貨幣政策：數(shù)量緊縮聊勝于無

　　2022年3月開始，為了對抗已經(jīng)成型的通脹力量，美聯(lián)儲由極致的寬松政策轉(zhuǎn)向了緊縮型貨幣政策，代表便是美國政策利率自0—0.25%上升至當(dāng)前的5%—5.25%，其中2022年下半年連續(xù)4次加息，幅度達(dá)到了75bp的水平。

　　圖為美聯(lián)儲本輪加息的幅度（單位：%）

　　按照高利率對經(jīng)濟(jì)限制的邏輯，利率將通過私人部門的鏈條對各方面經(jīng)濟(jì)形成打壓，帶來經(jīng)濟(jì)的回落甚至衰退。對此，各項(xiàng)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)例如2年-10年期美債收益率、3個(gè)月-10年期美債收益率、咨商會領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（LEI）、美林時(shí)鐘等都曾在2022年年底指向了美國經(jīng)濟(jì)在今年三季度迎來衰退。但是，在銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件平息之后，美國經(jīng)濟(jì)再次體現(xiàn)出了韌性，通脹降溫速度也相對較慢。經(jīng)濟(jì)與通脹的雙重韌性使得美聯(lián)儲在下半年仍有加息的概率，利率維持的時(shí)間預(yù)期也不斷延長。韌性的一個(gè)來源，是美國勞動力供需失衡的現(xiàn)況，這將使得工資、消費(fèi)與服務(wù)數(shù)據(jù)難以下滑。但這或許只是韌性的次要因素，韌性的主導(dǎo)因素可能是美國貨幣政策與財(cái)政政策的支撐。

　　理論上，5%的政策利率對經(jīng)濟(jì)的限制性極強(qiáng)，高昂的成本之下投資消費(fèi)都將快速降溫。但是，時(shí)至三季度，美國經(jīng)濟(jì)與核心通脹均體現(xiàn)出了韌性，衰退的蹤影似乎無處可尋，前期多項(xiàng)衰退預(yù)測指標(biāo)似乎失靈。究其原因，除去勞動力供需失衡問題，我們認(rèn)為美國政策對經(jīng)濟(jì)的支撐是主要原因。

　　容易被忽略的事實(shí)是，美聯(lián)儲在2022年3月公布的緊縮計(jì)劃當(dāng)中，除了開啟加息進(jìn)程外，還確定了縮表的目標(biāo)。根據(jù)縮表計(jì)劃，2022年6月開始每月減少所持475億美元的國債及抵押支持債券（MBS），自2022年9月減持幅度提升至950億美元。

　　按照這一規(guī)劃，截至2023年年底，即利率政策可能已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向的時(shí)間點(diǎn)，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將減少至7.2萬億美元。但是，作為對比，疫情期間美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從3.9萬億美元擴(kuò)張至8.9萬億美元，每個(gè)月950億美元的縮表計(jì)劃遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能達(dá)到對等收縮貨幣數(shù)量的效果。

　　更嚴(yán)重的是，即便是相對溫和的縮表目標(biāo)，美聯(lián)儲完成的進(jìn)度依舊不及預(yù)期。截至2022年年底，美聯(lián)儲減少了3600億美元的資產(chǎn)，這一數(shù)據(jù)僅占5000億美元應(yīng)縮表規(guī)模的70%。而為了應(yīng)對銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件，美聯(lián)儲資產(chǎn)購買在2023年迎來放量上升，致使5月底縮表進(jìn)度僅有目標(biāo)的一半左右。

　　圖為美聯(lián)儲公布的縮表計(jì)劃（單位：億美元）

　　可以看到，在經(jīng)歷了疫情期間的“大水漫灌”之后，美聯(lián)儲在收水方面卻異常謹(jǐn)慎。無論是前期制定目標(biāo)還是后期執(zhí)行落地，減少貨幣投放的意愿都不強(qiáng)。

　　貨幣價(jià)格工具和數(shù)量工具在實(shí)際落地時(shí)的背離，是美聯(lián)儲貨幣政策限制性效果并不足的第一重因素。

　　財(cái)政政策：三項(xiàng)法案，2萬億美元支出

　　相較于貨幣政策的左右互搏，美國政府的財(cái)政政策在2022—2023年仍展現(xiàn)出了積極擴(kuò)張的態(tài)勢。

　　在2021年11月，美國CPI已經(jīng)高達(dá)6.8%的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，拜登政府仍舊簽署了支出規(guī)模高達(dá)1.2萬億美元的《基礎(chǔ)設(shè)施投資與就業(yè)法案》，繼續(xù)增加政府支出，刺激經(jīng)濟(jì)增長。

　　實(shí)際上，在美國政府反復(fù)強(qiáng)調(diào)的引發(fā)高通脹的俄烏沖突事件發(fā)生之前，美國2022年2月CPI已經(jīng)達(dá)到了7.9%，較其本輪通脹高峰9.1%并不遙遠(yuǎn)。另外，在2022年年中，美國政府的財(cái)政刺激進(jìn)一步加碼。

　　首先是支出規(guī)模達(dá)到4850億美元的《削減通脹法案》。雖然名義上法案的目標(biāo)是削減通脹，但實(shí)際上法案確定了合計(jì)約4850億美元的新能源與醫(yī)療支出。所謂的削減通脹或是擴(kuò)大收入，是指通過支出的刺激，提高未來5—10年相關(guān)領(lǐng)域的稅收收入，達(dá)到抵消甚至超越前期支出的目的。顯而易見的是，這一財(cái)政政策在短期內(nèi)實(shí)際上起到的是擴(kuò)大政府開支和推升經(jīng)濟(jì)與通脹的作用。

　　同期，2022年8月，拜登政府宣布針對減免學(xué)生貸款債務(wù)的新計(jì)劃。新的學(xué)生貸款減免措施包含多個(gè)部分，其中最重要的是對于貸款的直接減免：針對年收入低于12.5萬美元的個(gè)人或是年收入不超過25萬美元的已婚夫婦，借款人將免除1萬美元的聯(lián)邦學(xué)生貸款債務(wù)，以及取消聯(lián)邦佩爾助學(xué)金（Pell Grant）每個(gè)借款人高達(dá)2萬美元的學(xué)生債務(wù)。

　　據(jù)白宮方面的統(tǒng)計(jì)，大約有4300萬名聯(lián)邦學(xué)生貸款借款人將有資格獲得一定程度的減免，其中2000萬人的債務(wù)可能完全被免除。而根據(jù)市場測算，債務(wù)減免的總規(guī)模在4400億—6000億美元，政府將承擔(dān)這一部分債務(wù)。實(shí)際上，自2020年3月疫情蔓延開始，美國政府就暫停了學(xué)生貸款的還本付息，直至2023年10月才將開始繼續(xù)償還。

　　因此，2022年下半年開始，占人口比例13%的美國人享受到了巨額的債務(wù)減免，而更多的人已經(jīng)連續(xù)3年沒有進(jìn)行學(xué)生貸款方面的還本付息。這也是當(dāng)前美國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表健康、消費(fèi)力量強(qiáng)勁的重要構(gòu)成因素。

　　總體來看，在貨幣政策整體緊縮的背景下，2萬億美元財(cái)政政策的入場保證了美國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的健康，這也成了經(jīng)濟(jì)與通脹任性的另一重來源。

　　探索：政策間分化的原因何在

　　從貨幣政策與財(cái)政政策實(shí)施效果看，美國在貨幣政策工具的利率政策上的激進(jìn)，與數(shù)量工具和財(cái)政政策形成鮮明對比。一個(gè)重要問題是，為什么政府在不同政策間出現(xiàn)了顯著分化？

　　我們認(rèn)為，政策的外溢性是其中的關(guān)鍵。

　　降低通脹的必要性一定存在，但可選擇的方式卻有很多。提高貨幣價(jià)格、減少貨幣供應(yīng)、削減財(cái)政開支或是限制銀行信貸，都可以起到為經(jīng)濟(jì)降溫、削減通脹的作用。

　　實(shí)際上，在20世紀(jì)70—80年代高通脹時(shí)期，真正產(chǎn)生快速降溫作用的并非5%—19%間徘徊了10年之久的政策利率，而是美國限制銀行信貸后的經(jīng)濟(jì)坍塌，這也證明了聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲對貨幣價(jià)格工具效果的有限心知肚明。

　　美聯(lián)儲選擇加息抗通脹的主要原因可能在于貨幣價(jià)格工具有很強(qiáng)的外溢性。美聯(lián)儲大幅加息迫使其他國家也啟動更為激進(jìn)的利率路徑，因?yàn)閷τ谫Y本項(xiàng)目開放的國家，一旦與美國利差拉大，跨境資金回流和套利力量將使得貨幣迎來大幅貶值，加大其他國家面臨的通脹壓力。因此，除了日本放任日元在美聯(lián)儲加息后貶值27%，其他國家都選擇了跟隨加息。

　　但相比經(jīng)濟(jì)基本面更加強(qiáng)勁、局勢也更加穩(wěn)定的美國，受地緣沖突影響嚴(yán)重的歐洲和經(jīng)濟(jì)相對脆弱的新興市場在高利率環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)更大，走向衰退的可能性和衰退力度也將更高，更可能成為本輪需求收縮的主要力量。

　　因此，盡管貨幣數(shù)量收縮、財(cái)政支出收緊、設(shè)立信貸限制都有助于削減需求為通脹降溫，但美聯(lián)儲選取了加息作為本輪緊縮政策的主要抓手，配合越拖越久的地緣沖突戰(zhàn)線，其指向的可能是外部市場承擔(dān)更多衰退和壓縮需求的責(zé)任。

　　同為抗擊通脹的抓手，在美聯(lián)儲利率越加越高的同時(shí)，貨幣數(shù)量工具與財(cái)政政策卻體現(xiàn)出了不一樣的風(fēng)景。美聯(lián)儲縮表謹(jǐn)慎的同時(shí)受市場風(fēng)吹草動還出現(xiàn)反彈，而拜登政府的三大支出政策為2021年11月之后帶來了2萬億美元的刺激規(guī)模，這都成為降低需求、對抗通脹道路上的阻力。

　　究其原因，我們認(rèn)為貨幣數(shù)量工具的外溢性可能是美國選擇這一工具的主要考量因素，美國降通脹的最終目標(biāo)可能并不希望通過降低其自身需求而實(shí)現(xiàn)。

　　政策間的分化，疊加美國勞動力供需的失衡，共同導(dǎo)致了美國經(jīng)濟(jì)與通脹回落的緩慢，也讓以往周期性數(shù)據(jù)預(yù)測失去了準(zhǔn)確性。但是，我們認(rèn)為，緊縮的環(huán)境仍可能引爆美國自身商業(yè)地產(chǎn)與中小銀行的聯(lián)動風(fēng)險(xiǎn)，雖然時(shí)間有所后延，但美國經(jīng)濟(jì)的衰退仍可能是無法規(guī)避的未來。