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天富龍化纖主板IPO:至少30項財務(wù)數據呈現規律性變化、會(huì )計報表真實(shí)性嚴重存疑,高收入、高毛利率、高盈利無(wú)法令人信服
來(lái)源:估值之家  作者:  發(fā)布時(shí)間:2024-03-06 14:16:45

江蘇儀征,系揚州代管的省轄縣級市。因傳說(shuō)北宋真宗大中祥符六年(1013年),宋真宗曾下詔在此熔鑄四位遠祖皇帝金像,因所鑄之像儀容逼真,而得以“儀真(征)”地名。清雍正元年(1723年)避帝名諱,改為儀征縣,儀征之名延用至今。

七八十年代,“的確良”面料曾風(fēng)靡我國,幾乎每個(gè)家庭都擁有一兩件的確良制成的衣裙。的確良作為一種合成纖維布料,由于其耐磨、易清洗、價(jià)格便宜等優(yōu)點(diǎn),不僅代表了當時(shí)新興紡織工業(yè)技術(shù)進(jìn)步,也反映了當年人民生活水平的提高。但之后,的確良這種面料逐漸淡出人們的視野,到現在已不再受到人們的青睞。

的確良本名滌綸,本質(zhì)是一種石油化工產(chǎn)品,由對苯二甲酸二甲酯和乙二醇人工合成,其化學(xué)名稱(chēng)為聚酯纖維,具體名稱(chēng)為聚對苯二甲酸乙二酯(PolyethyleneTerephthalate),英文簡(jiǎn)稱(chēng)PET,與PTT、PBT一起統稱(chēng)為聚酯或飽和聚酯,PET于1941年由英國人J.R溫菲爾德和J.T迪爾森發(fā)明,1953年開(kāi)始在世界范圍內大規模工業(yè)生產(chǎn),六十年代初,的確良開(kāi)始在我國的京津滬小批量試制。1971年開(kāi)始滌綸產(chǎn)量上超過(guò)尼龍,成為當前合成纖維的第一大品種。

成立于2009年5月位于揚州(儀征)汽車(chē)工業(yè)園的揚州天富龍集團股份有限公司(本文簡(jiǎn)稱(chēng):“天富龍化纖”或“發(fā)行人”),以差別化滌綸短纖維的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售為主營(yíng)業(yè)務(wù),主要產(chǎn)品包括再生有色滌綸短纖維、差別化復合纖維兩大類(lèi)。

天富龍化纖本次擬于上交所主板公開(kāi)發(fā)行人不超過(guò)12,000.00萬(wàn)股,募資10.90億元主要用于年產(chǎn)17萬(wàn)噸低熔點(diǎn)聚酯纖維、1萬(wàn)噸高彈力低熔點(diǎn)纖維項目,保薦人為中信建投(23.3400.000.00%),審計機構為天職國際會(huì )計師事務(wù)所。

天富龍化纖本次招股書(shū)中起點(diǎn)相當高,銷(xiāo)售收入起步24.86億元,盈利起步3.58億元,資產(chǎn)總額起步28.65萬(wàn)元,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~起步3.78億元,比較符合上大板融大資的融資策略,但估值之家發(fā)現招股書(shū)中數據雖然表面表現出相當“儀真”,但細細研究之下卻可能大量“儀假”。

在本文中,估值之家將重點(diǎn)從天富龍化纖的業(yè)務(wù)和財務(wù)數據解析角度,對天富龍化纖本次上市可能存在的問(wèn)題進(jìn)行深入解讀。

一、主打滌綸短纖維產(chǎn)品,可能為非市場(chǎng)主流

發(fā)行人的產(chǎn)品線(xiàn)有兩條,以回收舊料生產(chǎn)的再生有色滌綸短纖維產(chǎn)品,主打的是“綠色循環(huán)”,以石化原料生產(chǎn)的差別化復合纖維,主打的是“環(huán)保功能”。但無(wú)論發(fā)行人給該兩類(lèi)產(chǎn)品如何取名如何著(zhù)色,我們從再生有色滌綸短纖維產(chǎn)品的名稱(chēng)中就能發(fā)現,該類(lèi)產(chǎn)品是滌綸中的短纖維,當然從招股書(shū)中披露的再生滌綸本身的缺陷來(lái)看,再生滌綸也只適合做成短纖維產(chǎn)品。而從招股書(shū)中的差別化復合纖維的應用行業(yè)來(lái)看,發(fā)行人的差別化復合纖維同樣以短纖維為主。

據觀(guān)研報告網(wǎng)信息顯示:“目前在各類(lèi)滌綸產(chǎn)品中,滌綸長(cháng)絲得益于下游旺盛的紡服需求,產(chǎn)量占比常年保持80%以上,是滌綸市場(chǎng)上的主流產(chǎn)品。”

同時(shí)觀(guān)研報告網(wǎng)也披露了我國2015年-2021年滌綸長(cháng)、短絲產(chǎn)品產(chǎn)量的比較情況,具體如下圖所示:

從上圖我們不難看出,近七年中的前三年,滌綸短絲產(chǎn)量約為長(cháng)絲的1/3左右,后四年滌綸短絲的產(chǎn)量從接近長(cháng)絲的1/4到超過(guò)1/4,存在越來(lái)越大差距趨勢,而且滌綸短絲的產(chǎn)量增長(cháng)并不明顯。

如果觀(guān)研報告網(wǎng)披露的信息滌綸長(cháng)絲是市場(chǎng)主流屬實(shí),那么發(fā)行人作為一家僅生產(chǎn)滌綸產(chǎn)品企業(yè),選擇短絲作為主業(yè)就首先出乎我們意料。發(fā)行人避開(kāi)長(cháng)絲下游旺盛的紡服需求,而主打需求增量不足的短絲產(chǎn)品思路,可能本身就存在問(wèn)題。短絲作為非市場(chǎng)主流,理論上說(shuō)發(fā)展前景和應用與長(cháng)絲相比也可能存在相當劣勢,發(fā)行人選擇短絲則核心競爭力到底如何可能存在疑問(wèn)。雖然發(fā)行人主打的是短絲滌綸產(chǎn)品,但發(fā)行人的各項財務(wù)指標表現與短絲行業(yè)企業(yè)該有的特征可能也并不相符。

如果說(shuō)發(fā)行人所處的滌綸短絲行業(yè)是個(gè)藍海產(chǎn)業(yè),也不大可能,因為上圖中的產(chǎn)量增長(cháng)有限,而且我們從上文滌綸的發(fā)展歷史可知,滌綸產(chǎn)業(yè)已發(fā)展80余年,在中國發(fā)展也有60年左右,行業(yè)內還存在藍海幾無(wú)可能,滌綸短絲不說(shuō)產(chǎn)能過(guò)剩但充分競爭應該是沒(méi)問(wèn)題的。關(guān)于此點(diǎn)招股書(shū)中也有部分印證:“2022年,差別化復合纖維銷(xiāo)量下降22.27%,其中低熔點(diǎn)短纖維銷(xiāo)量下降22.96%,主要原因為受行業(yè)同質(zhì)化競爭影響,為避免惡性競爭,公司調整生產(chǎn)策略,對部分產(chǎn)線(xiàn)進(jìn)行停工檢修及改造,優(yōu)化產(chǎn)品結構,以應對市場(chǎng)競爭。”

二、收入數據有規律性變化等,收入數據真實(shí)性可能存問(wèn)題

發(fā)行人披露的報告期內(下同)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按產(chǎn)品構成情況,如下表所示:

單位:萬(wàn)元

從上表可見(jiàn),發(fā)行人2020年度-2022年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入依次為24.15億元、28.17億元以及25.14億元,收入穩定性首先表現稍顯不足,報告期內經(jīng)歷了先升后降的不利變化趨勢,但總體而言,2022年度主營(yíng)收入仍然高于2020年度剛好1億元,發(fā)行人可能主打一個(gè)降能夠降但不能降至報告期內最低的處理思路。

具體而言,上表中發(fā)行人僅實(shí)現聚烯烴復合短纖維(屬于差別化符合纖維)及再生有色滌綸短纖維產(chǎn)品收入連續增長(cháng),由于差別化符合纖維是由石化產(chǎn)品直接生產(chǎn),發(fā)行人難言差別化優(yōu)勢。但上表中的再生有色滌綸短纖維是由回收PET料生產(chǎn),是發(fā)行人本次上市的主打招牌作品,也是本次上市的核心特色來(lái)源,因此上表中中的再生有色滌綸短纖維表現出收入連續增加也就不難理解。

盡管發(fā)行人分產(chǎn)品收入表現不一,但24.15億元起步的營(yíng)收并不低,在招股書(shū)及回復上交所第一輪問(wèn)詢(xún)函(以下簡(jiǎn)稱(chēng):“一復”)中仍表現出相當多的異常之處。

1.第四季度占比過(guò)高

招股書(shū)披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按季節分布情況,如下表所示:

單位:萬(wàn)元

從上表可見(jiàn),2020年度和2021年度第四季度占比均為最高,分別為34.55%和28.88%,2022年度第四季度略顯特殊,比第三季度僅低0.47%,從收入金額上看也僅差1,191.99萬(wàn)元,可以近似認為第四季度和第三季度一樣占比為該年內最高。

第四季度占比過(guò)高,尤其是12月份收入占比過(guò)高,于審計而言會(huì )被列示為特別風(fēng)險事項,需要額外追加審計程序以應對舞弊風(fēng)險的可能。此外考慮到第四季度為財年的最后一個(gè)季度,也是完成全年各項財務(wù)指標的最后關(guān)鍵季度?;诖丝紤],發(fā)行人報告期內第四季度收入占比過(guò)高,發(fā)行人的營(yíng)業(yè)收入真實(shí)性可能存在問(wèn)題。

2.對前五大客戶(hù)收入占比過(guò)低

招股書(shū)披露的對前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售情況,如下表所示:

單位:萬(wàn)元


從上表可見(jiàn),發(fā)行人的前五大客戶(hù)銷(xiāo)售占比合計分別僅為:14.49%、14.63%以及16.63%,對比其他IPO企業(yè)一般占比50%左右,發(fā)行人前五大客戶(hù)銷(xiāo)售占比相當低常。

即便我們對比發(fā)行人與可比公司的前五大客戶(hù)收入的占比,發(fā)行人的前五大客戶(hù)平均占比仍然低很多,一復中披露的發(fā)行人與同行業(yè)可比公司前五大客戶(hù)銷(xiāo)售集中度情況,如下表所示:

上表數據經(jīng)計算可知,發(fā)行人的前五大客戶(hù)收入占比仍然只有行業(yè)平均值的49.76%,仍為半數都不到。

發(fā)行人的前五大客戶(hù)集中度異常低,說(shuō)明發(fā)行人的客戶(hù)群體離散度非常高,支撐發(fā)行人起步24.15億元的主營(yíng)收入,需要客戶(hù)不是一般多而是非常多。據一復顯示,發(fā)行人報告期內客戶(hù)數量分別高達1,476、1,394、1,357家。從發(fā)行人客戶(hù)數量角度看,發(fā)行人可能更像一家消費品零售企業(yè),而非一家化工工業(yè)企業(yè),面對如此龐大的客戶(hù)數量,估計發(fā)行人沒(méi)有一個(gè)像樣的ERP軟件系統,估計是搞不順暢。

而且招股書(shū)顯示即使面對如此多的客戶(hù)數量,發(fā)行人2022年末的銷(xiāo)售人員也才35人,面對如此規模的客戶(hù),發(fā)行人35個(gè)銷(xiāo)售人員即可全部搞定,35比1409人均40多個(gè)客戶(hù),發(fā)行人的銷(xiāo)售部門(mén)壓力應該不小,尤其是跟單和售后人員。

與上述前五大客戶(hù)收入集中度很低矛盾的是,發(fā)行人境外銷(xiāo)售的前五大客戶(hù)占境外銷(xiāo)售收入比例卻分別高達77.93%、71.14%、69.26%。此外發(fā)行人應收賬款前五大客戶(hù)余額合計占公司應收賬款余額比例分別為48.11%、46.05%和47.24%,應收賬款前五大客戶(hù)應收占比反而符合正常IPO企業(yè)的一般情況。

3.多處收入數據呈規律性變化

依據招股書(shū)和一復披露的收入信息,呈規律性變化的收入數據,如下表所示:

單位:萬(wàn)元

如果上表不夠直觀(guān),我們取上表中的大數進(jìn)行簡(jiǎn)化效果處理,可得下表:

上表中第一行熱熔長(cháng)絲收入,呈現3、5、7數值規律但不依次出現的情況;第二行在東北地區實(shí)現收入呈現10、11、12連續自然數規律但不依次出現的情況;第三、四行則直接呈現3、4、5和9、10、11連續自然數遞增出現的規律。

一復中披露的2023年上半年對外銷(xiāo)前五大客戶(hù)的收入情況,如下表所示:

單位:萬(wàn)元

從上表可見(jiàn),上述第5、4、3、2位客戶(hù)銷(xiāo)售額中,整百位數依次出現自然數1、2、3、4連續遞增的規律。

上述數據的規律性均與發(fā)行人的營(yíng)業(yè)收入有關(guān),如果說(shuō)是巧合,那么下文中歸納的發(fā)行人其他財務(wù)數據也大面積出現規律性也屬巧合的話(huà),應該是說(shuō)不過(guò)去。如果上述收入相關(guān)的規律不是巧合,那么發(fā)行人的營(yíng)業(yè)收入真實(shí)性可能面臨較大的考驗問(wèn)題。

4.單位收入對應機器設備原值比例過(guò)低

一復中披露的與同行業(yè)可比公司的單位收入對應機器設備原值比例的比較情況,如下表所示:

從上表可見(jiàn),發(fā)行人每產(chǎn)生1元營(yíng)業(yè)收入對應的機器設備原值僅為行業(yè)平均的1/2-1/3左右,如果發(fā)行人存在大量轉手滌綸貿易而產(chǎn)生上述結果可以理解。

但在發(fā)行人所有產(chǎn)品都是自產(chǎn)的情況下,出現了此種情形,可能說(shuō)明發(fā)行人的營(yíng)業(yè)收入相比同行而言不是過(guò)高而是太高的問(wèn)題,發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入的真實(shí)性進(jìn)一步存疑。

5.配合客戶(hù)轉貸行為,可能涉及虛增收入

一復中披露的發(fā)行人子公司配合客戶(hù)轉貸情況,如下表所示:

單位:萬(wàn)元

上表中的第1筆配合客戶(hù)三泰車(chē)飾的轉貸行為,一復披露為:“客戶(hù)三泰車(chē)飾分別與中國工商銀行(5.390-0.07-1.28%)股份有限公司廣州新塘支行簽署《流動(dòng)資金借款合同》,借款金額分別為1,000.00萬(wàn)元和1,200.00萬(wàn)元,資金用途為向天富龍內飾和天富龍科技支付貨款。上述期間,三泰車(chē)飾在收到銀行發(fā)放的貸款資金后向天富龍內飾和天富龍科技轉賬,天富龍內飾和天富龍科技在收到三泰車(chē)飾款項的當日或次日將相同款項金額轉回至三泰車(chē)飾,各方往來(lái)款項已結清。”

首先三泰車(chē)飾是發(fā)行人客戶(hù),其次銀行將貸款放款給三泰車(chē)飾所要求的文件中是否包括發(fā)行人提供的增值稅銷(xiāo)售發(fā)票?如果包括,上述披露已經(jīng)結清了款項,但該發(fā)票是否已經(jīng)沖回可能存在疑問(wèn),如果發(fā)票沒(méi)有沖回,是不是意味著(zhù)可能存在2020年度虛增含稅營(yíng)業(yè)收入2,200萬(wàn)元問(wèn)題?

與此問(wèn)題相印證的是一復還披露:“三泰車(chē)飾為作為公司長(cháng)期穩定合作客戶(hù),連續12個(gè)月內與公司購銷(xiāo)交易規模和上述貸款轉回資金規模相近。”以此則更加可以判斷發(fā)行人就上述2,200萬(wàn)元轉貸資金所對應的發(fā)票,極可能未沖回而導致2020年度虛增含稅營(yíng)業(yè)收入2,200萬(wàn)元。

三、高毛利率的“儀真”,實(shí)際可能難符

一復中披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率與行業(yè)平均值比較情況,如下表所示:


上表中毛利率數據經(jīng)計算可知,發(fā)行人三年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率平均值約為22.71%,行業(yè)平均值的三年均值約為13.61%,發(fā)行人的毛利率均值是行業(yè)均值的1.66倍。在滌綸行業(yè)發(fā)展已達60年的實(shí)際情況下,發(fā)行人超過(guò)行業(yè)如此高的毛利率可能不正常。

發(fā)行人同時(shí)也披露了主要產(chǎn)品毛利率與可比公司比較情況,如下表所示:

從上表可見(jiàn),發(fā)行人采用石油制品生產(chǎn)的低熔點(diǎn)短纖維的毛利率起步就達27.45%,到2022年度下降到只有6.80%,急速下滑的態(tài)勢比較明顯。2021年度由于發(fā)行人的低熔點(diǎn)短纖維毛利率只有14.92%,此業(yè)務(wù)可能已經(jīng)陷入虧損狀態(tài),低熔點(diǎn)短纖維是發(fā)行人收入占比超過(guò)50%的產(chǎn)品,如果毛利率繼續下降則發(fā)行人的虧損額可能繼續加大。

1.高毛利率與可比公司的比較結果無(wú)法讓人信服

據一復中披露信息,發(fā)行人與上表中優(yōu)彩資源(6.0700.071.17%)的產(chǎn)品重合度最高而最具有可比性,從上表可見(jiàn),二者在低熔點(diǎn)短纖維的毛利率上差別并不大,發(fā)行人優(yōu)勢特出的是再生有色滌綸短纖維,再生有色滌綸短纖維也是發(fā)行人本次上市法寶。

從上表可知,發(fā)行人再生有色滌綸短纖維毛利率較優(yōu)彩資源的同類(lèi)產(chǎn)品毛利率分別高18.63個(gè)百分點(diǎn)、21.42個(gè)百分點(diǎn)、22.77個(gè)百分點(diǎn)和25.30個(gè)百分點(diǎn),是優(yōu)彩資源的2-3倍。

導致再生有色滌綸短纖維毛利率是優(yōu)彩資源2-3倍結果,發(fā)行人解釋為:“再生有色滌綸短纖維實(shí)現的較高毛利率主要源于汽車(chē)內飾領(lǐng)域產(chǎn)品所形成的定價(jià)優(yōu)勢和掌握核心技術(shù)形成的原料成本優(yōu)勢”

發(fā)行人接著(zhù)披露了再生有色滌綸短纖維售價(jià)和成本與優(yōu)彩資源的比較情況,如下表所示:


上表數據經(jīng)歸納可知,發(fā)行人相比優(yōu)彩資源毛利率絕對優(yōu)勢只源于兩點(diǎn):賣(mài)得貴和成本低(回收料進(jìn)價(jià)便宜)。

關(guān)于賣(mài)的貴,發(fā)行人解釋是,由于發(fā)行人60%左右的再生有色滌綸短纖維用于汽車(chē)內飾方面,汽車(chē)內飾用短纖維得到下游主流廠(chǎng)商的認可,主要客戶(hù)有中聯(lián)地毯、拓普集團(57.0800.410.72%)和坤泰股份(15.4100.432.87%)等。而優(yōu)彩資源的50%再生有色滌綸短纖維用于地毯類(lèi)產(chǎn)品。

但估值之家想說(shuō)的是,汽車(chē)內飾的一級供應商因主機廠(chǎng)配套要求高而總體數量有限,發(fā)行人披露的中聯(lián)地毯、拓普集團和坤泰股份,在發(fā)行人披露的前五大客戶(hù)銷(xiāo)售中銷(xiāo)售額和占比達到了多少?二者相互矛盾不矛盾?這幾年的主機廠(chǎng)商日子好過(guò)不好過(guò)?發(fā)行人再生有色滌綸短纖維高毛利率存在相當大的疑問(wèn)。

至于成本低,從生產(chǎn)流程角度看,發(fā)行人并不比優(yōu)彩資源占優(yōu)。發(fā)行人披露的再生有色滌綸短纖維生產(chǎn)成本與優(yōu)彩資源的比較情況,如下表所示:

單位:萬(wàn)元

從上表可見(jiàn),發(fā)行人的直接人工、制造費用影響百分比均以正數為主,而直接材料影響均為負數,說(shuō)明反映發(fā)行人生產(chǎn)能力的直接人工和制造費用成本發(fā)行人與優(yōu)彩資源相比處于劣勢,個(gè)別年份的制造費用甚至要高出優(yōu)彩資源一倍多,發(fā)行人的“優(yōu)勢”主要體現再生PET原料采購成本上。

一復中披露,報告期內發(fā)行人再生PET原料采購單價(jià)分別為2,180.07元/噸,1,974.09元/噸、1,894.52元/噸和2,312.76元/噸。而發(fā)行人測算優(yōu)彩資源再生PET原料采購單價(jià)2020年、2021年和2022年1-6月分別為2,976.29元/噸、2,793.21元/噸和2,153.61元/噸,發(fā)行人的采購價(jià)格顯著(zhù)低于優(yōu)彩資源。

據招股書(shū)中信息,發(fā)行人的再生有色滌綸短纖維所需原料為再生PET原料,主要為由服裝廠(chǎng)邊角料加工而成的泡料,且再生PET原料存在運輸半徑問(wèn)題,以及發(fā)行人的再生PET原料供應商均為當地個(gè)體戶(hù)。

發(fā)行人的汽車(chē)內飾縣委主要由母公司即天富龍集團自身生產(chǎn),生產(chǎn)地址位于儀征市,屬于江北地區而非蘇南地區,而優(yōu)彩資源位于蘇南地區的無(wú)錫,以蘇、無(wú)、常為代表的紡織業(yè)發(fā)達的江南地區,誰(shuí)更接近再生PET原料的產(chǎn)地,誰(shuí)更應該存在再生PET原料的運輸半徑問(wèn)題,一目了然。所以發(fā)行人再生有色滌綸短纖維高毛利率經(jīng)此而言更經(jīng)不起推敲,發(fā)行人的上述解釋也顯離奇。

2.員工學(xué)歷構成情況可能并不支持發(fā)行人高毛利率

發(fā)行人獲得如此高的毛利率應該有技術(shù)傍身的加持,但發(fā)行人員工學(xué)歷情況可能不支持此種假設,招股書(shū)披露最近的員工學(xué)歷結構情況,如下圖所示:

以上圖2022年末員工學(xué)歷構成來(lái)看,發(fā)行人將近2000名員工,但本科及以上員工僅為88名,占比5%不到僅為4.57%。發(fā)行人在如此員工學(xué)歷背景下,高毛利率可能也缺少必要說(shuō)服力,因為人是關(guān)鍵生產(chǎn)力。

四、高收入和盈利之下,相關(guān)財務(wù)數據表現與此不符

發(fā)行人報告期內分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入24.86、28.57、25.76億元,年均26.39億元,合計實(shí)現營(yíng)業(yè)收入約79.18億元。報告期內分別實(shí)現凈利潤5.05、5.76、3.58億元,年均實(shí)現凈利潤4.61億元,合計實(shí)現凈利潤13.82億元。期末貨幣資金以及交易性金融資產(chǎn)余額(可用現金余額)分別為7.79、5.82以及6.57億元,年均余額6.72億元。

此為估值之家依據招股書(shū)中披露的可比公司2022年度營(yíng)業(yè)收入、凈利潤數據,整理出2022年度行業(yè)凈利率平均值和發(fā)行人的比較情況,如下表所示:

單位:萬(wàn)元

從上表可見(jiàn),發(fā)行人的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤均超過(guò)行業(yè)平均水平,尤其是凈利率更是行業(yè)平均值的2.26倍,發(fā)行人的盈利可謂一片大好。

無(wú)論從發(fā)行人高收入、高盈利、可用現金余額甚至是高凈利率的角度來(lái)說(shuō),發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)情況和資產(chǎn)狀況應該都非常不錯,可事實(shí)可能不盡如此。

1.主要償債指標低于行業(yè)平均值

招股書(shū)披露的與同行業(yè)可比公司的流、速指標比較情況,如下表所示:

從上表可見(jiàn),發(fā)行人的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均低于行業(yè)平均水平,其中流動(dòng)比率和速動(dòng)比率平均值均為行業(yè)平均水平的41%左右,同樣是一半不到。

發(fā)行人關(guān)鍵償債能力指標流、速動(dòng)比率卻低于行業(yè)平均值,甚至不足行業(yè)平均值的一半,與發(fā)行人優(yōu)秀盈利情況相當不符,發(fā)行人的盈利能力可能含有一定水分。

2.并不缺錢(qián),卻仍舉債

財務(wù)報表中,發(fā)行人的各期末負債情況,如下表所示:

單位:萬(wàn)元

從上表可見(jiàn),發(fā)行人2020年度舉債1.87億元,2021年度為1.43億元,2022年度僅為0.66億元,合計期末舉債3.97億元,相較于發(fā)行人期末可用現金余額分別為7.79、5.82以及6.57億元而言,發(fā)行人如此小規模舉債的實(shí)質(zhì)性意義并不明顯。

如果發(fā)行人上述小規律舉債不具有實(shí)質(zhì)性意義,則其財務(wù)報表數據的實(shí)質(zhì)性意義也可能同樣欠缺。如果該小規律舉債具有實(shí)質(zhì)性意義,則又可能說(shuō)明發(fā)行人的高營(yíng)收、高盈利能力缺少實(shí)質(zhì)性意義,甚至每期的高可用現金余額也失去了實(shí)質(zhì)性意義。

具體是哪種情況,估值之家通過(guò)分析招股書(shū)中其他數據發(fā)現,可能是第二種情形,即發(fā)行人的高營(yíng)收、高盈利能力缺少實(shí)質(zhì)性意義。

3.承兌匯票未到期,為緩解資金壓力而貼現

一復中披露的應收票據及應收款項融資期后兌付情況,如下表所示:

單位:萬(wàn)元

從上表可見(jiàn),發(fā)行人在盈利最好的2021年度承兌匯票貼現10,046.86萬(wàn)元,2022年度也貼現2,543.70萬(wàn)元,甚至最近的2023年度上半年還是貼現3,061.43萬(wàn)元。

如果說(shuō)上文所說(shuō)的小規模合計期末舉債3.97億元可能不具有實(shí)質(zhì)性意義,那么此處發(fā)行人期后累計1.56億元的票據貼現也同樣更顯缺少必要,甚至反映出發(fā)行人的流動(dòng)性緊張。

畢竟承兌匯票的最長(cháng)期限才6個(gè)月,發(fā)行人連這1.56億元匯票的6個(gè)月的資金占用都等不起了,非要貼現使用去大額資金去購買(mǎi)理財,與發(fā)行人高盈利及高可用現金余額的邏輯又是說(shuō)不通的一處。

此外需要我們注意,上表中披露的只是期后票據中貼現部分,當期票據中有多少拿去貼現了,由于發(fā)行人沒(méi)有披露我們便也無(wú)從得知。

4.高盈利之下,信用借款少而抵押借款多

招股書(shū)披露的短期借款余額情況,如下表所示:

單位:萬(wàn)元

從上表可見(jiàn),發(fā)行人的短期借款中存在信用借款,但2020年末僅為3,000萬(wàn)元,2021年末也僅為4,999.37萬(wàn)元,相比上表中的抵押借款余額分別為:4,000萬(wàn)元9,000萬(wàn)元以及5,148萬(wàn)元,顯得過(guò)少也讓人難以理解。

在發(fā)行人報告期內年均實(shí)現凈利潤4.61億元的大好情況下,從上表看發(fā)行人從銀行取得信用借款額度僅3,000-5,000萬(wàn)元。甚至發(fā)行人不得不動(dòng)用抵押物來(lái)實(shí)現借款融資,發(fā)行人的高盈利在銀行看來(lái),打折幅度可能不是一般大。

5.高貨幣資金余額之下,存在轉貸異常行為

招股書(shū)中披露,發(fā)行人存在通過(guò)集團內部子公司或外部供應商進(jìn)行轉貸融資的行為,具體如下表所示:

單位:萬(wàn)元

從上表可見(jiàn),報告期三年,其中兩年發(fā)行人存在轉貸行為,2020年度和2022年度轉貸金額分別合計為9,553.00萬(wàn)元和988.69萬(wàn)元,轉貸對象不但存在于發(fā)行人本身的母子、子子公司之間,還存在子公司和供應商之間。

上表顯示發(fā)行人最低的轉貸金額為2020年度與貿易供應商揚州支點(diǎn)商貿有限公司的100萬(wàn)元,這100萬(wàn)元相比發(fā)行人2020年末可用現金余額7.79億元,我們同樣也無(wú)法理解發(fā)行人這種守著(zhù)金山卻不放過(guò)一根雁毛行為。

6.待抵扣進(jìn)項稅額出現,可能存在虧損業(yè)務(wù)

招股書(shū)中披露,期末其他流動(dòng)資產(chǎn)分別為1,495.99萬(wàn)元、1,405.26萬(wàn)元和3,439.86萬(wàn)元,主要為待抵扣進(jìn)項稅額。

由于發(fā)行人并未披露上述金額中具體有多少為待抵扣進(jìn)項稅額,但待抵扣進(jìn)項稅額出現余額,即可能意味著(zhù)銷(xiāo)售產(chǎn)生的增值稅銷(xiāo)項稅額不足以全部消化進(jìn)項稅額,可能說(shuō)明銷(xiāo)售不夠,發(fā)行人可能存在虧損子公司或虧損業(yè)務(wù),這首先與發(fā)行人的高盈利狀況不符,其次考慮到發(fā)行人的主要產(chǎn)品低熔點(diǎn)短纖維報于告期內毛利率急速下滑的事實(shí),不排除發(fā)行人主業(yè)陷入虧損狀態(tài)。

五、大量規律性財務(wù)數據,隱示會(huì )計報表整體質(zhì)量不容樂(lè )觀(guān)

估值之家發(fā)現發(fā)行人大量的財務(wù)數據呈現一定的規律性,有的明顯有點(diǎn)稍微隱蔽,經(jīng)整理出的相關(guān)財務(wù)數據,如下表所示:

單位:萬(wàn)元

如果上表不夠直觀(guān),我們可以將上表適當進(jìn)行簡(jiǎn)化,并進(jìn)行規律歸類(lèi)和重新排序,可得下表:

上表中的第1-7行規律最為明顯,為自然數連續遞增規律;第8-11行表現為以2和6為間隔的連續遞增規律;第12-13行表現為自然數連續遞減規律,第14行表現為以2為間隔的連續遞減規律;第15-22行表現為數值出現為連續自然數但不依次出現的規律,其中第15-18行表現為先增后減,第19-23行表現為先減后增;第24行表現為以0.1為變化間隔單位的先增后減變化規律。

發(fā)行人上表中除了向個(gè)體戶(hù)前十大供應商采購再生PET原料額呈連續自然數但不依次出現的規律外,還表現出具體向個(gè)體戶(hù)采購的金額上呈規律性變化,一復披露的再生有色滌綸短纖維業(yè)務(wù)前五大供應商的采購情況部分截取如下:

單位:萬(wàn)元

從上表標記顏色的數值整百萬(wàn)元來(lái)看,呈現7、8、9、10連續自然數的遞增變化規律,當然此表中關(guān)于2021年度和2020年度同樣存在7、8、9連續自然數的遞增變化規律。

如果我們再結合上文中關(guān)于收入的4項數據以及2023年上半年外銷(xiāo)前五大客戶(hù)的收入呈現規律性變化,則發(fā)行人招股書(shū)和一復中規律性變化的財務(wù)數據將不少于30項,在大量財務(wù)數據表現出規律性情況下,可能隱示發(fā)行人的財務(wù)數據及會(huì )計報表整體質(zhì)量和真實(shí)性不容樂(lè )觀(guān)。

六、其他財務(wù)問(wèn)題

發(fā)行人不止存在上述大量財務(wù)數據呈現規律性變化問(wèn)題,還可能存在其他財務(wù)問(wèn)題。

1.大量現金分紅但現金流量不匹配

招股書(shū)披露:“2020年10月14日,威英化纖股東會(huì )作出分紅決議,分紅金額為30,000.00萬(wàn)元;2020年10月19日,富威爾股東會(huì )作出分紅決議,分紅金額為10,000.00萬(wàn)元,上述分紅款項集中于2021年支付完畢。”

而發(fā)行人披露的合并現金流量表相關(guān)數據,如下表所示:

單位:萬(wàn)元

從上表可見(jiàn),分配股利、利潤或償付利息支付的現金報告期內合計為3.56億元,不足上述4億元分紅表述。具體爾雅不能發(fā)行人2021年度分配股利、利潤或償付利息支付的現金僅為2.90億元,距離上述4億元分紅金額差異1.10億元左右,發(fā)行人分紅數據真實(shí)性或現金流量表的真實(shí)性存疑慮。

2.研發(fā)費率兩年一模一樣

招股書(shū)中披露的研發(fā)費用投入情況,如下表所示:

單位:萬(wàn)元

從上表可見(jiàn),2020年度和2021年度研發(fā)費用比率居然一模一樣均為3.41%,即使是實(shí)務(wù)操作中出現這樣的概率也是屬于中了頭獎,何況在發(fā)行人大量財務(wù)數據呈現規律性變化的前提下,如此一致則大概率為人為所致。

3.存在大額稅收滯納金支出異常

招股書(shū)中披露的營(yíng)業(yè)外支出情況,如下表所示:

單位:萬(wàn)元

從上表可見(jiàn),發(fā)行人滯納金及罰款支出起步為30萬(wàn)元左右,尤其是2021年高達507.22萬(wàn)元之巨。而據一復中相關(guān)信息顯示,2021年度產(chǎn)生如此高的滯納金及罰款支出,系發(fā)行人補繳稅款產(chǎn)生的相應滯納金,主要為發(fā)行人及其子公司進(jìn)行稅務(wù)自查后,需補繳以前年度房產(chǎn)稅、土地使用稅、個(gè)人所得稅、企業(yè)所得稅、印花稅相應產(chǎn)生的滯納金。關(guān)于此一是發(fā)行人合規經(jīng)營(yíng)待考,二是發(fā)行人估計是沒(méi)有按會(huì )計前期差錯處理。

4.個(gè)人卡大額收支

一復中披露了發(fā)行人使用個(gè)人卡各交易類(lèi)型的資金收付情況,如下表所示:

單位:萬(wàn)元


從上表可見(jiàn),發(fā)行人報告期內前兩年涉及個(gè)人卡收付金額逾億元,不合規的內容更是高達10項之多。

在上交所關(guān)注上述問(wèn)題是否涉及會(huì )計差錯更正時(shí),發(fā)行人回復:“發(fā)行人個(gè)人卡交易金額均已納入會(huì )計核算,個(gè)人卡相關(guān)的收入、成本、費用等均已在各期財務(wù)報表中準確反映,不存在會(huì )計差錯更正情況。”發(fā)行人的霸氣又硬氣回復相當讓人佩服,在發(fā)行人可以也能夠存在和使用庫存現金的情況下,如果不涉及會(huì )計差錯更正,發(fā)行人使用個(gè)人卡收支的意義何在。

關(guān)于上述個(gè)人卡收支是否如發(fā)行人所言不涉及會(huì )計差錯更正問(wèn)題,可能發(fā)行人對會(huì )計的理解可能不夠透徹。于此估值之家僅舉關(guān)于運費的會(huì )計處理一例,招股書(shū)中有披露:“公司已執行新收入準則,將控制權轉移給客戶(hù)之前發(fā)生的運輸費用作為合同履約成本在營(yíng)業(yè)成本核算。銷(xiāo)售費用中的運雜費均為存貨內部調撥、移庫所產(chǎn)生的運輸、裝卸費用。”

按會(huì )計準則存貨內部調撥、移庫所產(chǎn)生的運輸、裝卸費用是不是應該歸入存貨成本而不是計入銷(xiāo)售費用中的運雜費?發(fā)行人對會(huì )計準則是不是有點(diǎn)不到位。

5.2021年度未分配利潤余額可能異常

發(fā)行人財務(wù)報表中披露的凈利潤和未分配利潤情況,如下表所示:

單位:億元

從上表可見(jiàn),發(fā)行人2021年度盈利4.50億元,期末未分配利潤數為7.13億元。

發(fā)行人于2021年10進(jìn)行股改,并確定以2021年7月31日為審計和評估基準日進(jìn)行凈資產(chǎn)折股計算,也即意味著(zhù)發(fā)行人上表中2021年度的未分配利潤再7月31日歸于零,發(fā)行人上表中顯示的7.13億元未分配利潤理論上是在2021年度8-12月份實(shí)現,而這與上表中的發(fā)行人2021年度累計實(shí)現凈利潤4.50億元嚴重不符。

而上表中2022年度實(shí)現凈利潤數3.58億元,加上2021年末未分配數7.13億元,為10.71億元,對比上表中的2022年末未分配利潤10.46億元則顯正常,發(fā)行人資產(chǎn)負債表的財務(wù)數據質(zhì)量也可能待考。

七、結束語(yǔ)

據招股書(shū)信息發(fā)行人報告期內分紅4億元,如果該分紅屬實(shí),但本次募投中卻包括補充流動(dòng)資金3億元,不說(shuō)發(fā)行人是“搶錢(qián)式”分紅,但分紅后又以缺少流動(dòng)資金為由向資本市場(chǎng)募資,估值之家認為發(fā)行人可能缺少某種邏輯嚴謹性或責任感。

發(fā)行人作為一家滌綸生產(chǎn)企業(yè),應該屬于大型化工類(lèi)企業(yè)?;ゎ?lèi)企業(yè)無(wú)法避免的環(huán)保和能耗問(wèn)題,在發(fā)行人身上也有明顯提現。環(huán)保問(wèn)題在招股書(shū)中表現為發(fā)行人的環(huán)保投入可能不足,能耗問(wèn)題在招股書(shū)中則表現為發(fā)行人的能耗過(guò)高而可能影響發(fā)行人的盈利能力。

綜上所述:天富龍化纖本次主打天花板明顯的滌綸短纖維而不是長(cháng)纖維業(yè)務(wù),招股書(shū)中多處展示其本次上市核心產(chǎn)品-再生有色滌綸短纖維產(chǎn)品的優(yōu)勢,以及其在車(chē)輛內飾方面的應用優(yōu)勢,但與可比公司比較可知,發(fā)行人的這套廣告打法存在明顯漏洞。

從高收入上看,發(fā)行人存在第四季度占比過(guò)高、對前五大客戶(hù)收入占比過(guò)低、多處收入數據呈規律性變化、單位收入對應機器設備原值比例過(guò)低以及配合客戶(hù)轉貸行為可能涉及虛增收入,說(shuō)明發(fā)行人的收入真實(shí)性可能存在很大疑問(wèn)。

從高毛利率角度看,發(fā)行人的高毛利率存在與可比公司優(yōu)彩資源的比較結果無(wú)法讓人信服以及員工學(xué)歷構成情況可能并不支持發(fā)行人高毛利率問(wèn)題。

從高盈利視角看,發(fā)行人存在主要償債指標低于行業(yè)平均值、并不缺錢(qián),卻仍舉債和貼現使用承兌匯票、信用借款少抵押借款多、小金額轉貸也收入囊中的問(wèn)題,則顯示發(fā)行人的盈利能力極可能不高,而待抵扣進(jìn)項稅額出現,則說(shuō)明發(fā)行人可能主業(yè)虧損。

從會(huì )計報表真實(shí)性上看,發(fā)行人至少存在30處的財務(wù)數據規律化變化問(wèn)題,雖不能證明發(fā)行人財務(wù)報表完全造假,但存在人為過(guò)度安排或干涉的可能性極高。

至于大量現金分紅但現金流量不匹配、研發(fā)費率兩年一模一樣、大額稅收滯納金支出異常、個(gè)人卡大額收支、2021年度未分配利潤余額可能異常等問(wèn)題,則可能說(shuō)明發(fā)行人內控薄弱、會(huì )計核算薄弱,甚至合法合規經(jīng)營(yíng)理念有待加強。

當然上述種種問(wèn)題并不是估值之家此次發(fā)現問(wèn)題的全部,估值之家僅選取了較為典型的與廣大投資者探討。對于發(fā)行人上述各種“儀真”但可能實(shí)假的尤其是“三高”(高收入、高毛利率、高盈利)問(wèn)題,作為保薦人的中信建投不可能不知道,中信建投對此應該負有不可推卸的責任……

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