瀾滄古茶的上市之路有了新進展。這家2021年主動撤回A股上市申請的公司日前轉戰(zhàn)港股，向港交所提交了聆訊資料。

　　瀾滄古茶是一家集研發(fā)、生產和銷售于一體的綜合性茶葉企業(yè)，品牌歷史可追溯至1966年設立的瀾滄縣茶廠，產品以普洱茶為主。近年來，瀾滄古茶業(yè)績增長迅速，但2022年營業(yè)收入下滑17.14%至5.18億元；凈利潤更是下滑44.88%至8100萬元。

　　瀾滄古茶遭遇了什么？

　　超高毛利率的秘密

　　茶葉銷售歷來被認為是暴利行業(yè)，瀾滄古茶的招股書也印證了這一點。

　　2020年到2022年，瀾滄古茶的毛利率一直保持在65%以上，2020年最高時達到過70.4%。值得注意的是，瀾滄古茶的毛利率相比同行也高出不少。同樣遞交了招股材料的八馬茶業(yè)和中國茶葉的毛利率水平分別在53%和40%左右。那么，瀾滄古茶是如何實現(xiàn)如此高的毛利率的呢？

　　首先，瀾滄古茶的產品定位確實比同行更高端。中國茶葉有相當部分業(yè)務是更上游的毛茶批發(fā)業(yè)務；八馬茶業(yè)和瀾滄古茶業(yè)務可比性更強，都是通過經(jīng)銷直面消費者，也在打造自己的茶葉品牌。瀾滄古茶主要經(jīng)營普洱茶，自主生產；八馬茶業(yè)經(jīng)營的茶種更多，除了少數(shù)茶種自主生產外，其他茶種均是采購成品茶，再分裝銷售。

　　瀾滄古茶旗下主要有兩大產品線：“1966”品牌是定位普洱茶愛好者及資深茶友的經(jīng)典普洱茶產品線；“茶媽媽”品牌是面向大眾，主打健康生活理念的產品線。2022年7月，瀾滄古茶又推出以新中產消費者為目標的新產品線“巖冷”。

　　1966品牌主要產品的平均售價在每公斤1000元至5000元的范圍。2020年到2022年，1966產品貢獻的收入分別為2.99億元、4.14億元和3.01億元，分別占同年總收益的73.8%、74.1%及 65.1%。

　　茶媽媽旗下共銷售超過126款產品，包括普洱茶、白茶、紅茶、調味茶等多類茶葉。大部分茶媽媽旗下產品平均售價在500元至2000元的范圍。2020年到2022年，茶媽媽貢獻的營業(yè)收入分別為9480萬元、1.27億元和1.44億元，分別占同年總收益的23.4%、22.7%及31.2%。

　　賣得貴并不特別，瀾滄古茶高毛利的秘訣還在于“囤”貨。

　　瀾滄古茶的存貨一路飆升，2017年時只有2.82億元，到了2022年已經(jīng)增加到8.77億元。與此同時，瀾滄古茶的存貨周轉天數(shù)也在2022年達到了1617天，也就是超過了4年。

　　瀾滄古茶的存貨周轉期長和普洱茶生產工藝有關。普洱茶的生產需要將不同年份的毛茶拼配成茶餅以體現(xiàn)層次豐富的口感。因此，茶葉生產企業(yè)需要妥善貯存不同年份的毛茶及普洱茶制成品，這就會表現(xiàn)出較高的原材料和產品在存貨中。

　　陳年普洱茶產品的風味獨特濃厚，通常時間越久價值也越高。截至2022年，瀾滄古茶已經(jīng)“囤”了超過3700噸采自15個以上不同年份的毛茶和在制茶葉存放在專門倉庫中，瀾滄古茶將這些毛茶作為重要資產。而瀾滄古茶的普洱茶年產量只有600多噸。

　　終端動銷埋隱患

　　不僅僅是瀾滄古茶囤貨，它的經(jīng)銷商也囤貨。2020年，瀾滄古茶經(jīng)銷商庫存周轉天數(shù)為258.1天，到了2022年該數(shù)字就增長到376.5天。對此，瀾滄古茶解釋稱：“由于普洱茶葉產品的性質使然，經(jīng)銷商傾向于保存一定水平的普洱茶葉產品存貨，以滿足客戶對陳年產品的需求。”但這樣的說法只能解釋經(jīng)銷商周轉天數(shù)偏長，并不能解釋周轉天數(shù)短期驟增現(xiàn)象。瀾滄古茶的經(jīng)銷商是主動越囤越多，還是終端動銷出了問題？

　　另一個數(shù)據(jù)也凸顯瀾滄古茶的銷售情況并不樂觀。最新披露的招股資料中，瀾滄古茶2020年到2022年經(jīng)銷商的數(shù)量分別為566名、531名和508名。值得注意的是，在此前公司擬A股上市時披露的招股書中，截至2020年6月30日瀾滄古茶經(jīng)銷商數(shù)量為626名。兩組數(shù)據(jù)比較意味著，瀾滄古茶2020年下半年經(jīng)銷商減少60名。對此，瀾滄古茶解釋稱是優(yōu)化經(jīng)銷商隊伍，淘汰了部分銷售情況不佳的經(jīng)銷商。

　　此外，現(xiàn)有經(jīng)銷商的平均采購額也出現(xiàn)了下降。2022年，經(jīng)銷商平均采購額為66萬元，比2021年的85萬元下滑21.9%。以上數(shù)據(jù)都說明瀾滄古茶終端動銷并不火爆，經(jīng)銷商越來越久的存貨周轉天數(shù)，可能會成為公司業(yè)績的一顆雷。

　　毛茶價格前后矛盾

　　值得注意的還有瀾滄古茶毛茶采購價格。

　　瀾滄古茶毛茶采自云南當?shù)氐牟枞~合作社。公司普洱茶原料毛茶有兩種：一種是古樹毛茶，一種是非古樹毛茶。云南普洱茶主要有三個產區(qū)，普洱、臨滄及西雙版納，尤其是普洱的景邁山，擁有一些世界上最大、最古老、保存最完好的古茶樹種植園，目前該地區(qū)的古茶樹種植園已被提名列入世界文化遺產名錄。瀾滄古茶是景邁山古茶樹毛茶的最大買家。古樹毛茶往往供不應求，所以價格遠高于非古樹毛茶。2020年到2022年，瀾滄古茶古樹毛茶平均采購價格分為為170元/公斤、271元/公斤和215元/公斤；非古樹毛茶的平均采購價格分別為39元/公斤、45元/公斤和46元/公斤。

　　瀾滄古茶對于毛茶價格趨勢的描述和實際采購價格趨勢并不一致。這家公司在最新的港股招股資料中表示：“2016年至2019年，毛茶價格維持穩(wěn)定，但2019年至2021年呈現(xiàn)顯著下降。”該描述與招股書中披露的弗若斯特沙利文編制的價格指標不完全吻合。該指數(shù)從2016年的100下降到2021年的87，年均下滑2.7%。

　　但實際上，根據(jù)此前A股招股書披露，瀾滄古茶2017年到2019年的平均采購價格分別為108.6元/公斤、137.58元/公斤和157.58元/公斤，呈現(xiàn)顯著上升趨勢，并非瀾滄古茶描述的維持穩(wěn)定，也不是普洱茶毛茶價格指數(shù)顯示的一直向下的趨勢。

　　更需要注意的是，瀾滄古茶披露的截止2020年6月底的毛茶平均采購價格為144.96元/公斤，對比港股招股書2020年披露全年的毛茶平均采購價格只有92元/公斤。半年時間單價差異接近50%，究竟是披露數(shù)據(jù)有誤還是有其他原因造成價格差別如此巨大？

　　上述種種，都給瀾滄古茶原本是亮點的超高毛利率添上了一抹疑云。