江蘇儀征，系揚(yáng)州代管的省轄縣級(jí)市。因傳說北宋真宗大中祥符六年（1013年），宋真宗曾下詔在此熔鑄四位遠(yuǎn)祖皇帝金像，因所鑄之像儀容逼真，而得以“儀真（征）”地名。清雍正元年（1723年）避帝名諱，改為儀征縣，儀征之名延用至今。

七八十年代，“的確良”面料曾風(fēng)靡我國，幾乎每個(gè)家庭都擁有一兩件的確良制成的衣裙。的確良作為一種合成纖維布料，由于其耐磨、易清洗、價(jià)格便宜等優(yōu)點(diǎn)，不僅代表了當(dāng)時(shí)新興紡織工業(yè)技術(shù)進(jìn)步，也反映了當(dāng)年人民生活水平的提高。但之后，的確良這種面料逐漸淡出人們的視野，到現(xiàn)在已不再受到人們的青睞。

的確良本名滌綸，本質(zhì)是一種石油化工產(chǎn)品，由對(duì)苯二甲酸二甲酯和乙二醇人工合成，其化學(xué)名稱為聚酯纖維，具體名稱為聚對(duì)苯二甲酸乙二酯（PolyethyleneTerephthalate），英文簡稱PET,與PTT、PBT一起統(tǒng)稱為聚酯或飽和聚酯，PET于1941年由英國人J.R溫菲爾德和J.T迪爾森發(fā)明，1953年開始在世界范圍內(nèi)大規(guī)模工業(yè)生產(chǎn),六十年代初,的確良開始在我國的京津滬小批量試制。1971年開始滌綸產(chǎn)量上超過尼龍，成為當(dāng)前合成纖維的第一大品種。

成立于2009年5月位于揚(yáng)州（儀征）汽車工業(yè)園的揚(yáng)州天富龍集團(tuán)股份有限公司（本文簡稱：“天富龍化纖”或“發(fā)行人”），以差別化滌綸短纖維的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主營業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括再生有色滌綸短纖維、差別化復(fù)合纖維兩大類。

天富龍化纖本次擬于上交所主板公開發(fā)行人不超過12,000.00萬股，募資10.90億元主要用于年產(chǎn)17萬噸低熔點(diǎn)聚酯纖維、1萬噸高彈力低熔點(diǎn)纖維項(xiàng)目，保薦人為中信建投(23.340, 0.00, 0.00%)，審計(jì)機(jī)構(gòu)為天職國際會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

天富龍化纖本次招股書中起點(diǎn)相當(dāng)高，銷售收入起步24.86億元，盈利起步3.58億元，資產(chǎn)總額起步28.65萬元，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額起步3.78億元，比較符合上大板融大資的融資策略，但估值之家發(fā)現(xiàn)招股書中數(shù)據(jù)雖然表面表現(xiàn)出相當(dāng)“儀真”，但細(xì)細(xì)研究之下卻可能大量“儀假”。

在本文中，估值之家將重點(diǎn)從天富龍化纖的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)解析角度，對(duì)天富龍化纖本次上市可能存在的問題進(jìn)行深入解讀。

一、主打滌綸短纖維產(chǎn)品，可能為非市場主流

發(fā)行人的產(chǎn)品線有兩條，以回收舊料生產(chǎn)的再生有色滌綸短纖維產(chǎn)品，主打的是“綠色循環(huán)”，以石化原料生產(chǎn)的差別化復(fù)合纖維，主打的是“環(huán)保功能”。但無論發(fā)行人給該兩類產(chǎn)品如何取名如何著色，我們從再生有色滌綸短纖維產(chǎn)品的名稱中就能發(fā)現(xiàn)，該類產(chǎn)品是滌綸中的短纖維，當(dāng)然從招股書中披露的再生滌綸本身的缺陷來看，再生滌綸也只適合做成短纖維產(chǎn)品。而從招股書中的差別化復(fù)合纖維的應(yīng)用行業(yè)來看，發(fā)行人的差別化復(fù)合纖維同樣以短纖維為主。

據(jù)觀研報(bào)告網(wǎng)信息顯示：“目前在各類滌綸產(chǎn)品中，滌綸長絲得益于下游旺盛的紡服需求，產(chǎn)量占比常年保持80%以上，是滌綸市場上的主流產(chǎn)品。”

同時(shí)觀研報(bào)告網(wǎng)也披露了我國2015年-2021年滌綸長、短絲產(chǎn)品產(chǎn)量的比較情況，具體如下圖所示：

從上圖我們不難看出，近七年中的前三年，滌綸短絲產(chǎn)量約為長絲的1/3左右，后四年滌綸短絲的產(chǎn)量從接近長絲的1/4到超過1/4，存在越來越大差距趨勢，而且滌綸短絲的產(chǎn)量增長并不明顯。

如果觀研報(bào)告網(wǎng)披露的信息滌綸長絲是市場主流屬實(shí)，那么發(fā)行人作為一家僅生產(chǎn)滌綸產(chǎn)品企業(yè)，選擇短絲作為主業(yè)就首先出乎我們意料。發(fā)行人避開長絲下游旺盛的紡服需求，而主打需求增量不足的短絲產(chǎn)品思路，可能本身就存在問題。短絲作為非市場主流，理論上說發(fā)展前景和應(yīng)用與長絲相比也可能存在相當(dāng)劣勢，發(fā)行人選擇短絲則核心競爭力到底如何可能存在疑問。雖然發(fā)行人主打的是短絲滌綸產(chǎn)品，但發(fā)行人的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)與短絲行業(yè)企業(yè)該有的特征可能也并不相符。

如果說發(fā)行人所處的滌綸短絲行業(yè)是個(gè)藍(lán)海產(chǎn)業(yè)，也不大可能，因?yàn)樯蠄D中的產(chǎn)量增長有限，而且我們從上文滌綸的發(fā)展歷史可知，滌綸產(chǎn)業(yè)已發(fā)展80余年，在中國發(fā)展也有60年左右，行業(yè)內(nèi)還存在藍(lán)海幾無可能，滌綸短絲不說產(chǎn)能過剩但充分競爭應(yīng)該是沒問題的。關(guān)于此點(diǎn)招股書中也有部分印證：“2022年，差別化復(fù)合纖維銷量下降22.27%，其中低熔點(diǎn)短纖維銷量下降22.96%，主要原因?yàn)槭苄袠I(yè)同質(zhì)化競爭影響，為避免惡性競爭，公司調(diào)整生產(chǎn)策略，對(duì)部分產(chǎn)線進(jìn)行停工檢修及改造，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以應(yīng)對(duì)市場競爭。”

二、收入數(shù)據(jù)有規(guī)律性變化等，收入數(shù)據(jù)真實(shí)性可能存問題

發(fā)行人披露的報(bào)告期內(nèi)（下同）主營業(yè)務(wù)收入按產(chǎn)品構(gòu)成情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人2020年度-2022年度主營業(yè)務(wù)收入依次為24.15億元、28.17億元以及25.14億元，收入穩(wěn)定性首先表現(xiàn)稍顯不足，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)歷了先升后降的不利變化趨勢，但總體而言，2022年度主營收入仍然高于2020年度剛好1億元，發(fā)行人可能主打一個(gè)降能夠降但不能降至報(bào)告期內(nèi)最低的處理思路。

具體而言，上表中發(fā)行人僅實(shí)現(xiàn)聚烯烴復(fù)合短纖維（屬于差別化符合纖維）及再生有色滌綸短纖維產(chǎn)品收入連續(xù)增長，由于差別化符合纖維是由石化產(chǎn)品直接生產(chǎn)，發(fā)行人難言差別化優(yōu)勢。但上表中的再生有色滌綸短纖維是由回收PET料生產(chǎn)，是發(fā)行人本次上市的主打招牌作品，也是本次上市的核心特色來源，因此上表中中的再生有色滌綸短纖維表現(xiàn)出收入連續(xù)增加也就不難理解。

盡管發(fā)行人分產(chǎn)品收入表現(xiàn)不一，但24.15億元起步的營收并不低，在招股書及回復(fù)上交所第一輪問詢函（以下簡稱：“一復(fù)”）中仍表現(xiàn)出相當(dāng)多的異常之處。

1.第四季度占比過高

招股書披露的主營業(yè)務(wù)收入按季節(jié)分布情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，2020年度和2021年度第四季度占比均為最高，分別為34.55%和28.88%，2022年度第四季度略顯特殊，比第三季度僅低0.47%，從收入金額上看也僅差1,191.99萬元，可以近似認(rèn)為第四季度和第三季度一樣占比為該年內(nèi)最高。

第四季度占比過高，尤其是12月份收入占比過高，于審計(jì)而言會(huì)被列示為特別風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)，需要額外追加審計(jì)程序以應(yīng)對(duì)舞弊風(fēng)險(xiǎn)的可能。此外考慮到第四季度為財(cái)年的最后一個(gè)季度，也是完成全年各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的最后關(guān)鍵季度。基于此考慮，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)第四季度收入占比過高，發(fā)行人的營業(yè)收入真實(shí)性可能存在問題。

2.對(duì)前五大客戶收入占比過低

招股書披露的對(duì)前五大客戶的銷售情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人的前五大客戶銷售占比合計(jì)分別僅為：14.49%、14.63%以及16.63%，對(duì)比其他IPO企業(yè)一般占比50%左右，發(fā)行人前五大客戶銷售占比相當(dāng)?shù)统！?/p>

即便我們對(duì)比發(fā)行人與可比公司的前五大客戶收入的占比，發(fā)行人的前五大客戶平均占比仍然低很多，一復(fù)中披露的發(fā)行人與同行業(yè)可比公司前五大客戶銷售集中度情況，如下表所示：

上表數(shù)據(jù)經(jīng)計(jì)算可知，發(fā)行人的前五大客戶收入占比仍然只有行業(yè)平均值的49.76%，仍為半數(shù)都不到。

發(fā)行人的前五大客戶集中度異常低，說明發(fā)行人的客戶群體離散度非常高，支撐發(fā)行人起步24.15億元的主營收入，需要客戶不是一般多而是非常多。據(jù)一復(fù)顯示，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)客戶數(shù)量分別高達(dá)1,476、1,394、1,357家。從發(fā)行人客戶數(shù)量角度看，發(fā)行人可能更像一家消費(fèi)品零售企業(yè)，而非一家化工工業(yè)企業(yè)，面對(duì)如此龐大的客戶數(shù)量，估計(jì)發(fā)行人沒有一個(gè)像樣的ERP軟件系統(tǒng)，估計(jì)是搞不順暢。

而且招股書顯示即使面對(duì)如此多的客戶數(shù)量，發(fā)行人2022年末的銷售人員也才35人，面對(duì)如此規(guī)模的客戶，發(fā)行人35個(gè)銷售人員即可全部搞定，35比1409人均40多個(gè)客戶，發(fā)行人的銷售部門壓力應(yīng)該不小，尤其是跟單和售后人員。

與上述前五大客戶收入集中度很低矛盾的是，發(fā)行人境外銷售的前五大客戶占境外銷售收入比例卻分別高達(dá)77.93%、71.14%、69.26%。此外發(fā)行人應(yīng)收賬款前五大客戶余額合計(jì)占公司應(yīng)收賬款余額比例分別為48.11%、46.05%和47.24%，應(yīng)收賬款前五大客戶應(yīng)收占比反而符合正常IPO企業(yè)的一般情況。

3.多處收入數(shù)據(jù)呈規(guī)律性變化

依據(jù)招股書和一復(fù)披露的收入信息，呈規(guī)律性變化的收入數(shù)據(jù)，如下表所示：

單位：萬元

如果上表不夠直觀，我們?nèi)∩媳碇械拇髷?shù)進(jìn)行簡化效果處理，可得下表：

上表中第一行熱熔長絲收入，呈現(xiàn)3、5、7數(shù)值規(guī)律但不依次出現(xiàn)的情況；第二行在東北地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入呈現(xiàn)10、11、12連續(xù)自然數(shù)規(guī)律但不依次出現(xiàn)的情況；第三、四行則直接呈現(xiàn)3、4、5和9、10、11連續(xù)自然數(shù)遞增出現(xiàn)的規(guī)律。

一復(fù)中披露的2023年上半年對(duì)外銷前五大客戶的收入情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，上述第5、4、3、2位客戶銷售額中，整百位數(shù)依次出現(xiàn)自然數(shù)1、2、3、4連續(xù)遞增的規(guī)律。

上述數(shù)據(jù)的規(guī)律性均與發(fā)行人的營業(yè)收入有關(guān)，如果說是巧合，那么下文中歸納的發(fā)行人其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也大面積出現(xiàn)規(guī)律性也屬巧合的話，應(yīng)該是說不過去。如果上述收入相關(guān)的規(guī)律不是巧合，那么發(fā)行人的營業(yè)收入真實(shí)性可能面臨較大的考驗(yàn)問題。

4.單位收入對(duì)應(yīng)機(jī)器設(shè)備原值比例過低

一復(fù)中披露的與同行業(yè)可比公司的單位收入對(duì)應(yīng)機(jī)器設(shè)備原值比例的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人每產(chǎn)生1元營業(yè)收入對(duì)應(yīng)的機(jī)器設(shè)備原值僅為行業(yè)平均的1/2-1/3左右，如果發(fā)行人存在大量轉(zhuǎn)手滌綸貿(mào)易而產(chǎn)生上述結(jié)果可以理解。

但在發(fā)行人所有產(chǎn)品都是自產(chǎn)的情況下，出現(xiàn)了此種情形，可能說明發(fā)行人的營業(yè)收入相比同行而言不是過高而是太高的問題，發(fā)行人營業(yè)收入的真實(shí)性進(jìn)一步存疑。

5.配合客戶轉(zhuǎn)貸行為，可能涉及虛增收入

一復(fù)中披露的發(fā)行人子公司配合客戶轉(zhuǎn)貸情況，如下表所示：

單位：萬元

上表中的第1筆配合客戶三泰車飾的轉(zhuǎn)貸行為，一復(fù)披露為：“客戶三泰車飾分別與中國工商銀行(5.390, -0.07, -1.28%)股份有限公司廣州新塘支行簽署《流動(dòng)資金借款合同》，借款金額分別為1,000.00萬元和1,200.00萬元，資金用途為向天富龍內(nèi)飾和天富龍科技支付貨款。上述期間，三泰車飾在收到銀行發(fā)放的貸款資金后向天富龍內(nèi)飾和天富龍科技轉(zhuǎn)賬，天富龍內(nèi)飾和天富龍科技在收到三泰車飾款項(xiàng)的當(dāng)日或次日將相同款項(xiàng)金額轉(zhuǎn)回至三泰車飾，各方往來款項(xiàng)已結(jié)清。”

首先三泰車飾是發(fā)行人客戶，其次銀行將貸款放款給三泰車飾所要求的文件中是否包括發(fā)行人提供的增值稅銷售發(fā)票？如果包括，上述披露已經(jīng)結(jié)清了款項(xiàng)，但該發(fā)票是否已經(jīng)沖回可能存在疑問，如果發(fā)票沒有沖回，是不是意味著可能存在2020年度虛增含稅營業(yè)收入2,200萬元問題？

與此問題相印證的是一復(fù)還披露：“三泰車飾為作為公司長期穩(wěn)定合作客戶，連續(xù)12個(gè)月內(nèi)與公司購銷交易規(guī)模和上述貸款轉(zhuǎn)回資金規(guī)模相近。”以此則更加可以判斷發(fā)行人就上述2,200萬元轉(zhuǎn)貸資金所對(duì)應(yīng)的發(fā)票,極可能未沖回而導(dǎo)致2020年度虛增含稅營業(yè)收入2,200萬元。

三、高毛利率的“儀真”，實(shí)際可能難符

一復(fù)中披露的主營業(yè)務(wù)毛利率與行業(yè)平均值比較情況，如下表所示：

上表中毛利率數(shù)據(jù)經(jīng)計(jì)算可知，發(fā)行人三年主營業(yè)務(wù)毛利率平均值約為22.71%，行業(yè)平均值的三年均值約為13.61%，發(fā)行人的毛利率均值是行業(yè)均值的1.66倍。在滌綸行業(yè)發(fā)展已達(dá)60年的實(shí)際情況下，發(fā)行人超過行業(yè)如此高的毛利率可能不正常。

發(fā)行人同時(shí)也披露了主要產(chǎn)品毛利率與可比公司比較情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人采用石油制品生產(chǎn)的低熔點(diǎn)短纖維的毛利率起步就達(dá)27.45%，到2022年度下降到只有6.80%，急速下滑的態(tài)勢比較明顯。2021年度由于發(fā)行人的低熔點(diǎn)短纖維毛利率只有14.92%，此業(yè)務(wù)可能已經(jīng)陷入虧損狀態(tài)，低熔點(diǎn)短纖維是發(fā)行人收入占比超過50%的產(chǎn)品，如果毛利率繼續(xù)下降則發(fā)行人的虧損額可能繼續(xù)加大。

1.高毛利率與可比公司的比較結(jié)果無法讓人信服

據(jù)一復(fù)中披露信息，發(fā)行人與上表中優(yōu)彩資源(6.070, 0.07, 1.17%)的產(chǎn)品重合度最高而最具有可比性，從上表可見，二者在低熔點(diǎn)短纖維的毛利率上差別并不大，發(fā)行人優(yōu)勢特出的是再生有色滌綸短纖維，再生有色滌綸短纖維也是發(fā)行人本次上市法寶。

從上表可知，發(fā)行人再生有色滌綸短纖維毛利率較優(yōu)彩資源的同類產(chǎn)品毛利率分別高18.63個(gè)百分點(diǎn)、21.42個(gè)百分點(diǎn)、22.77個(gè)百分點(diǎn)和25.30個(gè)百分點(diǎn)，是優(yōu)彩資源的2-3倍。

導(dǎo)致再生有色滌綸短纖維毛利率是優(yōu)彩資源2-3倍結(jié)果，發(fā)行人解釋為：“再生有色滌綸短纖維實(shí)現(xiàn)的較高毛利率主要源于汽車內(nèi)飾領(lǐng)域產(chǎn)品所形成的定價(jià)優(yōu)勢和掌握核心技術(shù)形成的原料成本優(yōu)勢”

發(fā)行人接著披露了再生有色滌綸短纖維售價(jià)和成本與優(yōu)彩資源的比較情況，如下表所示：

上表數(shù)據(jù)經(jīng)歸納可知，發(fā)行人相比優(yōu)彩資源毛利率絕對(duì)優(yōu)勢只源于兩點(diǎn)：賣得貴和成本低（回收料進(jìn)價(jià)便宜）。

關(guān)于賣的貴，發(fā)行人解釋是，由于發(fā)行人60%左右的再生有色滌綸短纖維用于汽車內(nèi)飾方面，汽車內(nèi)飾用短纖維得到下游主流廠商的認(rèn)可，主要客戶有中聯(lián)地毯、拓普集團(tuán)(57.080, 0.41, 0.72%)和坤泰股份(15.410, 0.43, 2.87%)等。而優(yōu)彩資源的50%再生有色滌綸短纖維用于地毯類產(chǎn)品。

但估值之家想說的是，汽車內(nèi)飾的一級(jí)供應(yīng)商因主機(jī)廠配套要求高而總體數(shù)量有限，發(fā)行人披露的中聯(lián)地毯、拓普集團(tuán)和坤泰股份，在發(fā)行人披露的前五大客戶銷售中銷售額和占比達(dá)到了多少？二者相互矛盾不矛盾？這幾年的主機(jī)廠商日子好過不好過？發(fā)行人再生有色滌綸短纖維高毛利率存在相當(dāng)大的疑問。

至于成本低，從生產(chǎn)流程角度看，發(fā)行人并不比優(yōu)彩資源占優(yōu)。發(fā)行人披露的再生有色滌綸短纖維生產(chǎn)成本與優(yōu)彩資源的比較情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人的直接人工、制造費(fèi)用影響百分比均以正數(shù)為主，而直接材料影響均為負(fù)數(shù)，說明反映發(fā)行人生產(chǎn)能力的直接人工和制造費(fèi)用成本發(fā)行人與優(yōu)彩資源相比處于劣勢，個(gè)別年份的制造費(fèi)用甚至要高出優(yōu)彩資源一倍多，發(fā)行人的“優(yōu)勢”主要體現(xiàn)再生PET原料采購成本上。

一復(fù)中披露，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人再生PET原料采購單價(jià)分別為2,180.07元/噸，1,974.09元/噸、1,894.52元/噸和2,312.76元/噸。而發(fā)行人測算優(yōu)彩資源再生PET原料采購單價(jià)2020年、2021年和2022年1-6月分別為2,976.29元/噸、2,793.21元/噸和2,153.61元/噸，發(fā)行人的采購價(jià)格顯著低于優(yōu)彩資源。

據(jù)招股書中信息，發(fā)行人的再生有色滌綸短纖維所需原料為再生PET原料，主要為由服裝廠邊角料加工而成的泡料，且再生PET原料存在運(yùn)輸半徑問題，以及發(fā)行人的再生PET原料供應(yīng)商均為當(dāng)?shù)貍€(gè)體戶。

發(fā)行人的汽車內(nèi)飾縣委主要由母公司即天富龍集團(tuán)自身生產(chǎn)，生產(chǎn)地址位于儀征市，屬于江北地區(qū)而非蘇南地區(qū)，而優(yōu)彩資源位于蘇南地區(qū)的無錫，以蘇、無、常為代表的紡織業(yè)發(fā)達(dá)的江南地區(qū)，誰更接近再生PET原料的產(chǎn)地，誰更應(yīng)該存在再生PET原料的運(yùn)輸半徑問題，一目了然。所以發(fā)行人再生有色滌綸短纖維高毛利率經(jīng)此而言更經(jīng)不起推敲，發(fā)行人的上述解釋也顯離奇。

2.員工學(xué)歷構(gòu)成情況可能并不支持發(fā)行人高毛利率

發(fā)行人獲得如此高的毛利率應(yīng)該有技術(shù)傍身的加持，但發(fā)行人員工學(xué)歷情況可能不支持此種假設(shè)，招股書披露最近的員工學(xué)歷結(jié)構(gòu)情況，如下圖所示：

以上圖2022年末員工學(xué)歷構(gòu)成來看，發(fā)行人將近2000名員工，但本科及以上員工僅為88名，占比5%不到僅為4.57%。發(fā)行人在如此員工學(xué)歷背景下，高毛利率可能也缺少必要說服力，因?yàn)槿耸顷P(guān)鍵生產(chǎn)力。

四、高收入和盈利之下，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)與此不符

發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.86、28.57、25.76億元，年均26.39億元，合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約79.18億元。報(bào)告期內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤5.05、5.76、3.58億元，年均實(shí)現(xiàn)凈利潤4.61億元，合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤13.82億元。期末貨幣資金以及交易性金融資產(chǎn)余額（可用現(xiàn)金余額）分別為7.79、5.82以及6.57億元，年均余額6.72億元。

此為估值之家依據(jù)招股書中披露的可比公司2022年度營業(yè)收入、凈利潤數(shù)據(jù)，整理出2022年度行業(yè)凈利率平均值和發(fā)行人的比較情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人的營業(yè)收入和凈利潤均超過行業(yè)平均水平，尤其是凈利率更是行業(yè)平均值的2.26倍，發(fā)行人的盈利可謂一片大好。

無論從發(fā)行人高收入、高盈利、可用現(xiàn)金余額甚至是高凈利率的角度來說，發(fā)行人的經(jīng)營情況和資產(chǎn)狀況應(yīng)該都非常不錯(cuò)，可事實(shí)可能不盡如此。

1.主要償債指標(biāo)低于行業(yè)平均值

招股書披露的與同行業(yè)可比公司的流、速指標(biāo)比較情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均低于行業(yè)平均水平，其中流動(dòng)比率和速動(dòng)比率平均值均為行業(yè)平均水平的41%左右，同樣是一半不到。

發(fā)行人關(guān)鍵償債能力指標(biāo)流、速動(dòng)比率卻低于行業(yè)平均值，甚至不足行業(yè)平均值的一半，與發(fā)行人優(yōu)秀盈利情況相當(dāng)不符，發(fā)行人的盈利能力可能含有一定水分。

2.并不缺錢，卻仍舉債

財(cái)務(wù)報(bào)表中，發(fā)行人的各期末負(fù)債情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人2020年度舉債1.87億元，2021年度為1.43億元，2022年度僅為0.66億元，合計(jì)期末舉債3.97億元，相較于發(fā)行人期末可用現(xiàn)金余額分別為7.79、5.82以及6.57億元而言，發(fā)行人如此小規(guī)模舉債的實(shí)質(zhì)性意義并不明顯。

如果發(fā)行人上述小規(guī)律舉債不具有實(shí)質(zhì)性意義，則其財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的實(shí)質(zhì)性意義也可能同樣欠缺。如果該小規(guī)律舉債具有實(shí)質(zhì)性意義，則又可能說明發(fā)行人的高營收、高盈利能力缺少實(shí)質(zhì)性意義，甚至每期的高可用現(xiàn)金余額也失去了實(shí)質(zhì)性意義。

具體是哪種情況，估值之家通過分析招股書中其他數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，可能是第二種情形，即發(fā)行人的高營收、高盈利能力缺少實(shí)質(zhì)性意義。

3.承兌匯票未到期，為緩解資金壓力而貼現(xiàn)

一復(fù)中披露的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)融資期后兌付情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人在盈利最好的2021年度承兌匯票貼現(xiàn)10,046.86萬元，2022年度也貼現(xiàn)2,543.70萬元，甚至最近的2023年度上半年還是貼現(xiàn)3,061.43萬元。

如果說上文所說的小規(guī)模合計(jì)期末舉債3.97億元可能不具有實(shí)質(zhì)性意義，那么此處發(fā)行人期后累計(jì)1.56億元的票據(jù)貼現(xiàn)也同樣更顯缺少必要，甚至反映出發(fā)行人的流動(dòng)性緊張。

畢竟承兌匯票的最長期限才6個(gè)月，發(fā)行人連這1.56億元匯票的6個(gè)月的資金占用都等不起了，非要貼現(xiàn)使用去大額資金去購買理財(cái)，與發(fā)行人高盈利及高可用現(xiàn)金余額的邏輯又是說不通的一處。

此外需要我們注意，上表中披露的只是期后票據(jù)中貼現(xiàn)部分，當(dāng)期票據(jù)中有多少拿去貼現(xiàn)了，由于發(fā)行人沒有披露我們便也無從得知。

4.高盈利之下，信用借款少而抵押借款多

招股書披露的短期借款余額情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人的短期借款中存在信用借款，但2020年末僅為3,000萬元，2021年末也僅為4,999.37萬元，相比上表中的抵押借款余額分別為：4,000萬元9,000萬元以及5,148萬元，顯得過少也讓人難以理解。

在發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)年均實(shí)現(xiàn)凈利潤4.61億元的大好情況下，從上表看發(fā)行人從銀行取得信用借款額度僅3,000-5,000萬元。甚至發(fā)行人不得不動(dòng)用抵押物來實(shí)現(xiàn)借款融資，發(fā)行人的高盈利在銀行看來，打折幅度可能不是一般大。

5.高貨幣資金余額之下，存在轉(zhuǎn)貸異常行為

招股書中披露，發(fā)行人存在通過集團(tuán)內(nèi)部子公司或外部供應(yīng)商進(jìn)行轉(zhuǎn)貸融資的行為，具體如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，報(bào)告期三年，其中兩年發(fā)行人存在轉(zhuǎn)貸行為，2020年度和2022年度轉(zhuǎn)貸金額分別合計(jì)為9,553.00萬元和988.69萬元，轉(zhuǎn)貸對(duì)象不但存在于發(fā)行人本身的母子、子子公司之間，還存在子公司和供應(yīng)商之間。

上表顯示發(fā)行人最低的轉(zhuǎn)貸金額為2020年度與貿(mào)易供應(yīng)商揚(yáng)州支點(diǎn)商貿(mào)有限公司的100萬元，這100萬元相比發(fā)行人2020年末可用現(xiàn)金余額7.79億元，我們同樣也無法理解發(fā)行人這種守著金山卻不放過一根雁毛行為。

6.待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額出現(xiàn)，可能存在虧損業(yè)務(wù)

招股書中披露，期末其他流動(dòng)資產(chǎn)分別為1,495.99萬元、1,405.26萬元和3,439.86萬元，主要為待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額。

由于發(fā)行人并未披露上述金額中具體有多少為待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額，但待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額出現(xiàn)余額，即可能意味著銷售產(chǎn)生的增值稅銷項(xiàng)稅額不足以全部消化進(jìn)項(xiàng)稅額，可能說明銷售不夠，發(fā)行人可能存在虧損子公司或虧損業(yè)務(wù)，這首先與發(fā)行人的高盈利狀況不符，其次考慮到發(fā)行人的主要產(chǎn)品低熔點(diǎn)短纖維報(bào)于告期內(nèi)毛利率急速下滑的事實(shí)，不排除發(fā)行人主業(yè)陷入虧損狀態(tài)。

五、大量規(guī)律性財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，隱示會(huì)計(jì)報(bào)表整體質(zhì)量不容樂觀

估值之家發(fā)現(xiàn)發(fā)行人大量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)一定的規(guī)律性，有的明顯有點(diǎn)稍微隱蔽，經(jīng)整理出的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如下表所示：

單位：萬元

如果上表不夠直觀，我們可以將上表適當(dāng)進(jìn)行簡化，并進(jìn)行規(guī)律歸類和重新排序，可得下表：

上表中的第1-7行規(guī)律最為明顯，為自然數(shù)連續(xù)遞增規(guī)律；第8-11行表現(xiàn)為以2和6為間隔的連續(xù)遞增規(guī)律；第12-13行表現(xiàn)為自然數(shù)連續(xù)遞減規(guī)律，第14行表現(xiàn)為以2為間隔的連續(xù)遞減規(guī)律；第15-22行表現(xiàn)為數(shù)值出現(xiàn)為連續(xù)自然數(shù)但不依次出現(xiàn)的規(guī)律，其中第15-18行表現(xiàn)為先增后減，第19-23行表現(xiàn)為先減后增；第24行表現(xiàn)為以0.1為變化間隔單位的先增后減變化規(guī)律。

發(fā)行人上表中除了向個(gè)體戶前十大供應(yīng)商采購再生PET原料額呈連續(xù)自然數(shù)但不依次出現(xiàn)的規(guī)律外，還表現(xiàn)出具體向個(gè)體戶采購的金額上呈規(guī)律性變化，一復(fù)披露的再生有色滌綸短纖維業(yè)務(wù)前五大供應(yīng)商的采購情況部分截取如下：

單位：萬元

從上表標(biāo)記顏色的數(shù)值整百萬元來看，呈現(xiàn)7、8、9、10連續(xù)自然數(shù)的遞增變化規(guī)律，當(dāng)然此表中關(guān)于2021年度和2020年度同樣存在7、8、9連續(xù)自然數(shù)的遞增變化規(guī)律。

如果我們?cè)俳Y(jié)合上文中關(guān)于收入的4項(xiàng)數(shù)據(jù)以及2023年上半年外銷前五大客戶的收入呈現(xiàn)規(guī)律性變化，則發(fā)行人招股書和一復(fù)中規(guī)律性變化的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)將不少于30項(xiàng)，在大量財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出規(guī)律性情況下，可能隱示發(fā)行人的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及會(huì)計(jì)報(bào)表整體質(zhì)量和真實(shí)性不容樂觀。

六、其他財(cái)務(wù)問題

發(fā)行人不止存在上述大量財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)規(guī)律性變化問題，還可能存在其他財(cái)務(wù)問題。

1.大量現(xiàn)金分紅但現(xiàn)金流量不匹配

招股書披露：“2020年10月14日，威英化纖股東會(huì)作出分紅決議，分紅金額為30,000.00萬元；2020年10月19日，富威爾股東會(huì)作出分紅決議，分紅金額為10,000.00萬元，上述分紅款項(xiàng)集中于2021年支付完畢。”

而發(fā)行人披露的合并現(xiàn)金流量表相關(guān)數(shù)據(jù)，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金報(bào)告期內(nèi)合計(jì)為3.56億元，不足上述4億元分紅表述。具體爾雅不能發(fā)行人2021年度分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金僅為2.90億元，距離上述4億元分紅金額差異1.10億元左右，發(fā)行人分紅數(shù)據(jù)真實(shí)性或現(xiàn)金流量表的真實(shí)性存疑慮。

2.研發(fā)費(fèi)率兩年一模一樣

招股書中披露的研發(fā)費(fèi)用投入情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，2020年度和2021年度研發(fā)費(fèi)用比率居然一模一樣均為3.41%，即使是實(shí)務(wù)操作中出現(xiàn)這樣的概率也是屬于中了頭獎(jiǎng)，何況在發(fā)行人大量財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)規(guī)律性變化的前提下，如此一致則大概率為人為所致。

3.存在大額稅收滯納金支出異常

招股書中披露的營業(yè)外支出情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人滯納金及罰款支出起步為30萬元左右，尤其是2021年高達(dá)507.22萬元之巨。而據(jù)一復(fù)中相關(guān)信息顯示，2021年度產(chǎn)生如此高的滯納金及罰款支出，系發(fā)行人補(bǔ)繳稅款產(chǎn)生的相應(yīng)滯納金，主要為發(fā)行人及其子公司進(jìn)行稅務(wù)自查后，需補(bǔ)繳以前年度房產(chǎn)稅、土地使用稅、個(gè)人所得稅、企業(yè)所得稅、印花稅相應(yīng)產(chǎn)生的滯納金。關(guān)于此一是發(fā)行人合規(guī)經(jīng)營待考，二是發(fā)行人估計(jì)是沒有按會(huì)計(jì)前期差錯(cuò)處理。

4.個(gè)人卡大額收支

一復(fù)中披露了發(fā)行人使用個(gè)人卡各交易類型的資金收付情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)前兩年涉及個(gè)人卡收付金額逾億元，不合規(guī)的內(nèi)容更是高達(dá)10項(xiàng)之多。

在上交所關(guān)注上述問題是否涉及會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正時(shí)，發(fā)行人回復(fù)：“發(fā)行人個(gè)人卡交易金額均已納入會(huì)計(jì)核算，個(gè)人卡相關(guān)的收入、成本、費(fèi)用等均已在各期財(cái)務(wù)報(bào)表中準(zhǔn)確反映，不存在會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正情況。”發(fā)行人的霸氣又硬氣回復(fù)相當(dāng)讓人佩服，在發(fā)行人可以也能夠存在和使用庫存現(xiàn)金的情況下，如果不涉及會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正，發(fā)行人使用個(gè)人卡收支的意義何在。

關(guān)于上述個(gè)人卡收支是否如發(fā)行人所言不涉及會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正問題，可能發(fā)行人對(duì)會(huì)計(jì)的理解可能不夠透徹。于此估值之家僅舉關(guān)于運(yùn)費(fèi)的會(huì)計(jì)處理一例，招股書中有披露：“公司已執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給客戶之前發(fā)生的運(yùn)輸費(fèi)用作為合同履約成本在營業(yè)成本核算。銷售費(fèi)用中的運(yùn)雜費(fèi)均為存貨內(nèi)部調(diào)撥、移庫所產(chǎn)生的運(yùn)輸、裝卸費(fèi)用。”

按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存貨內(nèi)部調(diào)撥、移庫所產(chǎn)生的運(yùn)輸、裝卸費(fèi)用是不是應(yīng)該歸入存貨成本而不是計(jì)入銷售費(fèi)用中的運(yùn)雜費(fèi)？發(fā)行人對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是不是有點(diǎn)不到位。

5.2021年度未分配利潤余額可能異常

發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的凈利潤和未分配利潤情況，如下表所示：

單位：億元

從上表可見，發(fā)行人2021年度盈利4.50億元，期末未分配利潤數(shù)為7.13億元。

發(fā)行人于2021年10進(jìn)行股改，并確定以2021年7月31日為審計(jì)和評(píng)估基準(zhǔn)日進(jìn)行凈資產(chǎn)折股計(jì)算，也即意味著發(fā)行人上表中2021年度的未分配利潤再7月31日歸于零，發(fā)行人上表中顯示的7.13億元未分配利潤理論上是在2021年度8-12月份實(shí)現(xiàn)，而這與上表中的發(fā)行人2021年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤4.50億元嚴(yán)重不符。

而上表中2022年度實(shí)現(xiàn)凈利潤數(shù)3.58億元，加上2021年末未分配數(shù)7.13億元，為10.71億元，對(duì)比上表中的2022年末未分配利潤10.46億元?jiǎng)t顯正常，發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債表的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量也可能待考。

七、結(jié)束語

據(jù)招股書信息發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)分紅4億元，如果該分紅屬實(shí)，但本次募投中卻包括補(bǔ)充流動(dòng)資金3億元，不說發(fā)行人是“搶錢式”分紅，但分紅后又以缺少流動(dòng)資金為由向資本市場募資，估值之家認(rèn)為發(fā)行人可能缺少某種邏輯嚴(yán)謹(jǐn)性或責(zé)任感。

發(fā)行人作為一家滌綸生產(chǎn)企業(yè)，應(yīng)該屬于大型化工類企業(yè)?；ゎ惼髽I(yè)無法避免的環(huán)保和能耗問題，在發(fā)行人身上也有明顯提現(xiàn)。環(huán)保問題在招股書中表現(xiàn)為發(fā)行人的環(huán)保投入可能不足，能耗問題在招股書中則表現(xiàn)為發(fā)行人的能耗過高而可能影響發(fā)行人的盈利能力。

綜上所述：天富龍化纖本次主打天花板明顯的滌綸短纖維而不是長纖維業(yè)務(wù)，招股書中多處展示其本次上市核心產(chǎn)品-再生有色滌綸短纖維產(chǎn)品的優(yōu)勢，以及其在車輛內(nèi)飾方面的應(yīng)用優(yōu)勢，但與可比公司比較可知，發(fā)行人的這套廣告打法存在明顯漏洞。

從高收入上看，發(fā)行人存在第四季度占比過高、對(duì)前五大客戶收入占比過低、多處收入數(shù)據(jù)呈規(guī)律性變化、單位收入對(duì)應(yīng)機(jī)器設(shè)備原值比例過低以及配合客戶轉(zhuǎn)貸行為可能涉及虛增收入，說明發(fā)行人的收入真實(shí)性可能存在很大疑問。

從高毛利率角度看，發(fā)行人的高毛利率存在與可比公司優(yōu)彩資源的比較結(jié)果無法讓人信服以及員工學(xué)歷構(gòu)成情況可能并不支持發(fā)行人高毛利率問題。

從高盈利視角看，發(fā)行人存在主要償債指標(biāo)低于行業(yè)平均值、并不缺錢，卻仍舉債和貼現(xiàn)使用承兌匯票、信用借款少抵押借款多、小金額轉(zhuǎn)貸也收入囊中的問題，則顯示發(fā)行人的盈利能力極可能不高，而待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額出現(xiàn)，則說明發(fā)行人可能主業(yè)虧損。

從會(huì)計(jì)報(bào)表真實(shí)性上看，發(fā)行人至少存在30處的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)律化變化問題，雖不能證明發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表完全造假，但存在人為過度安排或干涉的可能性極高。

至于大量現(xiàn)金分紅但現(xiàn)金流量不匹配、研發(fā)費(fèi)率兩年一模一樣、大額稅收滯納金支出異常、個(gè)人卡大額收支、2021年度未分配利潤余額可能異常等問題，則可能說明發(fā)行人內(nèi)控薄弱、會(huì)計(jì)核算薄弱，甚至合法合規(guī)經(jīng)營理念有待加強(qiáng)。

當(dāng)然上述種種問題并不是估值之家此次發(fā)現(xiàn)問題的全部，估值之家僅選取了較為典型的與廣大投資者探討。對(duì)于發(fā)行人上述各種“儀真”但可能實(shí)假的尤其是“三高”（高收入、高毛利率、高盈利）問題，作為保薦人的中信建投不可能不知道，中信建投對(duì)此應(yīng)該負(fù)有不可推卸的責(zé)任……