原標題：IPO雷達 | 關聯交易、IPO募資還債 明陽電氣和明陽智能(25.500, 1.07, 4.38%)有多少相似性？

　　風電巨頭明陽智能（601615.SH）上游的“親兄弟”明陽電氣要上市了。

　　明陽電氣主要從事應用于新能源、新型基礎設施等領域的輸配電及控制設備的研發(fā)、生產和銷售，主要產品為箱式變電站、成套開關設備和變壓器。

　　明陽電氣本次IPO擬募集資金11.88億元，其中4.3億元用于智能化輸配電設備研發(fā)和制造中心項目、2.2億元用于環(huán)保中壓成套開關設備 2 萬臺套生產建設項目、5.38億元用于償還銀行貸款及補充流動資金。

　　作為明陽智能的親兄弟，明陽電氣無論從財務還是業(yè)務都和其關系過于密切，這也為此次IPO蒙上一層陰影。

　　明陽電氣“異常”的毛利率

　　明陽智能是全球十大風機制造商之一，和明陽電氣實際控制人同為張傳衛(wèi)。從業(yè)務來看，明陽智能是明陽電氣下游客戶，也是其風電業(yè)務最主要客戶。

　　2018年至2021年上半年，明陽電氣向明陽智能體系公司銷售金額為0.32億元、1.4億元、3.26億元和2.4億元，占公司各期營業(yè)收入比例為4.53%、13.57%、19.59%和35.33%，銷售收入占比呈快速上升趨勢，且2021年上半年明陽智能體系公司毛利貢獻占比甚至已經超過50%。與之相反的是，前五大客戶（除去明陽智能）營收占比同期卻逐年降低，占公司各期營業(yè)收入比例為35.48%、24.21%、27.54%和16.27%。明陽智能和其他四大客戶營收占比的“剪刀差”表明公司對明陽系依賴度越來越高，近幾年業(yè)績增長核心推動力便是明陽系。

　　與明陽系的緊密聯系直接導致了明陽電氣異常的毛利率。

　　2018年至2021年上半年，明陽電氣同行業(yè)上市公司平均毛利率由21.63%下滑至19.93%，特別是2021年上半年行業(yè)平均毛利率下滑近2個百分點，其中產品應用領域和公司更為接近的金盤科技(20.120, 0.22, 1.11%)（688676.SH）（產品應用領域主要為新能源、新型基礎設施等領域）和北京科銳(7.390, 0.14, 1.93%)（002350.SZ）（產品涉足風電、光伏等新能源領域）毛利率都呈現不同程度下滑，金盤科技甚至下滑近3個百分點。與同行相反的，明陽電氣毛利率從18.28%不斷提升至26.01%，一直呈現增長態(tài)勢。

　　一直以來，明陽電氣都極力撇清和明陽智能的關系，招股書中也著重強調了其交易具有必要性和合理性。但從債務角度看，雙方相似性遠超同行正常水平。2021年上半年，明陽電氣資產負債率高達72.76%，遠超同業(yè)平均水平。同時，其流動比率（1.22）、速動比率（0.89）也遠低于可比公司。為了緩解資金端壓力，公司此次募資中補充流動資金比例甚至超過50%。

　　和同行的數據有所區(qū)別，和明陽智能的數據卻是很“緊密”。以2021年上半年為例，明陽智能資產負債率、流動比率和速動比率分別為70.39%、1.11和0.81，數值和明陽電氣接近。

　　除了負債指標接近，明陽智能自身的資金壓力也傳導至明陽電氣。2018年至2021年上半年，明陽電氣應收賬款及應收票據余額分別為1.95億元、3.47億元、9億元和8億元，占同期營收比例的76.17%、89.9%、54.17%和117.65%，各期末應收賬款余額較大且整體呈上升趨勢。而作為關聯方，明陽智能及能投集團自2019年以來一直是第一大應收賬款客戶。

　　更令人質疑的是，在如此高的負債壓力下明陽電氣財務費用非常“健康”。公司2020年財務費用僅為710萬元，同期短期負債、長期負債、一年內到期的非流動負債和應付債券等有息負債合計為2.43億元，財務費用比僅為3%。作為對比，同期明陽智能、北京科銳和金盤科技財務費用比分別為6.4%、5%和10.59%。一般來說上市公司資質信用相較非上市公司更好，融資手段及渠道更多，因此財務費用占比相對更低。明陽電氣總體費用率遠低于同行及關聯公司，這不免讓人產生質疑。

　　下滑的風電行業(yè)

　　從行業(yè)屬性看，明陽電氣屬于電氣機械和器材制造業(yè)，下游客戶為各個設備制造商，和風電行業(yè)聯系本應有限。但由于和明陽系過于密切的關聯交易，風電行業(yè)的發(fā)展反倒和明陽電氣休戚與共。

　　明陽電氣產品下游主要應用端便為風電，以2021年上半年為例，公司海陸風電業(yè)務營收占比合計為47.96%，存在下游過度依賴單一應用領域的問題。

　　未來兩年，風電行業(yè)不樂觀的前景將加重明陽電氣成長的負擔。

　　風電行業(yè)搶裝潮已過，目前處于退潮期。2019年5月，國家發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委關于完善風電上網電價政策的通知》，下調了國內陸上風電和海上風電指導價；2020年底之前核準的陸上風電項目、2018年底之前核準的海上風電項目，未相應在2020年底、2021年底之前完成并網的，國家不再補貼；2021年新核準的陸上風電項目全面實現平價上網，2022 年及以后全部機組完成并網的，執(zhí)行并網年份的指導價。上述國內電價下調、補貼退出政策為2020年、2021年國內風電行業(yè)帶來一定的搶裝潮，其中2020年我國風電新增裝機容量為7167萬千瓦，創(chuàng)歷史新高，超過去三年之和。

　　搶裝潮的出現使得行業(yè)未來一部分需求在當期提前實現，一定程度上透支了后續(xù)需求。如今，隨著各類扶持政策繼續(xù)退出，風電場投資者投資意愿在搶裝潮之后出現了下滑跡象，由此導致風電整機行業(yè)景氣度有所下滑，新增裝機容量出現波動。2021年我國新增量下滑至4757萬千瓦，自2018年以來風電行業(yè)新增裝機量同比首度下滑。

　　受風電行業(yè)影響，明陽電氣業(yè)績也出現滑坡跡象。招股書顯示，2021年上半年明陽電氣營業(yè)收入為6.8億元，凈利潤為0.68億元。值得一提的是，和一般IPO企業(yè)都會公告同比情況不同的是，公司并沒有公告同比增減情況。界面新聞按照年化估算，公司營收預計同比下滑18.3%；歸屬凈利潤同比下滑23.6%。對于2022年，公司也承認風電行業(yè)投資節(jié)奏短期內將有所放緩，國內風電新增裝機規(guī)模短時間內可能出現下降。

　　根據GWEC預計，未來五年全球新增風電裝機量的復合增長率僅為3.83%，到2025年全球新增裝機量為112.2GW．其中2021年和2022年新增量將出現連續(xù)兩年的同比下滑，整個行業(yè)前景不容樂觀。

　　以2015年為例，彼時同樣是風電行業(yè)的搶裝年，明陽智能受益于行業(yè)整體快速發(fā)展，營收及凈利潤雙雙實現大幅增長。然而搶裝期過后的2016年及2017年，行業(yè)處于低潮期，明陽智能營收及凈利雙雙下滑。需要留意的是，根據彭博新能源財經報道，明陽智能近五年來首次掉出了風電行業(yè)的前三寶座。2021年，中國新增吊裝容量前三名的整機商分別為金風科技(13.580, 0.46, 3.51%)（002202.SZ）、遠景能源和運達股份(37.310, 2.65, 7.65%)。