核心觀點(diǎn)

　　在Omicron毒株擴(kuò)散、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊預(yù)期落地、拜登財(cái)政刺激法案面臨縮水風(fēng)險(xiǎn)以及市場通脹預(yù)期回落等因素作用下，長端美債利率在12月鷹派FOMC會(huì)議后不漲反跌。當(dāng)前，Omicron變異毒株引發(fā)新一輪疫情嚴(yán)重化仍是美債利率走勢的主導(dǎo)因素，預(yù)計(jì)10年期美債收益率或在1.35%-1.55%之間震蕩。就其對中國國債利率的影響而言，短期影響主要仍是情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好傳染，預(yù)計(jì)10年期國債收益率總體仍將保持震蕩，但可關(guān)注Omicron變異毒株可能給債券市場帶來的短期波段性機(jī)會(huì)。

　　12月FOMC議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布于明年1月加速Taper，但10年期美債收益率在小幅上行后開始回落。12月FOMC議息會(huì)議宣布，美聯(lián)儲(chǔ)將從明年1月起，將每月購債規(guī)模縮減為400億美元國債和200億美元MBS，同時(shí)最新的點(diǎn)陣圖顯示2022年預(yù)計(jì)加息3次。盡管此次議息會(huì)議顯示美聯(lián)儲(chǔ)將加快貨幣政策收緊節(jié)奏，總體表述偏鷹，但是市場此前對此已有充分預(yù)期，10年期美債收益率在聲明公布時(shí)小幅上行后，開始回落，并在此后幾天回落幅度加大。

　　Omicron變異毒株傳播加速，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加速Taper后，市場對于貨幣政策收緊的預(yù)期落地，交易邏輯轉(zhuǎn)向Omicron變異毒株。12月FOMC會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布Taper加速，市場對于貨幣政策緊縮的預(yù)期落地，且預(yù)期加息時(shí)點(diǎn)最早不會(huì)早于明年3月。同時(shí)，隨著Omicron變異毒株的擴(kuò)散增加，美債利率的交易邏輯轉(zhuǎn)向Omicron變異毒株。Omicron變異毒株擴(kuò)散壓制全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍下跌，印證Omicron毒株引發(fā)對于經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂主導(dǎo)美債利率下行。

　　貨幣和財(cái)政政策退坡增加市場對于經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期。2021年美國經(jīng)濟(jì)之所以保持高速增長，主要緣于極度寬松的貨幣和財(cái)政政策。就當(dāng)前而言，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策進(jìn)入緊縮周期相對確定，Taper加速后，明年可能迎來加息甚至縮表。另一方面，拜登1.75萬億美元“重建更美好(Build Back Better)”法案面臨較大不確定性，可能繼續(xù)縮水或推遲表決。貨幣政策收緊趨勢相對確定和財(cái)政法案可能繼續(xù)縮水的相對不確定共同對長端美債利率產(chǎn)生壓制。

　　通脹預(yù)期在美聯(lián)儲(chǔ)有效的預(yù)期管理以及影響CPI增速的主要分項(xiàng)增速放緩作用下開始回落。首先，美聯(lián)儲(chǔ)近期不斷強(qiáng)化對于通脹的擔(dān)憂并釋放鷹派信號實(shí)際是對市場通脹預(yù)期實(shí)施的有效管理。在美聯(lián)儲(chǔ)接連發(fā)出鷹派信號后，市場的通脹預(yù)期開始回落。其次，Omicron變異毒株沖擊下，近期油價(jià)暴跌，同樣推動(dòng)通脹預(yù)期回落。再次，盡管11月CPI增速創(chuàng)新高，但推升通脹的能源項(xiàng)、食品項(xiàng)環(huán)比增速均較10月下降，全球航運(yùn)成本下降也緩和了供應(yīng)鏈瓶頸，同樣導(dǎo)致通脹預(yù)期邊際回落。

　　債市策略：當(dāng)前，Omicron變異毒株引發(fā)新一輪疫情嚴(yán)重化仍是美債利率走勢的主導(dǎo)因素。短期來看，該因素將繼續(xù)引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長放緩的預(yù)期，也可能帶來市場對于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊放緩的預(yù)期，預(yù)計(jì)10年期美債收益率或在1.35%-1.55%之間震蕩。就美債利率對中國國債利率的影響而言，短期影響主要仍是情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好傳染，預(yù)計(jì)10年期國債收益率總體仍將保持震蕩，但可關(guān)注Omicron變異毒株可能給債券市場帶來的短期波段性機(jī)會(huì)。

　　正文

　　美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹，美債長端利率不漲反跌

　　自美聯(lián)儲(chǔ)在11月FOMC議息會(huì)議上宣布開啟Taper以來，長端美債利率走勢十分糾結(jié)。在11月23日鮑威爾被正式提名連任美聯(lián)儲(chǔ)主席，同時(shí)11月24日美國戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備釋放不及預(yù)期，油價(jià)大漲后，10年期美債收益率升至近兩個(gè)月的高點(diǎn)1.7%附近。在鮑威爾被正式提名連任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，美聯(lián)儲(chǔ)開始由鴿轉(zhuǎn)鷹，2年期美債收益率總體上行并維持高位，而10年期美債收益率則總體呈現(xiàn)震蕩下行走勢。

　　12月FOMC議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布于明年1月加速Taper，但10年期美債收益率在小幅上行后開始回落。12月FOMC議息會(huì)議宣布，美聯(lián)儲(chǔ)將從明年1月起，將每月購債規(guī)?？s減為400億美元國債和200億美元MBS，同時(shí)最新的點(diǎn)陣圖顯示2022年預(yù)計(jì)加息3次。盡管此次議息會(huì)議顯示美聯(lián)儲(chǔ)將加快貨幣政策收緊節(jié)奏，總體表述偏鷹，但是市場此前對此已有充分預(yù)期，10年期美債收益率在聲明公布時(shí)小幅上行后，開始回落，并在此后幾天回落幅度加大。

　　交易邏輯轉(zhuǎn)向Omicron

　　近幾日，Omicron變異毒株快速傳播，除南非外，美、英等國家確診病例迅速增加。根據(jù)全球共享流感數(shù)據(jù)倡議組織GISAID Initiative的數(shù)據(jù)，截至2021年12月21日，共有78個(gè)國家共享了17414個(gè)Omicron變異毒株的基因組序列，這些確診病例主要分布于南非以及歐美等地。而在Omicron變異毒株的影響下，除南非新增確診病例快速增長外，英國和美國再次迎來新一輪疫情高峰。根據(jù)美國疾病控制與預(yù)防中心CDC的數(shù)據(jù)，Omicron變異毒株的傳播速度遠(yuǎn)超預(yù)期，截至12月21日，感染Omicron變異毒株的病例在全美新增確診病例中占比由前一周的13%迅速上漲至73%。

　　美聯(lián)儲(chǔ)宣布加速Taper后，市場對于貨幣政策收緊的預(yù)期落地，交易邏輯轉(zhuǎn)向Omicron變異毒株。11月30日，鮑威爾在參加參議院銀行委員會(huì)聽證會(huì)時(shí)，一改“通脹暫時(shí)論”的表述，同時(shí)表示美聯(lián)儲(chǔ)可能更快地完成Taper，將在12月的FOMC會(huì)議上進(jìn)行討論，此后加息預(yù)期和通脹預(yù)期的博弈主導(dǎo)美債利率的交易，Omicron變異毒株出現(xiàn)后，由于數(shù)據(jù)較少，且大部分病例報(bào)告為輕癥，因此彼時(shí)Omicron毒株僅是擾動(dòng)因素。12月FOMC議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布Taper加速，市場對于貨幣政策緊縮的預(yù)期落地，且預(yù)期加息時(shí)點(diǎn)最早不會(huì)早于明年3月。同時(shí)，隨著Omicron變異毒株的擴(kuò)散增加，美債利率的交易邏輯轉(zhuǎn)向由Omicron變異毒株主導(dǎo)。

　　Omicron變異毒株擴(kuò)散壓制全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍下跌，印證Omicron毒株引發(fā)對于經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂主導(dǎo)美債利率下行。最近幾日，在Omicron變異毒株迅速擴(kuò)散的影響下，全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好被明顯壓制，美股三大指數(shù)連續(xù)下跌，歐洲主要股指同樣大幅下跌。與此同時(shí)，油價(jià)也從高位回落，顯示Omicron毒株帶來了需求走弱的預(yù)期。股市和油價(jià)的大幅波動(dòng)也再次印證了當(dāng)前Omicron變異毒株引發(fā)了市場對于經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂主導(dǎo)美債利率下行。

　　貨幣財(cái)政共同施壓長端利率

　　2021年美國之所以保持高速的經(jīng)濟(jì)增長，主要緣于美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模購債的寬松貨幣政策和美國財(cái)政部大規(guī)模發(fā)債和支出的財(cái)政政策，當(dāng)前貨幣和財(cái)政政策的退坡也將增加市場對于經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期。在疫情后美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)表除了Omicron變異毒株這一主導(dǎo)因素外，美國貨幣政策和財(cái)政法案也共同對長端美債利率產(chǎn)生壓制，主要表現(xiàn)在貨幣政策收緊趨勢相對確定和財(cái)政法案可能繼續(xù)縮水的相對不確定兩個(gè)方面。

　　首先，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策進(jìn)入緊縮周期相對確定，Taper加速后，明年可能迎來加息甚至縮表。12月FOMC議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)將從明年1月開始加速Taper，預(yù)計(jì)Taper將于明年3月完成。根據(jù)鮑威爾的講話以及點(diǎn)陣圖的信號，我們預(yù)計(jì)明年美聯(lián)儲(chǔ)可能至少加息2次。與此同時(shí)，本次議息會(huì)議上，鮑威爾還被問及縮表問題，他表示本次會(huì)議首次討論了資產(chǎn)負(fù)債表問題，后續(xù)還將進(jìn)一步討論，但是完全沒有決定何時(shí)開始縮表。但考慮到鮑威爾提到上一輪縮表的方式不適用于現(xiàn)在，因此不排除明年美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息后即開始縮表的可能。因此，當(dāng)前市場預(yù)期貨幣政策對于經(jīng)濟(jì)的支持力度不足。

　　其次，當(dāng)前拜登1.75萬億美元“重建更美好(Build Back Better)”法案面臨較大不確定性，可能繼續(xù)縮水或推遲表決。自拜登上任以來，盡管獲得了國會(huì)參眾兩院的控制權(quán)，但是其推出的大規(guī)模財(cái)政刺激法案在民主黨內(nèi)卻屢屢受挫。此前總規(guī)模約3.5萬億美元的“重建更美好”法案，在經(jīng)過民主黨黨內(nèi)談判后被大幅削減至1.75萬億美元。但近幾日，民主黨參議員Manchin公開表示不會(huì)支持該法案，而他的投票也關(guān)乎該法案能否在參議院闖關(guān)成功。因此，1.75萬億美元的法案面臨進(jìn)一步縮水的可能。盡管該法案的總支出是在未來10年完成，對于美國單一年度的經(jīng)濟(jì)增長影響有限，但是面臨縮水的不確定性還是讓市場下調(diào)了對于美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。

　　美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理扭轉(zhuǎn)市場通脹預(yù)期

　　美聯(lián)儲(chǔ)近期不斷強(qiáng)化對于通脹的擔(dān)憂并釋放鷹派信號實(shí)際是對市場通脹預(yù)期實(shí)施的有效管理。我們此前在《債市啟明系列20211203—Omicron來襲，Transitory不再，美聯(lián)儲(chǔ)與美債利率何去何從？》(2021-12-03)中提到，鮑威爾拋棄“通脹暫時(shí)論”，同時(shí)表示加快Taper是合適的，實(shí)際上是在管理市場的通脹預(yù)期。隨著通脹數(shù)據(jù)不斷創(chuàng)新高，如果鮑威爾繼續(xù)維持“通脹暫時(shí)論”的判斷，則會(huì)讓市場認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)對通脹坐視不管，進(jìn)而推升市場的通脹預(yù)期；而當(dāng)鮑威爾向市場傳達(dá)通脹非暫時(shí)信號時(shí)，反倒會(huì)讓市場認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能開始重視通脹而使通脹預(yù)期下降。事實(shí)證明，在美聯(lián)儲(chǔ)接連發(fā)出鷹派信號后，市場的通脹預(yù)期也的確開始回落，即便是在11月CPI增速創(chuàng)39年新高時(shí)，通脹預(yù)期仍然沒有明顯走高。

　　除了美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理外，Omicron變異毒株沖擊下，最近幾日油價(jià)暴跌，同樣推動(dòng)了通脹預(yù)期回落。在Omicron變異毒株首次發(fā)現(xiàn)時(shí)，布油期貨結(jié)算價(jià)格即從82.22美元/桶下跌至72.72美元/桶；盡管此后油價(jià)企穩(wěn)回升，但最近幾日Omicron變異毒株導(dǎo)致疫情日趨嚴(yán)重，油價(jià)再次大幅跳水。今年以來，以油價(jià)為代表的能源價(jià)格是推動(dòng)美國CPI快速上漲的重要原因，因此，近幾日油價(jià)的大幅下跌也對市場通脹預(yù)期的下調(diào)起到了關(guān)鍵作用。

　　此外，盡管11月CPI同比創(chuàng)39年新高，但是主要推升通脹的能源項(xiàng)、食品項(xiàng)季調(diào)環(huán)比增速均較10月有所下降，全球航運(yùn)成本下降也緩和了供應(yīng)鏈瓶頸，同樣導(dǎo)致通脹預(yù)期邊際回落。11月美國CPI食品項(xiàng)和能源項(xiàng)環(huán)比增長分別錄得0.7%和3.5%，而10月兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為0.9%和4.8%，兩者的環(huán)比增速均有一定下滑。同時(shí)，前期高企的航運(yùn)成本近期也有所下降，12月20日最新的波羅的海干散貨指數(shù)BDI錄得2371，相較10月暴漲到5500以上的水平已有明顯回落，而且部分主要港口的港口運(yùn)行效率也有邊際提升，以上顯示運(yùn)輸瓶頸有所緩和，同樣助力通脹預(yù)期回落。

　　債市策略

　　在Omicron變異毒株擴(kuò)散、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊預(yù)期落地、拜登財(cái)政刺激法案面臨縮水風(fēng)險(xiǎn)以及市場通脹預(yù)期回落等因素作用下，長端美債利率在12月鷹派FOMC會(huì)議后不漲反跌。當(dāng)前，Omicron變異毒株引發(fā)新一輪疫情嚴(yán)重化仍是美債利率走勢的主導(dǎo)因素，短期來看，該因素將繼續(xù)引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長放緩的預(yù)期，也可能帶來市場對于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊放緩的預(yù)期，預(yù)計(jì)10年期美債收益率或在1.35%-1.55%之間震蕩。由于通脹預(yù)期、加息預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)增長向好預(yù)期均受到壓制，10年期美債收益率或難以突破前期1.7%附近的高點(diǎn)。中長期來看，10年期美債收益率的走勢還需進(jìn)一步觀察Omicron變異毒株造成的影響。就美債利率對中國國債利率的影響而言，短期影響主要是情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好傳染，預(yù)計(jì)10年期國債收益率總體仍將保持震蕩，但可關(guān)注Omicron變異毒株可能給債券市場帶來的短期波段性機(jī)會(huì)。

　　資金面市場回顧

　　2021年12月21日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了-13.95 bps、-5.76 bps、16.11 bps、1.75 bps和11.10 bps至1.84 %、2.04 %、2.68 %、2.89 %和2.92 %。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)2.56bps、-0.25bps、-0.56bps、-0.25bps至2.38%、2.59%、2.72%、2.85 %。12月21日上證綜指上漲0.88%至3625.13，深證成指上漲0.82%至14688.98，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.53%至3350.43。

　　央行公告稱，為維護(hù)年末流動(dòng)性平穩(wěn)，12月21日以利率招標(biāo)方式開展了100億元7天期和100億元14天期逆回購操作。今日央行公開市場開展100億元7天期逆回購操作和100億元14天期逆回購操作，有100億元逆回購到期，單日凈投放100億元。

　　【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

　　市場回顧及觀點(diǎn)

可轉(zhuǎn)債市場回顧

　　12月21日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于431.56點(diǎn)，日上漲0.72%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1860.05點(diǎn)，日上漲1.51%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1513.54點(diǎn)，日上漲1.05%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格151.47元，平均平價(jià)為116.38元。380支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債、文科轉(zhuǎn)債、隆利轉(zhuǎn)債和精研轉(zhuǎn)債停牌，286支上漲，0支橫盤，90支下跌。其中中裝轉(zhuǎn)2(16.24%)、同德轉(zhuǎn)債(9.45%)和聯(lián)創(chuàng)轉(zhuǎn)債(8.09%)領(lǐng)漲，濱化轉(zhuǎn)債(-4.34%)、白電轉(zhuǎn)債(-3.52%)和華鋒轉(zhuǎn)債(-3.12%)領(lǐng)跌。374支可轉(zhuǎn)債正股，300支上漲，3支橫盤，71支下跌。其中全筑股份(10.11%)、同德化工(10.06%)和紫金銀行(10.03%)領(lǐng)漲，永安行(-6.53%)、英特集團(tuán)(-6.07%)和鼎勝新材(-4.81%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點(diǎn)

　　上周轉(zhuǎn)債市場逆勢上漲，轉(zhuǎn)債估值再次上沖創(chuàng)下年內(nèi)新高。周期板塊上周表現(xiàn)較好，而成長與藍(lán)籌均遭遇一定的調(diào)整。

　　轉(zhuǎn)債市場在成交明顯縮量的背景下估值水平重新走闊，表明市場情緒并不如前期樂觀，高位觀望的態(tài)勢較為明顯，換而言之資金對后期走勢的分歧加大。在信用逐步回暖的大環(huán)境下，高估值更多是降低了轉(zhuǎn)債市場的性價(jià)比，策略上增加價(jià)格策略比重、配置更為穩(wěn)健的品種、尋找確定性更佳的方向?yàn)樯稀?/p>

　　周期品價(jià)格近期快速回落，部分標(biāo)的價(jià)格調(diào)整已經(jīng)較多，在寬信用環(huán)境下可能存在一定的交易性機(jī)會(huì)。我們僅建議關(guān)注供給硬約束較大、需求仍存在修復(fù)空間的品種，例如化肥、小金屬等板塊。

　　泛消費(fèi)板塊底部已經(jīng)明確，現(xiàn)在已經(jīng)開啟向上修復(fù)的進(jìn)程。消費(fèi)板塊在波動(dòng)放大的市場環(huán)境下可能會(huì)展現(xiàn)出穩(wěn)健的特性，從轉(zhuǎn)債參與的角度而言，可能具有更好的、更確定性的體驗(yàn)。建議投資者以必選消費(fèi)為先，深度調(diào)整后相關(guān)轉(zhuǎn)債提供了不俗的空間。

　　對于過去數(shù)月重點(diǎn)推薦的成長制造方向，也是當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)性熱點(diǎn)所在，我們認(rèn)為從景氣度的角度篩選制造業(yè)相關(guān)標(biāo)的，可能會(huì)取得穿越周期的收益。這一方向更加看重alpha，我們建議優(yōu)先關(guān)注景氣度觸底回升的科技板塊，其中可以進(jìn)一步關(guān)注消費(fèi)電子、汽車電子等和泛消費(fèi)相結(jié)合的領(lǐng)域，當(dāng)前的重點(diǎn)是均衡持倉，積極應(yīng)對市場情緒的波動(dòng)。

　　高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注東財(cái)轉(zhuǎn)3、福能(新春)轉(zhuǎn)債、斯萊(精達(dá))轉(zhuǎn)債、嘉元轉(zhuǎn)債、聯(lián)創(chuàng)(崇達(dá))轉(zhuǎn)債、石英轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、晶科轉(zhuǎn)債、臺(tái)華轉(zhuǎn)債、金誠轉(zhuǎn)債。

　　穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注杭銀轉(zhuǎn)債、昌紅轉(zhuǎn)債、利爾(旗濱)轉(zhuǎn)債、泉峰(文燦)轉(zhuǎn)債、利德轉(zhuǎn)債、朗新(潤建)轉(zhuǎn)債、聞泰轉(zhuǎn)債、蒙娜(帝歐)轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

　　市場流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。

　　股票市場

　　轉(zhuǎn)債市場