文/樂居財(cái)經(jīng) 李?yuàn)檴?/p>

　　江宇第一次吃燕窩，是在10年前泰國曼谷冷氣十足的7-ELEVEn便利店里，隔著落地冰箱蒙著水汽的玻璃門后，一排排白蘭氏牌燕窩小瓶子整齊地?cái)[放著?；ㄊ畮?、二十塊錢買一小瓶喝下，像喝力保健一樣尋常。

　　曼谷的燕窩價(jià)格不貴、口味甘甜、冰冰涼涼，彼時(shí)，年輕的江宇還沒把燕窩和養(yǎng)生保健的概念聯(lián)系起來。

　　10年后的今天，燕窩已成為眾多群體的養(yǎng)生品。鋪天蓋地的廣告宣傳中，燕窩以滋潤養(yǎng)顏的天然優(yōu)勢(shì)快速占領(lǐng)女性市場(chǎng)、以提高免疫力的功效成為富人階層滋補(bǔ)身體的首選、以傳統(tǒng)名貴滋補(bǔ)品的頭銜備受送禮市場(chǎng)的青睞。

　　不過，燕窩的神奇功效也一直頗受不少消費(fèi)者的質(zhì)疑，認(rèn)為是“智商稅”、“從來不坑窮人”的玩意。

　　盡管被質(zhì)疑聲包裹，但作為頻繁出現(xiàn)在各大電商平臺(tái)、電視廣播廣告中、明星網(wǎng)紅紛紛推薦的燕窩頭部品牌，燕窩行業(yè)“老大哥”燕之屋，其追求“燕窩第一股”的野心從未泯滅。

　　前不久，廈門燕之屋生物工程股份有限公司（下稱“燕之屋”）再次提交上市相關(guān)申請(qǐng)材料，廈門證監(jiān)局披露的廈門轄區(qū)IPO企業(yè)基本信息情況表顯示，燕之屋的審核狀態(tài)為“輔導(dǎo)備案”。

　　而曾因“毒血燕”事件陷入至暗時(shí)刻，又憑“碗燕”這一明星產(chǎn)品起死回生的燕之屋，上市前，面臨著股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格異常、凈利率“貼地”、銷售費(fèi)用高企、研發(fā)不足、關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商潛伏遭問詢等風(fēng)險(xiǎn)。

　　實(shí)控人親屬云集股東行列

　　從最早將采購的燕窩進(jìn)行貼牌代銷，到“現(xiàn)點(diǎn)、現(xiàn)吃、現(xiàn)燉、現(xiàn)送”的連鎖經(jīng)營模式，再到推出“開碗即食”的高端即食燕窩“碗燕”，創(chuàng)立于1997年的燕之屋已是燕窩行業(yè)26年的老兵。

　　在26年時(shí)間里，燕之屋的創(chuàng)始人黃健花了半數(shù)時(shí)間，執(zhí)著于實(shí)現(xiàn)“燕窩第一股”。

　　早在2011年，燕之屋風(fēng)頭無兩，在全國擁有門店數(shù)超過500家，躋身中國最大的知名燕窩連鎖機(jī)構(gòu)，從那時(shí)開始，燕之屋便開始籌謀赴港上市。不過，因當(dāng)年曝出的“毒血燕”事件而被迫終止上市。

　　十年之后，燕之屋東山再起，于2021年二度向港交所發(fā)起沖擊，但仍無果而終，隨即在同年12月轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股，遞表上交所。而在2022年4月證監(jiān)會(huì)萬字反饋意見、57連問后，難以給出答復(fù)的燕之屋黯然撤回了申報(bào)材料。直到去年12月，燕之屋重啟上市輔導(dǎo)，再一次嘗試推開資本市場(chǎng)的大門。

　　股權(quán)架構(gòu)上，燕之屋共有21位股東，控股股東為雙丹馬、鄭文濱、李有泉，三者分別持有公司21.17%、7.61%、7.6%的股權(quán)。雙丹馬由黃健及其兒子黃俊豪分別持股77.02%、8.56%。

　　同時(shí)，燕之屋實(shí)控人為黃健、鄭文濱、李有泉，其中黃健通過雙丹馬和金燕騰飛間接控制燕之屋23.07%的股份，三人合計(jì)控制燕之屋38.28%的股份。

　　樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，燕之屋的股東行列中，有不少為實(shí)控人的親朋好友。其中，員工持股平臺(tái)金燕騰飛的持股人之一黃丹艷，是黃健的姐姐，同時(shí)為公司董事、副總經(jīng)理；自然人股東黃進(jìn)成、黃文小分別持有公司2.6%、1.92%股份，兩人均是黃健的朋友，身份證住址均為福建南安。

　　與實(shí)控人之一鄭文濱有關(guān)聯(lián)關(guān)系的自然人股東包括付煜和薛鳳英。其中，鄭文濱曾在2014年10月-2020年9月期間代付煜持有燕之屋股權(quán)，目前代持關(guān)系已解除，付煜直接持有公司7.61%的股份；薛鳳英為鄭文濱的配偶，其直接持股1.99%。

　　燕之屋第三大股東廈門金燕來持有公司9.61%股權(quán)，該股東的出資人之一鄭云峰，是鄭文濱的侄子；出資人之一都艷君，是實(shí)控人李有泉的配偶，其通過廈門金燕來間接持有公司0.94%股份。

　　另外，公司第四大股東弘燕投資持有8.96%的股份，其持股人之一王景會(huì)，是公司董事王亞龍的姐姐；實(shí)控人楊磊是王景會(huì)的配偶，王亞龍的姐夫。公司第二大股東光耀天祥合伙持股13.84%，其實(shí)控人劉震為公司董事，劉震還直接持有公司2.77%股份。

　　綜上，燕之屋的股東中有12位為實(shí)控人及其親朋好友、公司高管及其親屬，僅有9位來自外部投資。其中曾煥容、師濤、張青、吳俊杰、肖雯五位自然人股東分別持股3.61%、1.2%、0.48%、0.48%、0.24%，在燕之屋均無任職；陽明康怡、火炬投資、天壹同創(chuàng)、金駿鴻燕四家為外部投資機(jī)構(gòu)，分別持股3.84%、0.96%、0.96%、0.64%。

　　股權(quán)價(jià)格雙標(biāo)

　　值得一提的是，天壹同創(chuàng)、火炬投資兩位外部投資股東是在相近時(shí)間內(nèi)入股燕之屋，但二者入股價(jià)格卻相差了近一倍。

　　招股書顯示，2020年10月19日，公司股東雙丹馬將其所持有的1%股權(quán)，以1000萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給火炬投資，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為12元/注冊(cè)資本。

　　一周后，雙丹馬再次將其所持有的公司1%股權(quán)，以1800萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓予天壹同創(chuàng)，此次股轉(zhuǎn)價(jià)格為21.6元/注冊(cè)資本。

　　對(duì)于火炬投資的低價(jià)入股，燕之屋在招股書中解釋稱，公司在2018年開始與火炬投資商議投資事宜，2019年8月初步商議估值12億元，并要求2019年燕之屋的凈利潤不低于9000萬元，但燕之屋在2019年未能達(dá)到業(yè)績要求，因此雙方以2019年商定的10億元估值為準(zhǔn)協(xié)商確定入股價(jià)格。

　　值得一提的是，在火炬投資入股燕之屋的第三天，其還成為了雙丹馬的第二大股東，持股比例為14.43%，因此火炬投資還通過雙丹馬間接持有燕之屋3.02%的股權(quán)。

　　股權(quán)穿透可知，火炬投資為一家國有私募基金，由廈門火炬集團(tuán)、郭凱發(fā)展基金分別持股75.37%、24.63%，實(shí)控人為廈門市人民政府國資委。

　　據(jù)招股書，天壹同創(chuàng)入股時(shí)，燕之屋的估值已達(dá)到18億元，而2020年12月，員工持股平臺(tái)金燕騰飛增資入股，增資價(jià)格為12元/股，公司估值顯示為10億元，兩個(gè)月時(shí)間下降44.44%。

　　不僅如此，公司實(shí)控人親屬同樣是五折入股。2021年6月，張青與王俊杰、牛雷、沈彥清解除股權(quán)代持關(guān)系時(shí)，發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)置換，轉(zhuǎn)讓和置換的價(jià)格均為21.6元/股；而同月，實(shí)控人鄭文濱的配偶薛鳳英入股時(shí)，股權(quán)價(jià)格再次降至12元/股。

　　凈利率“貼地”

　　一直以來，各燕窩廠家的營銷邏輯，都是圍繞燕窩的“大養(yǎng)肺陰”、“女性養(yǎng)顏美容”等保健功能展開。

　　燕之屋也不例外，其曾經(jīng)的代言人劉嘉玲曾宣稱自己的保養(yǎng)秘訣是“吃燕窩只選燕之屋碗燕”，稱自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”；在一些宣傳燕之屋燕窩的軟文廣告中也曾寫到，清朝的皇帝因食用燕窩而長壽，慈禧太后也靠燕窩進(jìn)行滋補(bǔ)，使得年過六旬容顏依舊……

　　鋪天蓋地的宣傳，加上有實(shí)驗(yàn)室研究表明，燕窩所含唾液酸在免疫調(diào)節(jié)、抗衰老、促進(jìn)細(xì)胞生長等方面具有有益功效，使得燕窩產(chǎn)品盡管在不少“智商稅”的質(zhì)疑聲中，仍有不少消費(fèi)者愿意為之買單。

　　依靠碗燕、鮮燉燕窩、冰糖燕窩、干燕窩和其他燕窩衍生品，燕之屋每年有著不菲的收入。2019年-2021年，燕之屋實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.5億元、12.99億元、14.99億元，2020年和2021年，同比分別上升36.74%、15.4%。

　　在眾多燕窩產(chǎn)品中，即食燕窩產(chǎn)品碗燕可謂燕之屋能夠生存下來的“救命稻草”。2011年，燕之屋被曝“毒燕窩”事件，有消費(fèi)者購買了其特級(jí)血燕，但在食用之后，突然發(fā)燒、頭痛、惡心，后經(jīng)檢測(cè)發(fā)現(xiàn)，該血燕中含有大量亞硝酸鹽。

　　盡管最終查明，這些問題血燕是因馬來西亞和印尼的不法商家為多賺錢，將白燕窩放在裝滿燕子糞便的箱子中熏成“血燕”后賣高價(jià)，燕之屋也是受害者，但作為事件主角，燕之屋也迎來了毀滅性的打擊，數(shù)百家連鎖店遭關(guān)停，公眾信任度一落千丈。

　　這樣的狀態(tài)持續(xù)了兩年，直到2014年推出的新產(chǎn)品碗燕，加上大手筆的營銷，碗燕逐漸在市場(chǎng)熱了起來，燕之屋也因此走出陰霾。

　　碗燕產(chǎn)品模式就是直接深加工，做成瓶裝即食產(chǎn)品，送到專門店，不再允許專門店自行燉煮。這一舉措的目的，是在品控上完成標(biāo)準(zhǔn)化的把控和管理。

　　近十年時(shí)間過去，如今碗燕產(chǎn)品仍是燕之屋營收的半壁江山。2019年-2021年，公司碗燕的銷售收入分別為5.35億元、5.43億元、6.82億元，占營收的比例分別為56.64%、41.94%、45.56%。

　　而碗燕的售價(jià)并不低，目前，燕之屋淘寶旗艦店在售的一款“燕之屋碗燕即食燕窩108g*6碗”產(chǎn)品，原價(jià)1268元/盒，活動(dòng)價(jià)1141.2元/盒。按照活動(dòng)價(jià)來算，平均190.2元/碗。

　　配料表顯示，上述產(chǎn)品的配方主要為純凈水、冰糖、燕窩，其中，食用燕窩投料量不低于2.5g/碗，唾液酸含量124mg。這意味著，一碗108g的碗燕中，燕窩含量僅有2.3%左右，剩余97.7%為冰糖和水。

　　售價(jià)190元一碗的碗燕，其銷售成本不超過80元，招股書顯示，2019年-2021年，碗燕的平均銷售成本分別為78.79元/碗、68.61元/碗、66.82元/碗。

　　成本控制之下，燕之屋維持著較高的毛利率水平。2019年-2021年，其主營業(yè)務(wù)毛利率分別為48.33%、48.51%和52.69%，碗燕系列的毛利率更是分別達(dá)到52.96%、55.74%、59.64%，不僅高于公司的整體毛利率，且逐年遞增。

　　不過，高毛利下，燕之屋的凈利率卻僅為個(gè)位數(shù)，報(bào)告期內(nèi)，公司歸母凈利潤分別為7910.13萬元、1.2億元、1.67億元，凈利率分別為8.28%、9.37%及11.46%。

　　值得一提的是，燕之屋的歸母凈利潤中還包括數(shù)額不低的非經(jīng)常性損益，期內(nèi)分別為1844.1萬元、1585.98萬元、1224.04萬元，這主要來自計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助，各期分別為1583.32萬元、1702.19萬元及3583.52萬元，若扣除非經(jīng)常性損益，公司凈利率僅有6.38%、8.05%、10.31%。

　　三年銷售費(fèi)用超11億

　　凈利率“貼地”，究其原因，是燕之屋高額的銷售費(fèi)用蠶食了企業(yè)利潤。

　　2019年-2021年，燕之屋銷售費(fèi)用分別為3.08億元、3.83億元、4.51億元，三年合計(jì)11.42億元，銷售費(fèi)用率分別達(dá)32.4%、24.38%、26.1%。三年時(shí)間超11億的銷售費(fèi)用，燕之屋時(shí)常被詬病“燒錢換增長”。

　　具體來看，銷售費(fèi)用主要包括廣告宣傳費(fèi)、職工薪酬、技術(shù)服務(wù)費(fèi)、房租物業(yè)等。其中，廣告宣傳費(fèi)占比最高，期內(nèi)分別為1.87億元、2.37億元、2.67億元，分別占同期銷售費(fèi)用的60.84%、74.93%和68.37%，占同期營收的比例分別為19.72%、18.27%、17.85%。

　　2019-2021年，燕之屋廣告費(fèi)用累計(jì)6.91億元，相當(dāng)于公司累計(jì)凈利潤的2倍。高達(dá)近7億的廣告宣傳費(fèi)，受到證監(jiān)會(huì)的關(guān)注，反饋意見提出，要求燕之屋說明公司的業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)模式，是否存在通過大量廣告營銷支撐業(yè)績，公司是否存在影響持續(xù)經(jīng)營能力的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　近些年，燕之屋確實(shí)在營銷上不遺余力，頻繁邀請(qǐng)明星代言、贊助綜藝節(jié)目、入駐新媒體平臺(tái)等。

　　據(jù)悉，2018年，繼劉嘉玲和濮存昕之后，燕之屋邀請(qǐng)林志玲擔(dān)任品牌代言人；2022年，簽下當(dāng)紅明星趙麗穎接檔品牌代言人。

　　借力明星流量以外，燕之屋還成為中國國家擊劍隊(duì)指定燕窩產(chǎn)品，并冠名《魯豫有約一日行》、電臺(tái)節(jié)目《愛的小屋》、天津衛(wèi)視《智者見智》和《智造中國》等節(jié)目。

　　除此之外，在年輕消費(fèi)者高度依賴的新媒體渠道上，也處處可見燕之屋的身影，天貓、京東、抖音、小紅書等等，幾乎所有的電商平臺(tái)都有燕之屋的存在。

　　相比于高額的營銷費(fèi)用，燕之屋在研發(fā)上的投入可謂吝嗇。2019年-2021年，公司研發(fā)費(fèi)用分別投入1874.24萬元、1766.42萬元和1894.64萬元，占營收的比例分別為1.97%、1.36%、1.26%，不及銷售費(fèi)用率的零頭。

　　對(duì)燕窩這一本就被質(zhì)疑是“智商稅”的產(chǎn)品而言，燕之屋如此低的研發(fā)費(fèi)用，似乎更加坐實(shí)了這一推論。

　　關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商潛伏遭問詢

　　據(jù)招股書，目前，燕之屋搭建了線下專營與線上零售相結(jié)合的全渠道銷售模式，線下銷售包括線下經(jīng)銷及線下直營零售，線上銷售包括線上直銷、線上代銷以及線上分銷。

　　其中，線下經(jīng)銷是其主要銷售渠道之一。2019年-2021年，燕之屋線下經(jīng)銷的銷售額分別為3.61億元、4.06億元、4.91億元，占營業(yè)收入的比例分別達(dá)38.18%、31.36%、32.78%。

　　線下經(jīng)銷成為燕之屋主要銷售渠道之一的情況下，常有經(jīng)銷商躍居公司前五大客戶之列。

　　2019年，公司前五大客戶中有四家為線下經(jīng)銷商，分別為北京中大百誠堂、河南燕之杰、山西燕寶來和武漢和壽祥，銷售金額合計(jì)1.18億元；2020年，向北京中大百誠堂、安徽雷韻商貿(mào)兩家經(jīng)銷商合計(jì)銷售7985.33萬元；2021年，向北京中大百誠堂、天津合聯(lián)裕泰、河南燕之杰合計(jì)銷售8083.91萬元。

　　值得一提的是，上述6家經(jīng)銷商客戶均為燕之屋的關(guān)聯(lián)企業(yè)。其中，北京中大百誠堂的實(shí)控人薛鳳英，是燕之屋實(shí)控人之一鄭文濱的配偶；鄭文濱持有天津合聯(lián)裕泰38.5%的股權(quán)；山西燕寶來的實(shí)控人為李有泉；武漢和壽祥實(shí)控人張青持有燕之屋0.48%股權(quán)。

　　此外，天津合聯(lián)裕泰實(shí)控人傅洪波之妻郭爽、河南燕之杰實(shí)控人之一王俊杰、安徽雷韻商貿(mào)實(shí)控人牛雷，均為公司股東廈門金燕來的股東?？梢?，燕之屋的多家經(jīng)銷商潛伏其股東之列。

　　樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，燕之屋與關(guān)聯(lián)方經(jīng)銷商發(fā)生的交易不止于此，2019年-2021年，燕之屋向關(guān)聯(lián)方的銷售金額分別為1.68億元、1.66億元和1.68億元，占各期營業(yè)收入的比例分別達(dá)17.65%、12.79%和11.18%，比例較高。

　　而為了減少關(guān)聯(lián)交易，2021年6月-9月，燕之屋一口氣收購了四家經(jīng)銷商，分別為北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈和太原吉祥燕，均收購55%的股權(quán)。四家經(jīng)銷商的凈資產(chǎn)總額合計(jì)2169.85萬元，收購估值合計(jì)達(dá)1.45億元，燕之屋對(duì)其收購價(jià)格合計(jì)為7964萬元。

　　此次收購前，燕之屋實(shí)控人之一鄭文濱及其配偶薛鳳英控制著公司北京、長春和哈爾濱地區(qū)的經(jīng)銷商，李有泉控制發(fā)行人太原地區(qū)的經(jīng)銷商。

　　燕之屋的經(jīng)銷商為公司股東、實(shí)控人及其親屬，這樣的特殊關(guān)系同樣引起監(jiān)管對(duì)其銷售價(jià)格合理性、利益輸送安排、業(yè)務(wù)真實(shí)性等問題的質(zhì)疑。