上市首日無一破發(fā)，當日收盤平均漲幅達60%——在剛剛過去的5月，A股市場的注冊制新股（科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板新股，不包括轉(zhuǎn)板）再度“堅挺”起來，與3月、4月間新股大面積破發(fā)形成鮮明反差。

　　與之前兩個月相比，5月科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板新股呈“二減一升”特征：上市家數(shù)相對較少、“未盈利”新股家數(shù)減少（僅1家）、發(fā)行市盈率低于A股行業(yè)均值的新股占比顯著提升。其中，在市場自身調(diào)節(jié)機制等多重因素共同作用下，“一升”所展現(xiàn)的注冊制新股發(fā)行定價估值重心下沉尤為引人關(guān)注。

　　定價估值牽動“破發(fā)率”

　　由于二級市場“參照物”估值下行、此前新股大量破發(fā)對市場情緒的壓制等諸多因素，5月上市的A股注冊制新股定價估值重心明顯下移。

　　5月，除了1家“未盈利”公司，7只注冊制新股的發(fā)行市盈率高者不超過50倍，低者還不到20倍，與之前時有出現(xiàn)的超百倍，甚至超200倍、300倍估值相比，落差十分明顯。且從相對估值看，這7只注冊制新股的發(fā)行市盈率均低于A股的行業(yè)平均值。

　　據(jù)上海證券報記者統(tǒng)計，今年前4個月共有36只注冊制新股破發(fā)。其中，發(fā)行市盈率高于A股行業(yè)平均值的公司以及“未盈利”公司合計33家，占比近92%，成為破發(fā)“高發(fā)區(qū)”。

　　觀察5月上市的新股，其發(fā)行公告日（宣布定價）集中在當月上中旬。彼時，新股市場此前頹勢的影響尚在，且A股行業(yè)平均估值也剛經(jīng)歷過一波下殺，疊加市場各方博弈，使這批新股的定價明顯變“便宜”了。

　　若將視野拉長，以發(fā)行市盈率低于A股行業(yè)均值的占比粗略觀察新股的定價估值水平，可以發(fā)現(xiàn)5月及此前的2月至3月初是新股定價估值的相對“低點”。對照行情，則恰逢股市暫時企穩(wěn)或觸底反彈，新股破發(fā)大幅減少甚至歸零。

　　相反，在1月、4月，發(fā)行市盈率低于A股行業(yè)均值的新股占比不到兩成，即新股定價估值處于相對“高點”，且市場快速下跌，新股破發(fā)大量出現(xiàn)。

　　定價與市場存在“時間差”

　　今年以來，在A股劇烈波動中，注冊制新股的定價估值也在變化，進而影響到新股破發(fā)頻率的升降。其中，“時間差”的因素由于市場巨震而被放大。

　　所謂“時間差”，即新股從確定發(fā)行價到上市交易的時間間隔。據(jù)記者統(tǒng)計，目前A股注冊制新股上市流程中的“時間差”一般為10天以上，即大約1周半左右。

　　以去年12月底到今年1月上中旬的一波“破發(fā)潮”為例，A股市場有9只注冊制新股在上市首日破發(fā)。

　　統(tǒng)計這批新股的發(fā)行公告日（宣布定價），多集中于去年12月下半月及今年1月初的幾天。彼時，A股跌勢剛出現(xiàn)苗頭，且之前一段時間新股市場表現(xiàn)平穩(wěn)：從去年11月3日到12月27日上市的55只注冊制新股中，僅3只在上市首日破發(fā)。

　　但隨著大盤跌勢加劇，特別是進入今年1月中旬后，不僅新股破發(fā)迅速增多，首日破發(fā)幅度也由之前的不到10%或20%，擴大至超過20%。

　　若從“時間差”角度觀察，可以發(fā)現(xiàn)，在上述新股完成定價后，A股的加速下跌，使定價的參照物（行業(yè)平均估值）出現(xiàn)“下沉”，而新股定價卻是在此前相對“樂觀”的環(huán)境中完成的。因此，這些新股上市時，破發(fā)概率便明顯提升。

　　再看今年3月、4月間的“破發(fā)潮”，相似情形再次出現(xiàn)。2月A股獲得“喘息”，新股市場破發(fā)案例也驟然減少（僅1家）。但隨后A股行情急轉(zhuǎn)直下，壓制著絕大多數(shù)行業(yè)板塊的估值水平。其間上市的新股也受“時間差”所限，無法在定價上緊跟市場變化，導致新股破發(fā)激增。

　　而在市場擺脫跌勢、觸底反彈后，“時間差”因素又可能助力新股上漲，比如5月上市的這批新股。

　　對此，華安證券(4.300, 0.03, 0.70%)研究所副所長、金融工程首席分析師嚴佳煒解析道：“‘時間差效應(yīng)’是趨勢性的。當市場整體向上時，其‘效應(yīng)’就是正向的；而當市場下跌時，其‘效應(yīng)’便是負向的。”

　　新股申購也有“周期性”

　　對于“時間差”，德邦證券研究所副所長、首席策略分析師吳開達表示：新股定價反映的是確定發(fā)行價時的市場環(huán)境和預(yù)期，當時的環(huán)境壓力越大，報價就越謹慎，可能反而有助于降低新股上市后的破發(fā)概率。

　　他進一步闡釋道：“時間差”的背后還要看到“周期性”。從網(wǎng)下投資者的視角看，新股申購本質(zhì)上就是一種周期性的市場行為，即隨著打新收益提升，大批投資者進場，導致收益被攤薄，迫使一些投資者離場，收益又因此再次提升。其中，受新股高收益吸引的大量投資者往往會錯過最佳時間窗口。

　　對于怎樣降低新股市場的“周期波動”，吳開達建言：一方面需要配售制度的配合，另一方面則須有效解決定價本源問題。市場化定價機制下，網(wǎng)下投資者在詢價過程中的報價行為，首先取決于價值判斷，即給新股的估值；其次也取決于情緒因素，即對二級市場非理性交易的預(yù)期。因此，市場化的規(guī)則、制度，也需要一個成熟的市場環(huán)境。