秀同行相比，智能制造提升人均創(chuàng)收，降低單位人工成本效果顯著；此外鑄造了更高的產(chǎn)品質(zhì)量及開(kāi)工率，變相提升了盈利能力。

4）研發(fā)端：打破航空胎海外技術(shù)壟斷，車胎研發(fā)能力獲背書(shū)。航空胎的研發(fā)體系更為復(fù)雜，難度更高，公司掌控核心技術(shù)、打破國(guó)際巨頭壟斷。高舉高打，消化航空、賽車胎核心技術(shù)，研發(fā)助力產(chǎn)品高端定位。

5）產(chǎn)能端：加速海內(nèi)外布局，公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張。2020年具備半鋼產(chǎn)能2200萬(wàn)條（其中泰國(guó)、青島工廠分別為1000和1200萬(wàn)條），未來(lái)新增產(chǎn)能包括青島技改新增半鋼350萬(wàn)條（預(yù)計(jì)2021年釋放）以及泰國(guó)二期600萬(wàn)條半鋼和200萬(wàn)條全鋼（預(yù)計(jì)2021年釋放200萬(wàn)條半鋼和30萬(wàn)條全鋼），此外擬規(guī)劃歐洲基地1200萬(wàn)條半鋼產(chǎn)能。遠(yuǎn)期看，“833plus”戰(zhàn)略規(guī)劃有望助力公司邁向世界一流。

催化劑：公司國(guó)內(nèi)替換胎市場(chǎng)銷量持續(xù)增長(zhǎng)；一線車企配套獲進(jìn)展。

1.2.盈利預(yù)測(cè)和估值

盈利預(yù)測(cè)：

我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年收入分別為60.2、80.1和101.3億元，分別同比增長(zhǎng)28.0%、34.4%和25.1%，歸母凈利潤(rùn)分別為13.2、16.9和21.3億元，EPS分別為2.03、2.60和3.27元，對(duì)應(yīng)PE分別為18.3、14.3和11.4倍。

關(guān)鍵假設(shè)：

1）半鋼胎：參考公司年報(bào)，我們假設(shè)青島基地技改項(xiàng)目2021年達(dá)產(chǎn)，泰國(guó)二期2021年投產(chǎn)，負(fù)荷逐步提升，2023年歐洲項(xiàng)目（規(guī)劃）投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司2021-2023年半鋼胎業(yè)務(wù)收入分別為57.8、66.2和83.4億元，毛利率分別為32.5%、32.5%和32.5%。

2）全鋼胎：參考公司年報(bào)，我們假設(shè)泰國(guó)二期2021年釋放30萬(wàn)條全鋼產(chǎn)量，2022年起負(fù)荷提升，預(yù)計(jì)公司2021-2023年全鋼胎業(yè)務(wù)收入分別為2.4、12.8和14.4億元，毛利率分別為25.0%、25.0%和25.0%。 

3）航空胎：參考招股書(shū)和公司年報(bào)在建工程進(jìn)度，我們假設(shè)航空胎項(xiàng)目于2022年開(kāi)始逐步貢獻(xiàn)產(chǎn)能，預(yù)計(jì)公司2022-2023年航空胎業(yè)務(wù)收入分別為1.9和3.5億元，毛利率分別為36.0%和36.0%。

估值：

可比公司方面我們選取玲瓏輪胎、賽輪輪胎兩家優(yōu)質(zhì)輪胎企業(yè)，采用PE和PB法進(jìn)行估值。

1）PE估值來(lái)看，公司2022年EPS預(yù)計(jì)為2.60元，對(duì)應(yīng)PE為14.3倍，而2022年可比公司平均估值PE為16.4倍，考慮到公司專注于產(chǎn)品力錘煉、市場(chǎng)潛力大，且業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型哂诳杀裙?，因此我們給予公司2022年18倍PE，對(duì)應(yīng)每股合理估值為46.8元。

2）PB估值來(lái)看，參考2022年可比公司PB均值2.9，我們給予公司2.9倍PB，對(duì)應(yīng)每股合理估值55.1元。

首次覆蓋，綜合兩種估值方法，取兩者平均，給予公司目標(biāo)價(jià)51.0元，給予“增持”評(píng)級(jí)。

2.經(jīng)歷海外成熟市場(chǎng)洗禮的優(yōu)秀輪胎企業(yè)
 

2.1.產(chǎn)品定位高端化，生產(chǎn)模式智能化

高端化、智能化是公司發(fā)展主線。公司主營(yíng)半鋼胎且定位中高端，深耕海外替換市場(chǎng)十余載、歷經(jīng)美國(guó)等極為成熟汽車后市場(chǎng)的洗禮并脫穎而出。公司成立于2007年，2009年5月第一條半鋼子午線輪胎下線，正式開(kāi)啟輪胎制造之路。2010年啟動(dòng)航空胎研制工作，為后續(xù)車胎技術(shù)研發(fā)提供更多經(jīng)驗(yàn)。2013年啟動(dòng)青島工廠500萬(wàn)條半鋼項(xiàng)目，擠進(jìn)全球輪胎75強(qiáng)排行榜，排名63，同時(shí)成為中國(guó)第一家達(dá)到歐盟標(biāo)簽法滾動(dòng)阻力等級(jí)A級(jí)以及達(dá)到輪胎噪音68dB的輪胎企業(yè)。2014年11月籌建泰國(guó)工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)智慧工廠，同年青島基地全國(guó)首座輪胎4.0智慧工廠順利投產(chǎn)，且成為國(guó)內(nèi)首家能夠生產(chǎn)民用航空輪胎的民營(yíng)企業(yè)。2015年泰國(guó)工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)智慧工廠第一條高性能半鋼子午線輪胎順利下線，公司增資擴(kuò)股變更為股份制公司。2016年全球首條石墨烯導(dǎo)靜電輪胎智能化生產(chǎn)線在青島基地正式投產(chǎn)運(yùn)行，公司特殊性能輪胎實(shí)力再下一城。2017年2月公司成為輪胎行業(yè)唯一一家入選國(guó)家工信部智能制造試點(diǎn)示范項(xiàng)目的企業(yè)，并于2018年再次成為輪胎行業(yè)唯一一家入選國(guó)家工信部制造業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合發(fā)展試點(diǎn)示范項(xiàng)目的企業(yè)。2019年下半年開(kāi)始，公司重新整合內(nèi)銷團(tuán)隊(duì)，發(fā)力國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，并于2020年4月推出在同行中具有管理和服務(wù)優(yōu)勢(shì)的汽車后市場(chǎng)開(kāi)放式供應(yīng)鏈平臺(tái)—“麒麟云店”app，對(duì)傳統(tǒng)輪胎銷售體系進(jìn)行數(shù)字化升級(jí)。2020年9月，公司成功登陸A股上市，并拋出“833plus”戰(zhàn)略規(guī)劃，向世界一流輪胎企業(yè)加速邁進(jìn)。渠道方面，公司前期深耕海外替換市場(chǎng)十余年，未來(lái)在鞏固自身原有海外市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，戰(zhàn)略趨向于培育國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)和攻堅(jiān)一線配套市場(chǎng)。

2.2.產(chǎn)品趨于高端，深耕海外市場(chǎng)

公司產(chǎn)品包括乘用車胎（經(jīng)濟(jì)型、高性能、特殊性能）、輕卡輪胎和特種輪胎，歷經(jīng)十余載沉淀，公司已自主研發(fā)推出缺氣保用輪胎、自修復(fù)輪胎、石墨烯輪胎等特殊性能輪胎以及賽車胎、航空輪胎等特種輪胎產(chǎn)品，通過(guò)吸收消化賽車胎、航空胎制造核心技術(shù)，持續(xù)推動(dòng)高端半鋼子午線輪胎研發(fā)能力。公司主營(yíng)半鋼胎，擁有森麒麟（SENTURY）、路航（LANDSAIL）、德林特（DELINTE）、GROUNDSPEED四大自主品牌。此外，公司還切入航空胎領(lǐng)域，當(dāng)前我國(guó)民用航空輪胎領(lǐng)域仍由外資品牌壟斷，公司致力于做大做強(qiáng)國(guó)產(chǎn)航空輪胎，已自主研發(fā)出多個(gè)規(guī)格產(chǎn)品，適用于波音737系列等多種機(jī)型，公司也與中國(guó)商飛共同合作推動(dòng)航空輪胎國(guó)產(chǎn)化，積極參與國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)事業(yè)。

歐美等海外市場(chǎng)為公司產(chǎn)品主要銷售地，未來(lái)加大國(guó)內(nèi)銷售。公司銷售以歐美市場(chǎng)為主，其中北美市場(chǎng)占主營(yíng)收入比重連續(xù)3年增長(zhǎng)，至2019年達(dá)62.3%，同時(shí)中國(guó)市場(chǎng)收入占主營(yíng)比重連續(xù)3年下降，至2019年下滑至2.8%。北美地區(qū)銷售收入增長(zhǎng)主要因?yàn)楹献鲗?duì)象（經(jīng)銷商）與公司合作規(guī)模保持上升態(tài)勢(shì)。而國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)銷量2017-2019年分別為 60.11 萬(wàn)條、53.16 萬(wàn)條及 49.89 萬(wàn)條，發(fā)展相對(duì)緩慢，因此，2019 年公司進(jìn)一步推出和推廣更適合中國(guó)市場(chǎng)定位的全系列產(chǎn)品，并重整內(nèi)銷團(tuán)隊(duì)，加大國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)開(kāi)發(fā)力度。

2.3.泰國(guó)基地產(chǎn)能釋放帶動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)

泰國(guó)基地產(chǎn)能釋放、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化推動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。公司2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別為47.1億元和9.8億元，同比增長(zhǎng)2.8%和32.4%，其中2015-2020年公司營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增速18.4%，歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速達(dá)47.6%。公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的原因主要是泰國(guó)工廠產(chǎn)能持續(xù)爬坡和高附加值產(chǎn)品占比增多，提振公司整體盈利能力。

2.4.股權(quán)較為集中：核心高管和持股平臺(tái)占比過(guò)半

公司股權(quán)較為集中。上市前董事長(zhǎng)秦總直接控股46.98%，通過(guò)青島雙林林公司間接控股6.12%，上市后比例分別下降至41.99%和5.46%，總計(jì)仍持有公司47.45%的股份。在高管持股方面，上市前總經(jīng)理林總直接持股6.45%，副總經(jīng)理張總直接持股0.65%，總工程師李總直接持股0.65%，上市后分別為5.77%、0.58%和0.58%。此外，青島森忠林、青島森偉林、青島森寶林、青島森玲林主要是公司核心人員持股平臺(tái)。

3.行業(yè)：孕育大魚(yú)的大池塘，國(guó)內(nèi)龍頭劍指全球

3.1.輪胎是全球萬(wàn)億級(jí)別賽道，且有望穩(wěn)步增長(zhǎng)

輪胎是全球萬(wàn)億元級(jí)別的大賽道。根據(jù)美國(guó)《輪胎商業(yè)》數(shù)據(jù)，2019年全球輪胎銷售額達(dá)1670億美元，折合人民幣超萬(wàn)億元，我們看到輪胎市場(chǎng)規(guī)模近年來(lái)都維持在1600-1900億美元規(guī)模區(qū)間，主要受銷量和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)影響。

分渠道看，替換胎銷量占據(jù)七成以上份額；分車型看，乘用車胎（半鋼子午胎為主）占絕對(duì)大頭。分渠道看，根據(jù)米其林年報(bào)，全球替換胎銷量占70%以上份額，因此，相比于整車配套輪胎銷量，替換胎市場(chǎng)更為廣闊。分車型看，乘用車胎的銷量更是維持在90%份額附近，占絕對(duì)大頭。

根據(jù)OCIA，全球汽車產(chǎn)量增速趨于平穩(wěn)，意味著替換胎市場(chǎng)的增長(zhǎng)較慢。從前期歷史數(shù)據(jù)看（2015年后OCIA停更），全球汽車保有量整體是上升的，替換胎市場(chǎng)空間仍有望維持增長(zhǎng)，因此我們判斷全球輪胎行業(yè)有望維持萬(wàn)億元級(jí)別的市場(chǎng)空間。

國(guó)內(nèi)輪胎需求量約占全球1/5，替換市場(chǎng)仍有大潛力。根據(jù)米其林官網(wǎng)數(shù)據(jù)，中國(guó)地區(qū)輪胎需求量2020年約3.2億條，約占全球比重的20%，單以量估算，國(guó)內(nèi)輪胎市場(chǎng)空間在2000億元以上。同時(shí)，從結(jié)構(gòu)看，2020年國(guó)內(nèi)替換胎市場(chǎng)僅占國(guó)內(nèi)總消費(fèi)的55%左右，對(duì)比全球替換胎占七成以上的比重仍然有較大發(fā)展?jié)摿?，?guó)內(nèi)汽車保有量穩(wěn)步提升有望驅(qū)動(dòng)替換胎市場(chǎng)向上。

3.2.國(guó)際巨頭份額呈下滑趨勢(shì)，民族品牌崛起勢(shì)不可擋

巨頭市場(chǎng)份額下滑，國(guó)內(nèi)龍頭占比提升。根據(jù)歷年世界輪胎75強(qiáng)排名數(shù)據(jù)，國(guó)際一二線巨頭的份額呈下滑趨勢(shì)，而國(guó)內(nèi)企業(yè)份額持續(xù)提升，其中全球top3、top10企業(yè)份額分別從2000年的56.8%、81.4%下滑至2019年的37.7%和63.1%，而國(guó)內(nèi)top3、top10企業(yè)份額分別從2000年的1.8%、3.1%提升至2019年的4.8%和9.5%。

世界輪胎75強(qiáng)中，國(guó)內(nèi)企業(yè)上榜數(shù)量和銷售額占比持續(xù)提升。根據(jù)歷年世界輪胎75強(qiáng)排名數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)企業(yè)上榜數(shù)量持續(xù)提升，2000年僅21家，而2019年達(dá)到了34家企業(yè)。此外，按銷售額口徑，國(guó)內(nèi)上榜企業(yè)銷售額合計(jì)占比也從2000年的5%提升至2019年的20%左右。

在替換胎市場(chǎng)輪胎的品牌也是重要影響因素之一，國(guó)內(nèi)頭部輪胎企業(yè)正逐步邁入二線。根據(jù)《輪胎工業(yè)品牌強(qiáng)企之路》，全球輪胎品牌可分為四個(gè)序列，一線以米其林等國(guó)際三巨頭為主，價(jià)格指數(shù)最高；二線主要是世界八大跨國(guó)集團(tuán)和三巨頭部分副品牌，價(jià)格水平屬于第二梯隊(duì)；三線以巨頭和跨國(guó)企業(yè)副品牌、以及部分國(guó)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)為主；四線則是主打廉價(jià)爭(zhēng)取部分市場(chǎng)的中小企業(yè)，幾乎無(wú)品牌影響力。隨著國(guó)內(nèi)玲瓏、賽輪、森麒麟、中策等優(yōu)秀企業(yè)品牌力和產(chǎn)品力持續(xù)提升，國(guó)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)品牌綜合實(shí)力正逐步邁入二線序列。

3.3.規(guī)模和渠道競(jìng)爭(zhēng)有望加速國(guó)內(nèi)企業(yè)分化，龍頭劍指全球

國(guó)內(nèi)輪胎龍頭行業(yè)集中度提升空間大。我們根據(jù)全球輪胎銷售額和中國(guó)輪胎銷售量占比以及中國(guó)境內(nèi)輪胎企業(yè)銷售排行榜進(jìn)行測(cè)算，2019年國(guó)內(nèi)top3行業(yè)集中度約21%，top10合計(jì)約49%，分別低于全球38%和63%的平均水平，仍然有較大提升空間。

未來(lái)有望從規(guī)模（海外建廠）和渠道（新零售）兩個(gè)維度加速國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)的分化進(jìn)程。面對(duì)美國(guó)等國(guó)家對(duì)中國(guó)設(shè)置的關(guān)稅壁壘，國(guó)內(nèi)有實(shí)力有資金的企業(yè)紛紛布局東南亞或歐洲地區(qū)建設(shè)生產(chǎn)基地，回報(bào)頗豐同時(shí)也使得這些企業(yè)能夠持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能，從而拉大和其他國(guó)內(nèi)企業(yè)的差距；另一方面，國(guó)內(nèi)如玲瓏、賽輪、森麒麟等優(yōu)秀企業(yè)不斷加碼國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)的開(kāi)拓，打造新零售模式，將傳統(tǒng)輪胎銷售數(shù)字化，工廠可直接掌握零售店需求從而掌控更多渠道數(shù)據(jù)。此外，新零售模式需要強(qiáng)大的生產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)、物流、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等人力物力支持，也僅有極少頭部企業(yè)才有實(shí)力能夠大規(guī)模鋪開(kāi)運(yùn)用，未來(lái)渠道端的競(jìng)爭(zhēng)也有望加速國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)的分化進(jìn)程，看好以公司為代表的優(yōu)秀輪胎企業(yè)份額提升。

國(guó)內(nèi)龍頭加碼資本開(kāi)支，劍指全球。我們從資本開(kāi)支增速可以看到，近年來(lái)海外一二線輪胎企業(yè)的資本開(kāi)支增速呈下滑趨勢(shì)，并且2020年數(shù)據(jù)顯示疫情影響下米其林、固特異、普利司通三巨頭資本開(kāi)支皆有較大幅度下滑；國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)因海內(nèi)外基地布局其資本開(kāi)支呈加速態(tài)勢(shì)，且都有產(chǎn)能擴(kuò)張的遠(yuǎn)期規(guī)劃。

4.多維度核心競(jìng)爭(zhēng)力奠定公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)及確定性
 

4.1.產(chǎn)品：定位中高端，高性能凸顯性價(jià)比優(yōu)勢(shì)

主攻高性能及大尺寸的中高端半鋼子午胎，產(chǎn)品附加值更高。公司半鋼子午胎產(chǎn)品擁有超過(guò)9500個(gè)細(xì)分規(guī)格，掌握全尺寸半鋼子午胎制造能力，產(chǎn)品定位于高性能及大尺寸的中高端領(lǐng)域，以輪輞尺寸17寸及以上的大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎產(chǎn)品為主（2019年高性能乘用車胎和輕卡胎占公司輪胎合計(jì)收入的68%），輪輞尺寸最大可達(dá)全球領(lǐng)先的32寸，其主要對(duì)手是普利司通、米其林、固特異、大陸、倍耐力（已被中國(guó)化工集團(tuán)并購(gòu)）、住友橡膠、韓泰、東洋輪胎等國(guó)際品牌。大尺寸高性能車胎對(duì)速度級(jí)別、操控、舒適性、復(fù)雜路面適用性、載重負(fù)荷等輪胎性能的要求更為苛刻，導(dǎo)致研發(fā)和制造工藝難度更大，同時(shí)適用車型檔次的提升等多因素驅(qū)動(dòng)大尺寸胎的附加值更高。

權(quán)威機(jī)構(gòu)測(cè)評(píng)中公司產(chǎn)品性能可比肩國(guó)際著名品牌。海外市場(chǎng)對(duì)于輪胎品質(zhì)的重視及敏感性驅(qū)動(dòng)公司持續(xù)提升產(chǎn)品質(zhì)量和性能，產(chǎn)品已在國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)測(cè)評(píng)中可比肩國(guó)際品牌。公司旗下“路航”輪胎在芬蘭2014-2016年Test World夏季輪胎測(cè)試以及德國(guó)Auto Bild國(guó)內(nèi)輪胎海外評(píng)測(cè)中都表現(xiàn)出色，其中2014-2016年Test World綜合排名分別為第八（并列）、第八和第九，都是排名最高的中國(guó)品牌；2019年《Auto Bild China》對(duì)市面上十款高端運(yùn)動(dòng)型轎車輪胎進(jìn)行了對(duì)比測(cè)試，公司產(chǎn)品綜合排名僅次于米其林和德國(guó)馬牌，總分和普利司通并列第四。

和國(guó)際巨頭產(chǎn)品相比，滿足高性能同時(shí)又具備高性價(jià)比，此外大尺寸產(chǎn)品和國(guó)內(nèi)同行拉開(kāi)差距。根據(jù)我們匯總的電商平臺(tái)價(jià)格數(shù)據(jù)，公司森麒麟（航空胎技術(shù)為核心、面向高端理性消費(fèi)人群）、路航（賽車胎技術(shù)為核心、面向?qū)I(yè)和中堅(jiān)消費(fèi)人群）、德林特（以前沿“黑”技術(shù)為核心、面向時(shí)尚年輕人群）三個(gè)核心品牌和國(guó)際巨頭相比具有較為顯著的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)；此外，隨著輪轂尺寸提升，尤其在17寸及以上的大尺寸胎，森麒麟旗下產(chǎn)品價(jià)格能夠和國(guó)內(nèi)同行拉開(kāi)差距，這也是公司產(chǎn)品力底氣所在。

4.2.渠道:經(jīng)歷海外成熟市場(chǎng)洗禮，助力開(kāi)拓國(guó)內(nèi)新零售

好產(chǎn)品要經(jīng)得住美國(guó)極為成熟的汽車后市場(chǎng)考驗(yàn)。創(chuàng)始人秦總從事橡膠和輪胎貿(mào)易起家，憑借對(duì)市場(chǎng)和渠道的把控和積累優(yōu)勢(shì)，公司產(chǎn)品自然也是以境外替換市場(chǎng)為核心（經(jīng)銷模式），根據(jù)公司招股書(shū)，截至2019年末，公司在海外擁有201家經(jīng)銷商，覆蓋美、歐、亞太以及非洲等區(qū)域，銷售遍布150多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。上文提到，海外市場(chǎng)，尤其是公司當(dāng)前主要銷售市場(chǎng)美國(guó)的汽車后市場(chǎng)發(fā)展非常成熟，對(duì)輪胎品質(zhì)的重視和敏感性對(duì)產(chǎn)品力提出了更高的要求，而根據(jù)MTD，公司“DELINTE”（德林特）輪胎能夠在美國(guó)超高性能輪胎市場(chǎng)2014-2016年占有率達(dá)到2.5%，作為唯一榜上有名的中國(guó)品牌可見(jiàn)其產(chǎn)品力非同一般。此外，根據(jù)公司年報(bào)，2019年公司旗下“森麒麟Sentury”品牌輪胎在美國(guó)乘用車輪胎替換市場(chǎng)占有率已達(dá)1%。

公司與國(guó)際知名輪胎經(jīng)銷商建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。公司在海外市場(chǎng)建立了良好口碑，和DISCOUNT TIRE、OAK TYRES、INTER-SPRINT、AMERICAN OMNI TRADING、TURBO WHOLESALE TIRE等眾多國(guó)際知名輪胎經(jīng)銷商建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，其中DISCOUNT TIRE是美國(guó)最大的輪胎零售商之一；OAK TYRES是英國(guó)輪胎貿(mào)易商、全球銷量網(wǎng)絡(luò)覆蓋超過(guò)30個(gè)國(guó)家和地區(qū)；INTER-SPRINT總部位于荷蘭，銷售區(qū)域覆蓋歐洲地區(qū)；AMERICAN OMNI TRADING是美國(guó)主要輪胎經(jīng)銷商；TURBO WHOLESALE TIRE銷售區(qū)域主要在美國(guó)加利福尼亞州。此外，公司前五大客戶（經(jīng)銷商）收入占主營(yíng)收入比例在45%左右。

自主品牌和定制品牌共同發(fā)力。公司以替換胎市場(chǎng)為主，經(jīng)銷模式占絕對(duì)主導(dǎo)。在業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)上，公司自主品牌和定制品牌共同發(fā)力，其中定制品牌合作對(duì)象通常是國(guó)際知名輪胎經(jīng)銷商，其品牌擁有終端消費(fèi)基礎(chǔ)， 對(duì)生產(chǎn)商有較高品質(zhì)要求及個(gè)性化需求，定制品牌和自主品牌主要是品 牌的差異，產(chǎn)品性能測(cè)評(píng)也需嚴(yán)格執(zhí)行。公司高度重視推廣自主品牌，2017-2019 年，境外銷售中自主品牌占比分別為53.6%、51.3%及53.2%; 國(guó)內(nèi)銷售基本為自主品牌。從盈利能力看，自主品牌和定制品牌兩者的毛利率差異較小，主要是因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)和定價(jià)機(jī)制類似。

“麒麟云店”構(gòu)筑新型智慧零售模式，公司國(guó)內(nèi)替換市場(chǎng)有望迎來(lái)快速發(fā)展。公司依托海外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)品力，構(gòu)建新型智慧零售模式，加速國(guó)內(nèi)布局。公司在2019年下半年做出了“做大做強(qiáng)內(nèi)銷市場(chǎng)，推動(dòng)森麒麟高質(zhì)量發(fā)展”的戰(zhàn)略布署，于2020年4月上線自主研發(fā)的汽車后服務(wù)市場(chǎng)銷售平臺(tái)“麒麟云店”，是著力打破傳統(tǒng)輪胎銷售模式，完全自主研發(fā)的汽車后市場(chǎng)供應(yīng)鏈平臺(tái)，通過(guò)對(duì)生產(chǎn)制造、產(chǎn)品流通、產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)的信息化升級(jí)，打通生產(chǎn)商、經(jīng)銷商、零售商全供應(yīng)鏈：1）對(duì)于零售店，手機(jī)即可便捷選貨、快捷進(jìn)貨，“麒麟云店”為其提供完善的線上工作臺(tái)，極大提升了零售店的業(yè)務(wù)效率與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；2）對(duì)于經(jīng)銷商，“麒麟云店”獲取零售店客戶后直接分配給經(jīng)銷商，幫助其快速開(kāi)拓市場(chǎng)。同時(shí)，獨(dú)立經(jīng)銷商管理后臺(tái)，實(shí)現(xiàn)訂單接收、排期發(fā)貨、門店管理于一體的線上業(yè)務(wù)管理模式；3）對(duì)于消費(fèi)者，“麒麟云店”與傳統(tǒng)電商進(jìn)行了創(chuàng)新融合，消費(fèi)者可在天貓平臺(tái)便捷線上選胎、零售店線下?lián)Q胎，分布在全國(guó)各地的數(shù)萬(wàn)家認(rèn)證零售店為消費(fèi)者持續(xù)提供服務(wù)，在售后環(huán)節(jié)，“麒麟保”微信小程序讓消費(fèi)者的售后服務(wù)實(shí)現(xiàn)線上線下便捷化。2020年，在“麒麟云店”帶動(dòng)下，公司國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商增加至約170家，簽約零售店增加至約2.4萬(wàn)家，銷量較2019年同比增長(zhǎng)286.3%，且我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年仍有望享受國(guó)內(nèi)新零售渠道加速開(kāi)拓的發(fā)展紅利。

配套市場(chǎng)方面，公司將重點(diǎn)定位于國(guó)內(nèi)外一線整車廠，且有望突破。2018 年，汽車行業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)波動(dòng)，整車銷售下滑，并逐漸傳導(dǎo)至上游產(chǎn)業(yè)鏈。公司主動(dòng)收縮與部分整車廠商的業(yè)務(wù)合作，將配套市場(chǎng)開(kāi)發(fā)重點(diǎn)定位于國(guó)內(nèi)外一線整車廠。公司目前已成為廣州汽車、長(zhǎng)城汽車、吉利汽車、北汽汽車、奇瑞汽車、雷諾金杯等整車廠商的合格供應(yīng)商，同時(shí)與德國(guó)奧迪汽車達(dá)成共同技術(shù)開(kāi)發(fā)合作關(guān)系，已取得德國(guó)大眾集團(tuán)供應(yīng)商代碼，成為德國(guó)大眾集團(tuán)潛在供應(yīng)商。

4.3.制造:智能制造工廠多維度構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)

全國(guó)首家輪胎工業(yè) 4.0 智慧工廠，多年積淀構(gòu)筑輪胎制造最優(yōu)解。青島 基地建設(shè)了全國(guó)首家輪胎工業(yè) 4.0 智慧工廠，泰國(guó)工廠也采用智能制造 模式。將智能制造引入輪胎生產(chǎn)工藝流程，通過(guò)自動(dòng)化生產(chǎn)設(shè)備及工業(yè) 互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)“自動(dòng)化”;借助現(xiàn)代傳感技術(shù)及大數(shù)據(jù)分析技術(shù) 實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)“信息化”;借助“森麒麟智能管理系統(tǒng)”及人工智能算法實(shí) 現(xiàn)生產(chǎn)“智能化”，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)過(guò)程控制“數(shù)字化”及“可視化”;通 過(guò)條形碼標(biāo)識(shí)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品“可溯化”。輪胎制造工藝復(fù)雜，變量繁多，公 司多年來(lái)磨合積累，將更多的變量變?yōu)槌Ａ浚掷m(xù)接近生產(chǎn)工序的最優(yōu) 解，不僅提升生產(chǎn)效率和產(chǎn)品合格率，也減少了人工等生產(chǎn)成本。

提升人均創(chuàng)收，降低單位人工成本效果顯著。受益于智能制造模式的應(yīng)用，公司用工人數(shù)大幅減少，人均創(chuàng)收能力國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。2019年公司人均創(chuàng)收206萬(wàn)元，較2017增長(zhǎng)近30%，從輪胎產(chǎn)品單位人工成本看，公司也處于國(guó)內(nèi)較低水平，具備顯著的成本優(yōu)勢(shì)。

智慧工廠鑄造高質(zhì)量及高開(kāi)工。從合格率，公司整體產(chǎn)品合格率在99.5%以上，分基地看，由于泰國(guó)工廠完全按照智能制造模式設(shè)計(jì)與建造，2015年投入運(yùn)營(yíng)以來(lái)也持續(xù)進(jìn)行深度智能化升級(jí)，而青島工廠兩條線只有一條線2018年6月智能化改造驗(yàn)收通過(guò)，因此泰國(guó)工廠的良品率整體要高于青島工廠。同時(shí)，智能化系統(tǒng)也能夠通過(guò)流程的快速銜接和切換等方式實(shí)現(xiàn)最大化生產(chǎn)效率，公司產(chǎn)能開(kāi)工率處于行業(yè)較高水平。

4.4.研發(fā)：打破航空胎海外技術(shù)壟斷，車胎研發(fā)能力獲背書(shū)

航空胎的研發(fā)體系更為復(fù)雜，難度更高，公司掌控核心技術(shù)、打破國(guó)際巨頭壟斷。航空胎是飛機(jī)起飛、降落和滑行過(guò)程中唯一接地的部件，對(duì)制造技術(shù)和工藝有著近乎苛刻的要求，要求耐強(qiáng)沖擊、耐高低溫、重量輕，載荷能力要能達(dá)到普通卡車輪胎的10倍以上，變形率要達(dá)到普通車用輪胎的3~4倍，轉(zhuǎn)動(dòng)速度要能達(dá)到每小時(shí)450千米以上，超過(guò)一級(jí)方程式賽車。航空輪胎作為飛機(jī)至關(guān)重要的A 類安全零部件，其市場(chǎng)一直為米其林、固特異、普利司通等國(guó)際輪胎巨頭壟斷。公司航空輪胎于2010年立項(xiàng)，經(jīng)過(guò)7年的持續(xù)攻堅(jiān)，2017年7月19日，森麒麟舉行國(guó)內(nèi)首條航空輪胎發(fā)布會(huì)，打破了我國(guó)民用航空領(lǐng)域?yàn)橥赓Y品牌壟斷的局面，并于2019年成為中國(guó)商飛ARJ21-700航空輪胎合格供應(yīng)商，公司已成為國(guó)際少數(shù)具備產(chǎn)品設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造及銷售能力的航空輪胎制造企業(yè)之一。

高舉高打，消化航空、賽車胎核心技術(shù)，研發(fā)助力產(chǎn)品高端定位。公司始終注重自主研發(fā)和深度學(xué)習(xí)，對(duì)航空、賽車胎研發(fā)技術(shù)消化吸收，推動(dòng)森麒麟高端品牌的產(chǎn)業(yè)化。研發(fā)支撐產(chǎn)品性能高端化和品牌的高端定位，例如旗下主打賽車胎核心技術(shù)的“路航”輪胎在歐盟標(biāo)簽法規(guī)實(shí)施當(dāng)年即通過(guò)其認(rèn)證，其中部分輪胎達(dá)到歐盟標(biāo)簽法滾動(dòng)阻力A級(jí)、濕滑性A級(jí)、噪音68dB（超靜音）技術(shù)要求。

4.5.產(chǎn)能：全球布局，“833plus”戰(zhàn)略邁向世界一流

加快海內(nèi)外布局，公司產(chǎn)能端迎來(lái)快速增長(zhǎng)。公司2020年具備半鋼產(chǎn)能2200萬(wàn)條（其中泰國(guó)、青島工廠分別為1000和1200萬(wàn)條），未來(lái)新增產(chǎn)能包括青島技改新增半鋼350萬(wàn)條（預(yù)計(jì)2021年釋放）以及泰國(guó)二期600萬(wàn)條半鋼和200萬(wàn)條全鋼（預(yù)計(jì)2021年釋放200萬(wàn)條半鋼和30萬(wàn)條全鋼），此外擬規(guī)劃歐洲基地1200萬(wàn)條半鋼產(chǎn)能。

遠(yuǎn)期看，“833plus”戰(zhàn)略規(guī)劃有望助力公司邁向世界一流。根據(jù)公司年報(bào)，公司計(jì)劃用10年左右時(shí)間在全球布局8個(gè)數(shù)字化智能制造基地（中國(guó)3個(gè)，泰國(guó)2個(gè)，歐洲、非洲、北美各1個(gè)），同時(shí)實(shí)現(xiàn)運(yùn)行3家研發(fā)中心（中國(guó)、歐洲、北美）和3家體驗(yàn)中心，plus是指擇機(jī)并購(gòu)一家國(guó)際知名輪胎企業(yè)。“833plus”戰(zhàn)略規(guī)劃符合公司“創(chuàng)國(guó)際一流輪胎品牌、做世界一流輪胎企業(yè)”的企業(yè)愿景，將進(jìn)一步夯實(shí)公司參與輪胎全球化競(jìng)爭(zhēng)的能力。

5.募投項(xiàng)目：建設(shè)航空胎產(chǎn)線，切入新賽道

公司募集資金中投資3.14億元建設(shè)年產(chǎn)8萬(wàn)條航空胎（含5萬(wàn)條翻新胎）項(xiàng)目，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后有望貢獻(xiàn)收入/凈利潤(rùn)分別為3.86/0.83億元。項(xiàng)目建設(shè)地點(diǎn)位于青島現(xiàn)有廠區(qū)內(nèi)，建設(shè)期為2年，項(xiàng)目產(chǎn)品包括波音系列、空中客車系列、國(guó)產(chǎn)大型客機(jī)系列、俄式飛機(jī)等飛機(jī)輪胎，其中波音737-600/700/800/900 型等多種機(jī)型的多規(guī)格適配輪胎已經(jīng)取得中國(guó)民用航空局的適航認(rèn)證，具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。根據(jù)公司2020年報(bào)，在建工程中航空胎項(xiàng)目工程進(jìn)度已達(dá)91%。

當(dāng)前航空胎市場(chǎng)是國(guó)際巨頭的天下，進(jìn)口替代空間大。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2016年國(guó)內(nèi)民航、通航和軍用輪胎市場(chǎng)規(guī)模分別為20.5、0.3和17.8億元，隨著飛機(jī)保有量增加，預(yù)計(jì)2035年國(guó)內(nèi)三種航空胎市場(chǎng)規(guī)模分別為60.3、3.2和34.2億元，合計(jì)近百億元，年均復(fù)合增速約5%，全球市場(chǎng)2035年有望超720億元。而根據(jù)輪胎世界網(wǎng)報(bào)道，全球航空胎市場(chǎng)由普利司通、固特異、米其林三大巨頭占據(jù)八成以上的份額，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中國(guó)際巨頭更是占據(jù)了絕對(duì)壟斷地位。隨著下游國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)未來(lái)的保有量提升，有望帶動(dòng)航空胎領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代加速進(jìn)程。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示

1） 產(chǎn)能釋放不及預(yù)期：公司泰國(guó)、青島工廠、歐洲基地（規(guī)劃）新增產(chǎn)能進(jìn)度若不及預(yù)期，則會(huì)對(duì)我們假設(shè)的業(yè)績(jī)釋放產(chǎn)生影響。

2） 貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)：美、歐等國(guó)若對(duì)公司基地所在地開(kāi)啟新一輪“雙反”或設(shè)置貿(mào)易壁壘，則會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

3） 原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)：若天然橡膠、合成橡膠等原材料價(jià)格上行幅度和速度超預(yù)期，則會(huì)導(dǎo)致公司成本端承壓，影響盈利能力。