美國(guó)時(shí)間4月22日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）公布了瑞幸咖啡提交的招股書。瑞幸擬登陸納斯達(dá)克，募資1億美元。

根據(jù)招股書，瑞幸咖啡從2017年10月開(kāi)始運(yùn)營(yíng)并迅速擴(kuò)張，在短短一年多的時(shí)間里分店達(dá)2370家，全部100%自營(yíng)。就分店家數(shù)而言，瑞幸成為中國(guó)第二大咖啡連鎖店。2018年收入8.41億元，虧損16.19億元人民幣，2019年一季度收入4.79億元，虧損5.52億元人民幣。

據(jù)報(bào)道，2018年6月，瑞幸獲得A輪融資2億美元，12月再獲2億美元B輪融資，投資方有新加坡政府投資公司（GIC）、君聯(lián)資本、中金公司等。但這些股東未出現(xiàn)在瑞幸招股書中披露的大股東中。根據(jù)瑞幸招股書，神州優(yōu)車董事長(zhǎng)兼CEO陸正耀通過(guò)家族基金控股的投資機(jī)構(gòu)持股30.53%，為第一大股東；神州優(yōu)車原COO，瑞幸創(chuàng)始人錢治亞通過(guò)家族基金控股的投資機(jī)構(gòu)持股19.68%，為第二大股東。

資料來(lái)源：Wind

在招股書中，瑞幸認(rèn)為由于質(zhì)量不穩(wěn)定、價(jià)格高以及不便利，中國(guó)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)非常不發(fā)達(dá)。瑞幸認(rèn)為其模式通過(guò)解決上述三個(gè)痛點(diǎn)，推動(dòng)了中國(guó)大眾咖啡消費(fèi)市場(chǎng)。瑞幸的目標(biāo)是到2019年底成為在分店數(shù)量上最大的中國(guó)咖啡連鎖店。

線上線下結(jié)合的新零售模式

瑞幸與一般餐飲企業(yè)的最大不同在于其采用了線上線下相結(jié)合的業(yè)務(wù)模式，即"技術(shù)驅(qū)動(dòng)的，建立在移動(dòng) app 和分店網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的新零售模式"。

根據(jù)招股書，瑞幸手機(jī)APP能夠完成無(wú)現(xiàn)金的100%購(gòu)買流程，同時(shí)在店鋪類型上，瑞幸戰(zhàn)略上偏重自取店（pick-up stores），截至2019年3月31日，自取店占比91.3%。自取店的選址是在有較高咖啡需求的地方，如辦公樓、商業(yè)區(qū)或大學(xué)校園，從而使瑞幸接近目標(biāo)客群并以低租金及裝修成本快速擴(kuò)張。另外，瑞幸為了品牌目的開(kāi)有休閑店（relax stores），截至2019年3月31日，休閑店占比4.6%，此外還有占比4.1%的外賣廚房（delivery kitchen）。

瑞幸咖啡在招股書中介紹：技術(shù)是業(yè)務(wù)核心。在中央技術(shù)系統(tǒng)（centralized technology system）的支持下，瑞幸得以簡(jiǎn)化及標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)，使其提升運(yùn)營(yíng)效率、快速擴(kuò)張并擴(kuò)大規(guī)模。瑞幸利用大數(shù)據(jù)分析及AI分析客戶行為及交易數(shù)據(jù)，使其持續(xù)提高產(chǎn)品與服務(wù)，動(dòng)態(tài)定價(jià)，及提高客戶留存。瑞幸還在門店運(yùn)營(yíng)及供應(yīng)鏈中利用獨(dú)有技術(shù)對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行支持，如新店的選址等。

隨著品牌的逐步建立，營(yíng)銷效率在提高

瑞幸在快速擴(kuò)張的同時(shí)，采用"買5杯送5杯、買2杯送1杯"這種大幅度折扣及免費(fèi)送產(chǎn)品等營(yíng)銷手段吸引新客戶，培育市場(chǎng)，導(dǎo)致單個(gè)獲客成本較高，銷售費(fèi)用占比也較高。隨著市場(chǎng)的拓展及品牌的建立，這種局面在改善。

從招股書披露的信息看，每位新購(gòu)買客戶的免費(fèi)產(chǎn)品營(yíng)銷費(fèi)用有下降的趨勢(shì)，2018Q4有過(guò)反彈，但2019Q1下降幅度已經(jīng)非常明顯，從2018Q4的10.1元下降到2019Q1的6.9元。另外，新客戶的獲客成本已經(jīng)從2018Q1的103.5元下降到2019Q1的16.9元。同時(shí)，銷售費(fèi)用在營(yíng)業(yè)成本的占比從2018年的30.6%降到了2019Q1的16.7%。

對(duì)于獲客成本的下降，瑞幸在招股書中解釋為主要是由于品牌的建立、手機(jī)app的有效顧客粘性以及廣闊的網(wǎng)絡(luò)。特別是，瑞幸通過(guò)手機(jī)app能夠產(chǎn)生有價(jià)值的客戶流量，在2018年，91.3%的新顧客的第一次購(gòu)買是通過(guò)手機(jī)app。

高速擴(kuò)張的同時(shí)，運(yùn)營(yíng)效率也在提高

瑞幸在2017年10月開(kāi)業(yè)后采取了迅速擴(kuò)張的戰(zhàn)略，2018年每個(gè)季度開(kāi)新店家數(shù)都在上升，但2019年第一季度擴(kuò)張速度較2018年有所下降。至2019年一季度末，其分店家數(shù)已經(jīng)達(dá)2370家。

圖1  瑞幸咖啡2018年以來(lái)新開(kāi)店家數(shù)

資料來(lái)源：瑞幸招股書，零壹智庫(kù)

在大舉新設(shè)分店的同時(shí)，瑞幸的收入規(guī)模也在快速增長(zhǎng)：2017年?duì)I收僅僅25萬(wàn)元人民幣，2018年增至8.41億元，2019年第一季度達(dá)4.79億元，同比增長(zhǎng)近36倍，已經(jīng)達(dá)到2018年全年的近57%，擴(kuò)張迅速。

圖2  瑞幸咖啡開(kāi)業(yè)至2019Q1業(yè)績(jī)（億元人民幣）

資料來(lái)源：瑞幸招股書，零壹智庫(kù)

瑞幸尚未實(shí)現(xiàn)盈利，將其營(yíng)業(yè)費(fèi)用（Total net revenues）與營(yíng)業(yè)收入（Total operating expenses）做個(gè)對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)隨著規(guī)模的擴(kuò)大，運(yùn)營(yíng)效率在提升，2018年，瑞幸營(yíng)業(yè)費(fèi)用是營(yíng)業(yè)收入的2.9倍，2019年一季度，營(yíng)業(yè)費(fèi)用是營(yíng)業(yè)收入的2.1倍，營(yíng)業(yè)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的"距離"有所縮短，當(dāng)然，目前的費(fèi)用收入比距離盈利還比較遠(yuǎn)。

將2019Q1的費(fèi)用占比與2018年做比較，發(fā)現(xiàn)在各項(xiàng)費(fèi)用中，原材料成本、房租與其他營(yíng)業(yè)成本、折舊、一般及行政費(fèi)用的占比較2018年均有所提高，另外除了銷售費(fèi)用占比有所下降外，開(kāi)店前費(fèi)用及其他（Store preopening and other expenses）也有所下降，應(yīng)該與2019Q1開(kāi)新店的速度較2018年有所下降有關(guān)。

開(kāi)立以來(lái)累計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出逾20億元人民幣

根據(jù)招股書披露的現(xiàn)金流量表，瑞幸主要的流動(dòng)性來(lái)源是歷史上的股權(quán)融資活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金。截至2019年一季度末，其累計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出為20.33億元人民幣，2017年、2018年及2019Q1的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出分別為0.95元、13.11億元及6.28億元人民幣。截至2019年一季度末，其賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為11.59億元人民幣，按照一季度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出推斷，一季度末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物不足以覆蓋2019年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。瑞幸在招股書中表示，目前的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物、短期投資及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金流足以滿足至少未來(lái)12個(gè)月的經(jīng)營(yíng)。

可見(jiàn)，基于截至2018Q1的經(jīng)營(yíng)情況及現(xiàn)金流情況，如果未能如期上市，瑞幸未來(lái)一年之后需要外部資金來(lái)維持運(yùn)營(yíng)。

未來(lái)盈利具有不確定性

關(guān)于盈利，瑞幸在招股書中表示："由于我們持續(xù)專注于業(yè)務(wù)成長(zhǎng)及擴(kuò)張，預(yù)期未來(lái)我們的營(yíng)業(yè)費(fèi)用絕對(duì)額將繼續(xù)增長(zhǎng)。此外，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)及顧客需求與偏好也影響我們的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。因此，我們的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有很大的不確定性，不能保證我們什么時(shí)候?qū)?shí)現(xiàn)盈利。"

從費(fèi)用占收入的比重看，在2019第一季度，瑞幸的原材料成本（Cost of materials）占比57.6%，租金及其他運(yùn)營(yíng)費(fèi)用(Store rental and other operating costs)占比59%，僅僅這兩項(xiàng)就已經(jīng)占比超過(guò)100%，吞噬了盈利空間。查閱星巴克2018年財(cái)報(bào)，在2018第四季度（2019Q1財(cái)報(bào)尚未發(fā)布），包括租房費(fèi)用的銷售成本（Cost of sales including occupancy costs）占收入比重41.6%，店鋪運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（Store operating expenses）占收入比重30%，兩者合計(jì)占比為71.6%。星巴克市場(chǎng)定位高端，瑞幸市場(chǎng)定位中高端，定價(jià)上低于星巴克。

原材料將影響產(chǎn)品質(zhì)量，對(duì)于重視產(chǎn)品質(zhì)量的瑞幸來(lái)說(shuō)這項(xiàng)成本缺少下降的想象空間。租金及其他營(yíng)業(yè)費(fèi)用包括房租、員工工資及水電費(fèi)，也具有"剛性"，缺少下降的想象空間。未來(lái)如果產(chǎn)品提價(jià)可以改變費(fèi)用占比過(guò)高不盈利的狀況，但定位中高端的瑞幸未必愿意犧牲價(jià)格彈性下客戶的流失。從目前的費(fèi)用占比及提價(jià)可行性等角度來(lái)看，未來(lái)的盈利缺少想象空間。

總之，借助資本"外力"擴(kuò)張容易，依靠"內(nèi)功"打造盈利能力、造血能力并實(shí)現(xiàn)"自力更生"可持續(xù)，顯得難一些。