4月20日，“南宋派”明星基金焦巍披露了其管理的銀華富裕主題混合基金一季報(bào)。在如期而至的季報(bào)感懷中，“反思”與“檢討”成為了此次主旋律。在基金凈值已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度下滑之際，焦巍表示“不能再有資格將凈值表現(xiàn)推諉于天災(zāi)和外部不確定性的影響，而是需要從自身進(jìn)行深刻的檢討和從行動(dòng)上做出切實(shí)的調(diào)整”。
一季報(bào)中，焦巍罕見地對(duì)醫(yī)藥股以及其他高估值板塊發(fā)表了謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。醫(yī)藥方面，焦巍坦言“對(duì)疫苗和醫(yī)藥政策的判斷與現(xiàn)實(shí)不符”，該基金一季度減倉了創(chuàng)新藥的疫苗，以及CXO龍頭公司，泰格醫(yī)藥、康希諾退出該基金前十大重倉股。回顧核心資產(chǎn)抱團(tuán)的行情里，不少公司估值動(dòng)輒達(dá)到三位數(shù)，焦巍體會(huì)到“估值天花板和在云際附近的邊際變化發(fā)生時(shí)應(yīng)對(duì)的僵化會(huì)帶來巨大傷害。”基于此理念，該基金在一季度增加了銀行股的配置。
值得注意的是，作為“同事”，銀華旗下另一位明星基金經(jīng)理李曉星對(duì)多個(gè)板塊和個(gè)股的操作與焦巍截然相反。其所管基金一季度加倉了茅臺(tái)，并繼續(xù)看好CRO/CDMO等創(chuàng)新藥板塊。
焦巍減持多只白酒股和醫(yī)藥股
一季度末，銀華富裕主題的規(guī)模為173.36億元，較去年底的227.51億元下降了54.15億元。份額方面也遭遇凈贖回，一季度總申購份額為3.13億份，總贖回份額為4.49億份，凈贖回1.36億份后，一季度末總份額為33.87億份。
業(yè)績(jī)方面，該基金一季度凈值減少20.74%，跑輸同期平均水準(zhǔn)，并已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度凈值下滑，較去年二季度末高位已經(jīng)回撤超35%。焦巍坦言“不能再有資格將凈值表現(xiàn)推諉于天災(zāi)和外部不確定性的影響，而是需要從自身進(jìn)行深刻的檢討和從行動(dòng)上做出切實(shí)的調(diào)整。固然，我們可以寄希望于疫情的自然過去，外部環(huán)境出現(xiàn)有利于組合的政策反轉(zhuǎn)。”
焦巍在一季度調(diào)倉換股、降低倉位的操作也與其季報(bào)中自省之辭言行相顧，該產(chǎn)品股票倉位由去年末的91.43%降至一季度末86.08%，減倉了貴州茅臺(tái)、山西汾酒和藥明康德等股票，泰格醫(yī)藥、康希諾則退出該基金前十大重倉股。加倉了愛美克和貝泰妮，招商銀行、同仁堂新晉該基金前十大重倉股，分列第九、第十位。
焦巍反思去年的下跌時(shí)表示，“從去年下半年開始，本基金凈值最大的回撤來源于在下跌中對(duì)醫(yī)藥的硬抗和逐步加倉。在一季度的再次動(dòng)蕩中，我們的反省是不應(yīng)再重倉在自己未能熟練把握的細(xì)分行業(yè)和下跌后往往遇到無法從公司自身原因解釋的投資對(duì)象。以后，我們對(duì)醫(yī)藥的投資主要以C端為主，適度分散。”
因此一季度中，焦巍對(duì)醫(yī)藥股的持倉進(jìn)行了切割，保留和增加了能夠直接和終端消費(fèi)者對(duì)接的醫(yī)美及OTC中藥品種，減倉了創(chuàng)新藥的疫苗，以及CXO龍頭公司。
季報(bào)中表示，一方面，從國內(nèi)的角度看，醫(yī)保資金由于防疫支出而恐將更進(jìn)一步強(qiáng)化國內(nèi)集采的靈魂砍價(jià)力度，進(jìn)而影響上游創(chuàng)新藥的投融資力度。另一方面，事實(shí)證明我們對(duì)疫苗和醫(yī)藥政策的判斷與現(xiàn)實(shí)不符，曾經(jīng)寄希望很重的技術(shù)路徑和公司都遇到了非自身能夠把握的困難。第三方面，對(duì)新冠用藥高峰過去和生物醫(yī)藥國際合作問題的擔(dān)心疊加在一起，造成基金管理人心理很難再承受用高倉位來承擔(dān)三重不確定性。
第二，我們的投資不再單純集中于消費(fèi)和醫(yī)藥兩個(gè)賽道，而是轉(zhuǎn)變?yōu)橐訡端商業(yè)模式為主，和有限能理解范圍內(nèi)的B端商業(yè)模式為輔。白酒與醫(yī)藥，在過去的很長時(shí)間內(nèi)都是水草肥美盛產(chǎn)牛股的豐盛之地，此后也仍然不會(huì)改變。但是，就如同人類在進(jìn)化過程中，兩條腿的直立行走促進(jìn)了腦部進(jìn)化的結(jié)果一樣。放棄四肢行走的結(jié)果是在野生狀態(tài)下生存能力的下降。在A股的叢林中，大消費(fèi)投資、成長投資、價(jià)值投資和周期投資仿佛構(gòu)成了動(dòng)物的四肢。依賴的支撐軀干越少，在進(jìn)攻時(shí)候就越有力度，但在災(zāi)難狀態(tài)時(shí)也就越缺少保護(hù)。去年三季度開始的凈值回撤教育了基金管理人，我們至少需要在成長因子和價(jià)值因子方面有所布局，部分放棄組合的鮮明特性和進(jìn)攻銳度，來換取著陸狀態(tài)的平穩(wěn)。
第三，意識(shí)到估值和邊際變化對(duì)組合大部分公司的重要性，不再死守堅(jiān)決不賣出好公司的信條，而改之為動(dòng)態(tài)平衡?；厥兹ツ旮唿c(diǎn)期間，持倉公司很多PE達(dá)到三位數(shù)之時(shí)，不但需要彌補(bǔ)收益DCF的分母被加長，而且組合的反脆弱性由于缺少估值保護(hù)變得波動(dòng)巨大。這是同2015年一樣給管理人的深刻教訓(xùn)。在上一次的教訓(xùn)中，我們學(xué)到的是必須注重手中公司的質(zhì)地。而這一次，我們體會(huì)到估值天花板和在云際附近的邊際變化發(fā)生時(shí)應(yīng)對(duì)的僵化會(huì)帶來巨大傷害。在一季度，我們?cè)黾恿?a data-code="BK0475" data-market="90" target="_blank" web="1">銀行股的配置，就是基于此項(xiàng)原因。
在季報(bào)結(jié)尾，焦巍自省道，“對(duì)于本管理人而言，既然身處其中難以窺其全貌和別人的底牌，不如回歸時(shí)間的維度，在年報(bào)，季報(bào)的時(shí)點(diǎn)明牌翻出之后，對(duì)標(biāo)的和當(dāng)時(shí)的決策場(chǎng)景進(jìn)行后手的復(fù)盤。這樣才能秉承慎獨(dú)的心態(tài)，找出自己的失誤和致勝之處，并進(jìn)行紀(jì)律性糾正。在這種心態(tài)下，本基金的一季報(bào)變得介于懺悔錄和自白書之間的復(fù)盤手記，敬請(qǐng)投資人諒解。”
李曉星繼續(xù)看好消費(fèi)、醫(yī)藥板塊
同日，銀華基金旗下另一位明星基金經(jīng)理李曉星也披露持倉。目前李曉星在管10只基金，合計(jì)資產(chǎn)總規(guī)模為481.17億，較上年末500多億略有跌幅。其所管規(guī)模最大的基金為銀華心佳兩年持有期混合，規(guī)模為114.27億。
以銀華心佳為例，該基金十大重倉股排位順序發(fā)生了大幅度調(diào)整，李曉星對(duì)寧德時(shí)代進(jìn)行了增持，其持股從152.46萬股增持至191.24萬股，同時(shí)被其增持的股票還有貴州茅臺(tái)、山西汾酒、藥明康德、東方雨虹和金山辦公，紫金礦業(yè)、分眾傳媒則被分別減持。
與焦巍減持茅臺(tái)相反，李曉星一季度對(duì)其進(jìn)行大幅增持，茅臺(tái)被買至銀華心怡第二大重倉股，截至3月底的持股數(shù)量為52.99萬股，公允價(jià)值達(dá)9.11億元。與此同時(shí)，匯川技術(shù)、東方雨虹、天賜材料、金山辦公也分別新進(jìn)為該產(chǎn)品第六、第七、第九、第十大重倉股行列。
對(duì)于焦巍持謹(jǐn)慎看好的醫(yī)藥股，李曉星則樂觀地表示，“我們認(rèn)為創(chuàng)新是我國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的未來，在創(chuàng)新藥投資風(fēng)險(xiǎn)加大、外包率持續(xù)提升的情況下，CRO/CDMO仍然是醫(yī)藥板塊成長性最強(qiáng)、最確定的板塊，所以也將是我們未來一段時(shí)間繼續(xù)看好的板塊。我們另外一個(gè)看好的板塊是醫(yī)美/化妝品，因?yàn)椴煌谄渌M(fèi)品或者消費(fèi)醫(yī)療，在經(jīng)濟(jì)下行同時(shí)有疫情擾動(dòng)的情況下，醫(yī)美/化妝品的需求基本沒有受到影響，從高頻數(shù)據(jù)來看，銷售依然保持了快速的增長。其他板塊，如疫苗、醫(yī)療器械、中藥當(dāng)中的優(yōu)質(zhì)個(gè)股，我們也將適度參與，維持組合的均衡配置。”
消費(fèi)股方面，李曉星認(rèn)為，盡管依然有疫情的擾動(dòng)，但對(duì)2022年消費(fèi)板塊整體不悲觀。現(xiàn)在這個(gè)估值分位，拉長時(shí)間維度來看是有很強(qiáng)賺錢基礎(chǔ)的。食品飲料里配置上以白酒為主，持倉上偏均衡，高端、次高端、地產(chǎn)酒龍頭都有配置。今年高端酒的業(yè)績(jī)彈性不大，但企業(yè)內(nèi)部改善明顯，估值有彈性。次高端景氣度維持，股價(jià)調(diào)整下來，性價(jià)比高。地產(chǎn)酒短期有一定邊際改善，低估值下會(huì)有所表現(xiàn)。今年核心是選個(gè)股，不在于賽道。大眾品屬于偏左側(cè)的配置，預(yù)計(jì)在二季度后會(huì)有較好表現(xiàn)，以需求改善和成本下行兩條主線找個(gè)股。
在低估值順周期方向，李曉星看好長期受益消費(fèi)升級(jí)紅利的品牌廣告，線上流量紅利見頂，品牌廣告相對(duì)性價(jià)比在持續(xù)提升，盡管廣告主預(yù)算短期受疫情影響有所反復(fù)，需求端長期改善的方向并未改變，相關(guān)龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在強(qiáng)化，當(dāng)前具備可觀的絕對(duì)收益空間?；ヂ?lián)網(wǎng)板塊進(jìn)入到底部區(qū)間，政策驅(qū)暖，但是業(yè)績(jī)依然處于下修通道，沒有業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的邊際趨勢(shì)投資并不符合我們的投資方法。“后面我們會(huì)持續(xù)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)的標(biāo)的，但目前并沒有形成我們重要持倉的想法。”
