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浙商證券孫建:擁抱新周期
來源:東方財(cái)富網(wǎng)  作者:  發(fā)布時(shí)間:2023-06-08 09:35:30

  嘉賓介紹:孫建,北京大學(xué)醫(yī)學(xué)博士,2次獲得新財(cái)富生物醫(yī)藥行業(yè)前三名,2021年新財(cái)富入圍、2022年金麒麟及Wind最佳分析師上榜、2021上證報(bào)最佳分析師第三名、2021年21世紀(jì)金牌分析師評(píng)選金牌斗牛士、2020年投研社最受歡迎醫(yī)藥分析師。對(duì)于醫(yī)藥外包、特色原料藥診斷、血制品、疫苗等產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)具有深刻理解。

  今年的重要的行情表現(xiàn)也比較好,在窗口期特別是在季報(bào)之后,投資者也在不斷思考下一條主線到底在哪里。那么,該如何看待當(dāng)前的醫(yī)藥板塊?中藥板塊業(yè)績(jī)增長(zhǎng)的持續(xù)性如何,景氣度將出現(xiàn)怎樣的變化?

  浙商證券孫建表示,年初以來醫(yī)藥板塊部分賽道估值所有擴(kuò)張,但整體行情分化,估值依然處在較低的位置。此前,中藥行業(yè)經(jīng)歷了比較大的產(chǎn)業(yè)出清周期,當(dāng)下處在新的復(fù)蘇周期剛開始的位置,從景氣度、業(yè)績(jī)彈性和業(yè)績(jī)持續(xù)性來看,中藥板塊迎來了業(yè)績(jī)釋放窗口期。無論是成長(zhǎng)加速或是成長(zhǎng)波動(dòng)的細(xì)分領(lǐng)域,創(chuàng)新增量才是醫(yī)藥板塊可持續(xù)增長(zhǎng)的重要支撐。在新的量增周期下,未來2—3年中藥板塊的增長(zhǎng)趨勢(shì)會(huì)非常強(qiáng),看好細(xì)分領(lǐng)域中的中藥化學(xué)制劑,有創(chuàng)新增量以及醫(yī)藥流通領(lǐng)域的加成。

  以下為文字精華:

  1、浙商證券孫建:醫(yī)藥迎來業(yè)績(jī)釋放窗口期

  提問:醫(yī)藥板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性如何?

  孫建:從板塊角度來講,目前板塊估值依然處在比較低的位置,從2021年7月以來,板塊整體估值一直處在調(diào)整區(qū)間,從今年上半年的情況來看,醫(yī)藥板塊在很多細(xì)分方向上的輪動(dòng)次數(shù)較多,但板塊整體估值依然較低,板塊行情是分化行情。

  今年年初以來,在化學(xué)制劑、中藥以及耗材等方向上的估值都是擴(kuò)張的,同時(shí)CXO血制品疫苗和醫(yī)療設(shè)備方向都出現(xiàn)了估值收縮的情況,但從行情復(fù)盤上來看是分化行情。

  從基本面角度去研究,一定會(huì)想到醫(yī)藥診療復(fù)蘇可能是醫(yī)藥行業(yè)里主導(dǎo)基本面表現(xiàn)的重要變量。在去年我們的年度策略中,曾經(jīng)特別提到擁抱新周期,其核心觀點(diǎn)就是政策過去3—4年變化,例如中藥傳承創(chuàng)新、醫(yī)療耗材、集采政策等,在政策的綜合影響下,不同產(chǎn)業(yè)的周期節(jié)奏不同,所處階段也不同。

  在梳理醫(yī)藥行業(yè)年報(bào)和一季報(bào)之后,我們發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)中無論是中藥制劑、醫(yī)藥流通等細(xì)分領(lǐng)域,在過去都經(jīng)歷了一波產(chǎn)業(yè)周期的出清,現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入業(yè)績(jī)持續(xù)性更好的窗口期,我們當(dāng)時(shí)引入了運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo),這使得包括非醫(yī)藥基金經(jīng)理都可以很容易去理解這些變量。中藥化藥、醫(yī)藥流通等細(xì)分領(lǐng)域在過去7—8年的變化同頻于產(chǎn)業(yè)政策的變化,過去幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)都相對(duì)一般。

  從財(cái)務(wù)表現(xiàn)上看,這幾個(gè)板塊都是醫(yī)藥板塊里面資本開支強(qiáng)度持續(xù)下降的細(xì)分領(lǐng)域。醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)除生命科研主要服務(wù)于醫(yī)院、藥店主要靠租賃業(yè)務(wù)以及其他依靠流動(dòng)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的領(lǐng)域外,其他大部分細(xì)分領(lǐng)域稱為醫(yī)藥制造業(yè)。

  從2022年的數(shù)據(jù)來看,橫向比較十幾個(gè)醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域的資本開支強(qiáng)度,結(jié)果表明資本開支強(qiáng)度絕對(duì)值最低的前三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域依舊是醫(yī)藥化學(xué)、醫(yī)藥流通、醫(yī)藥制造。

  從基本面的角度來看,在這些領(lǐng)域中企業(yè)如果不傾向于比較高強(qiáng)度的資本開支,就代表著前幾年的基本面相對(duì)一般,企業(yè)微觀層面不傾向于在當(dāng)前階段激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn),如果資本開支強(qiáng)度持續(xù)下降,產(chǎn)業(yè)的景氣周期就很難到來,投資角度來看可能也不會(huì)特別好。

  運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)能很好的解釋板塊未來的景氣度、業(yè)績(jī)彈性和業(yè)績(jī)持續(xù)性,我們用經(jīng)營(yíng)效率指標(biāo)來反映這三個(gè)特性,說明其不僅僅歷史上同頻率政策的影響已經(jīng)出清了,同時(shí)也迎來了更好的業(yè)績(jī)釋放窗口期。

  2、浙商證券孫建:創(chuàng)新的破局

  提問:醫(yī)藥板塊業(yè)績(jī)可持續(xù)增長(zhǎng)的支撐是什么?

  孫建:在診療復(fù)蘇的大環(huán)境下,中藥、化藥和流通的細(xì)分領(lǐng)域,迎來了業(yè)績(jī)彈性以及持續(xù)性更好的窗口期。根據(jù)年報(bào)和一季報(bào)數(shù)據(jù),可以將其細(xì)分領(lǐng)域分為成長(zhǎng)加速和成長(zhǎng)波動(dòng)兩種類型。

  首先,根據(jù)去年四季度數(shù)據(jù),成長(zhǎng)加速的細(xì)分領(lǐng)域,除了因?yàn)橐咔橄嚓P(guān)的醫(yī)用產(chǎn)品帶來的增量外,還有資本開支強(qiáng)度下降,中藥注射劑以及口服產(chǎn)品審批的放開,使得創(chuàng)新產(chǎn)品有不小的增長(zhǎng)。

  創(chuàng)新藥產(chǎn)品進(jìn)入臨床后期,甚至商業(yè)化階段后,增長(zhǎng)曲線是非常陡的,這點(diǎn)從一季報(bào)體現(xiàn)得非常明顯,醫(yī)療設(shè)備除貼息貸款政策之外,國(guó)產(chǎn)替代加速使得創(chuàng)新產(chǎn)品得到了快速增長(zhǎng)。

  在去年疫情的情況下,設(shè)備與耗材理論上都會(huì)出現(xiàn)銷售費(fèi)用下降,因?yàn)樵谶@過程中許多銷售推廣活動(dòng)無法進(jìn)行,所以由線下模式改成線上模式或者以科室會(huì)的方式小范圍舉行。

  從選股角度看,去年銷售費(fèi)用明顯增加或者是維持較高費(fèi)用的公司往往代表了兩點(diǎn),第一就是有新產(chǎn)品獲批,不得不在疫情之下做較多的銷售推廣工作。第二渠道管控能力非常強(qiáng),在疫情之下依然需要引入新服務(wù)商或者經(jīng)銷商來完成增長(zhǎng),這是成長(zhǎng)加速的細(xì)分領(lǐng)域里的特別變化。

  在資本開支降低情況下,增量產(chǎn)品帶動(dòng)的成長(zhǎng)波動(dòng),例如,在CXO、血制品、疫苗、醫(yī)療耗材和原料等細(xì)分領(lǐng)域,其共同特點(diǎn)是資本開支處在相對(duì)高位,這正好與之前的細(xì)分領(lǐng)域相反,同時(shí)考慮到短窗口期的需求同質(zhì)化嚴(yán)重,因此呈現(xiàn)出成長(zhǎng)波動(dòng)。隨著這些領(lǐng)域中創(chuàng)新產(chǎn)品逐步進(jìn)入兌現(xiàn)階段,無論是原料制劑的貢獻(xiàn),還是新服務(wù)平臺(tái)的產(chǎn)能利用率提升,抑或是疫苗里新的常規(guī)產(chǎn)品放量,都是在經(jīng)歷窗口期之后,消化當(dāng)前較高資本開支的重要變量。

  無論是成長(zhǎng)加速或是成長(zhǎng)波動(dòng)的細(xì)分領(lǐng)域,創(chuàng)新增量才是醫(yī)藥板塊可持續(xù)增長(zhǎng)的重要支撐。從大維度上來看,無論是集采藥品審批、醫(yī)療器械采購(gòu)審批以及國(guó)產(chǎn)化替代的鼓勵(lì)性政策出臺(tái),都說明創(chuàng)新產(chǎn)品將會(huì)迎來越來越好的兌現(xiàn)窗口期,因此創(chuàng)新不僅僅的是產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)邏輯或者驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)的變化,更多的是創(chuàng)新產(chǎn)品。

  從板塊展望來看,診療復(fù)蘇是大環(huán)境下的產(chǎn)業(yè)周期變動(dòng),是尋找阿爾法的重要變量,這也是我們?cè)卺t(yī)療板塊的核心觀點(diǎn)。細(xì)分領(lǐng)域中我們比較看好的是中藥、化學(xué)制劑,特別是化學(xué)制劑里有創(chuàng)新增量以及流通領(lǐng)域。

  市場(chǎng)上對(duì)醫(yī)藥流通的理解與物流產(chǎn)業(yè)類似,大多數(shù)投資者不太了解板塊到底在發(fā)生什么變化,往往是醫(yī)藥板塊行情貶值到最后,投資者才會(huì)考慮到估值低的板塊,但隨著集采的推進(jìn),特別對(duì)醫(yī)院端要求比較好的回款政策,對(duì)流通環(huán)節(jié)的負(fù)債率或杠桿率降低起到了比較大的作用。

  3、浙商證券孫建:中藥度過產(chǎn)業(yè)出清周期

  提問:中藥公司業(yè)績(jī)變化較大的原因是什么?

  孫建:2020年—2022年,大部分投資者覺得中藥公司主要受益于疫情相關(guān)的產(chǎn)品帶來的需求端變化,同時(shí)很多中藥公司的產(chǎn)品線對(duì)比過去5—10年并未發(fā)生較大變化,為什么現(xiàn)在公司業(yè)績(jī)變化會(huì)這么大?

  我覺得這與投資者在2021年前對(duì)中藥板塊的關(guān)注較少有關(guān),當(dāng)下投資者關(guān)心疫情需求相關(guān)的產(chǎn)品并且尋找邊際增量。

  從政策方面來看,相比5年前的基藥目錄調(diào)整,如今基藥目錄的調(diào)整依舊在積極持續(xù)的推進(jìn)中。

  從企業(yè)層面來看,企業(yè)更加關(guān)注營(yíng)銷改革,如果企業(yè)的新產(chǎn)品沒有增長(zhǎng)的持續(xù)性,未來的結(jié)果就不好預(yù)判。

  與市場(chǎng)認(rèn)知差異較大的點(diǎn)在于,我們堅(jiān)定的認(rèn)為中藥已經(jīng)進(jìn)入新的復(fù)蘇階段,包括最近中藥專題報(bào)告提出的新生的概念,也把中藥當(dāng)成當(dāng)下市場(chǎng)預(yù)期分歧較大的細(xì)分領(lǐng)域。

  其實(shí)出現(xiàn)分歧的核心原因在于投資者過度使用顯微鏡視角看待中藥板塊,從而忽略了長(zhǎng)周期的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和節(jié)奏,我們希望投資者能用長(zhǎng)周期的視角來看看待這個(gè)產(chǎn)業(yè),因?yàn)樵缭?—10年以前,中藥板塊一直占據(jù)著醫(yī)藥板塊市值的半壁江山。

  隨著2018—2019年CXO相關(guān)的大市值企業(yè)上市,以及新興領(lǐng)域的崛起,再加上中藥板塊本身業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般,因此投資者對(duì)于中藥板塊的關(guān)注度就相對(duì)降低了,在2019年之后對(duì)于這個(gè)板塊的研究相對(duì)變少,也就沒有了長(zhǎng)周期視角。

  我們對(duì)于過去10—15年中藥板塊的情況做了復(fù)盤,并且整理出了新的框架,也就是運(yùn)營(yíng)效率提升等于新復(fù)蘇周期。

  強(qiáng)調(diào)運(yùn)營(yíng)效率提升的主要原因在于,其背后所反映的就是2018—2019年后醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)影響比較大的政策變化后,對(duì)很多企業(yè)無論是產(chǎn)品立項(xiàng)、研發(fā)、銷售環(huán)節(jié)、渠道管控都帶來了比較大的挑戰(zhàn),單純的利潤(rùn)表跟蹤,很難讓把握比較好的產(chǎn)業(yè)周期結(jié)構(gòu),因此我們引入了運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)來關(guān)注新的復(fù)蘇周期。

  從基本面角度來看,投資者如果在2013年—2014年之前投資過中藥的話,就知道當(dāng)時(shí)中藥作為獨(dú)家品種其定價(jià)能力比較強(qiáng),其中部分中藥公司還有大的注射劑的大單品,特別是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的特殊階段,例如2013年—2015年窗口期,抗生素限制使用,清熱解毒類的注射劑就充當(dāng)了替代和彌補(bǔ)的角色,在這個(gè)時(shí)期,中藥品種的表現(xiàn)非常好。

  隨著2015年—2016年之后,隨著招標(biāo)的二次議價(jià)、藥占比考核、臨床規(guī)范化用藥等一系列政策的推進(jìn)過程中,造成了很多熟悉的重要品種出現(xiàn)了縮量。

  中藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了比較大的出清周期,從2011年—2018年間,中藥產(chǎn)業(yè)公司的應(yīng)收賬款和周轉(zhuǎn)率基本上都處在下降的區(qū)間,已經(jīng)經(jīng)歷過比較大的出清周期。

  從產(chǎn)品端可以看到,在2011年以前,醫(yī)院端中藥的大品種前二十名,其中十六個(gè)都是中藥注射劑,但是現(xiàn)在中藥注射劑在前五中幾乎都沒有了,前二十里有十幾個(gè)都是口服產(chǎn)品。

  這種產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)變化也驗(yàn)證了剛才所說的產(chǎn)業(yè)出清周期,當(dāng)下處在新的復(fù)蘇周期剛開始的位置,去年三季報(bào)已經(jīng)看到部分公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不錯(cuò),這也驗(yàn)證了我們?nèi)ツ?1月份提到的新復(fù)蘇周期已經(jīng)開始的觀點(diǎn),此外中藥還是板塊資本開支強(qiáng)度目前最低的細(xì)分領(lǐng)域之一。

  4、浙商證券孫建:中藥進(jìn)入新的量增周期

  提問:如何從增長(zhǎng)可持續(xù)的角度來看待中藥板塊的出清?

  孫建:2023年開始中藥板塊進(jìn)入快速增長(zhǎng)以及超額優(yōu)勢(shì)持續(xù)體現(xiàn)的周期,前面的報(bào)告中提到的新復(fù)蘇,在此之前中藥板塊已經(jīng)經(jīng)歷了較長(zhǎng)的出清周期。怎么出清?與量?jī)r(jià)又有什么關(guān)系呢?對(duì)此,我們提出來新的量增周期。

  量增周期的判斷前提是運(yùn)營(yíng)效率改善,其次中藥創(chuàng)新、藥國(guó)企改革、基藥目錄以及營(yíng)銷改革都是在自下而上跟蹤時(shí)的邊際變化。

  中藥出清不是投資者熟悉的價(jià)格周期,而是量的出清周期,我們之前的報(bào)告里邊專門復(fù)盤了醫(yī)藥產(chǎn)品端中成藥和中藥飲片兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的PPI數(shù)據(jù),在2018年價(jià)格政策推進(jìn)過程中,中成藥跟中藥飲片這兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的PPI都是持續(xù)向上,因此中藥板塊的出清方式只有通過量的方式出清。

  如果復(fù)盤中藥的發(fā)展歷史可以了解到,在醫(yī)保給予了比較大支持力度的情況下,2000年—2005年醫(yī)藥或中藥板塊是以中藥注射劑為主導(dǎo)的,無論是在腫瘤、心腦血管疾病或清熱解毒等領(lǐng)域都有30%的增長(zhǎng)。即便2006年—2013年醫(yī)藥板塊出現(xiàn)了一系列不良事件,但是中藥品種作為定價(jià)能力非常強(qiáng)的品類,在抗生素限制使用的背景下,中藥依然有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

  但是,在2014年以后,隨著控費(fèi)力度的加大、審批端放慢,即使到2019年,全國(guó)獲批的中藥新藥依舊非常少,這也就是在存量的品種使用上受限制。

  同時(shí)在增量品種獲批較少的背景下,中藥行業(yè)進(jìn)入了增長(zhǎng)疲軟的階段,這個(gè)過程中,藥占比的考核在2017年要求要降到30%,2018年要求降到30%以下,這就對(duì)很多中藥獨(dú)家品種,特別是注射劑品種帶來了較大影響。

  同時(shí)在2017年2月份的醫(yī)保目錄中,幾乎所有的中藥注射劑都加上了三角標(biāo)志,這就意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)基于中藥注射劑使用后不良反應(yīng)比較多或存在濫用的情況做出了限制,因此中藥注射劑只有二級(jí)以上醫(yī)院才能使用,這直接導(dǎo)致了中藥注射劑的量出現(xiàn)了極大萎縮。

  在出清過程中,企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較大變化主要原因出現(xiàn)在微觀層面,企業(yè)首先考慮到的是財(cái)務(wù)、增長(zhǎng)質(zhì)量、回款、激勵(lì)以及銷售人員的銷售體系調(diào)整,然后積極尋找新品種的推廣,這也是大部分中藥公司經(jīng)歷過的時(shí)期。

  當(dāng)下如果去復(fù)盤當(dāng)年的報(bào)表會(huì)發(fā)現(xiàn),中藥板塊接近80家公司60%都出現(xiàn)了2018年之后運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升的趨勢(shì),在這個(gè)趨勢(shì)下,如果公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)沒有重大變化,結(jié)果運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升是不正常的現(xiàn)象。

  從2018年后到現(xiàn)在五年的時(shí)間,中藥公司運(yùn)營(yíng)效率已經(jīng)提升45%,所以這個(gè)階段反而逐步進(jìn)入了業(yè)績(jī)釋放的窗口期,特別是在19年之后,中藥的鼓勵(lì)性政策持續(xù)出臺(tái),2020年之后每年獲批的中藥新藥產(chǎn)品開始兩位數(shù)增長(zhǎng),再加上今年可能基藥目錄會(huì)進(jìn)行調(diào)整,這對(duì)于中藥板塊未來的放量都是比較大的驅(qū)動(dòng),這就是中藥前幾年出清的基本面原因,以注射劑為主的品類在量的角度得到較大出清,因此也造成了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化。

  在產(chǎn)業(yè)正常的情況下,產(chǎn)業(yè)應(yīng)該是集中度提升,但從產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)看營(yíng)收、存貨等運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)依舊處在下降區(qū)間。

  二級(jí)市場(chǎng)代表的是一批相對(duì)優(yōu)質(zhì)的公司,渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相對(duì)較快,中藥里邊無論是OTC或處方藥,前幾年都出現(xiàn)了渠道運(yùn)營(yíng)效率變高的情況,包括其營(yíng)銷改革都取得了比較大的進(jìn)展。

  許多中藥公司上市已經(jīng)十幾年了,十年前就已經(jīng)有許多公司在做營(yíng)銷改革,經(jīng)過十幾年的營(yíng)銷改革,這些公司改革得相對(duì)徹底,負(fù)債率也低,營(yíng)收控制得很好,這是因?yàn)楸澈蟮臓I(yíng)銷得到了出清。

  中藥集采今年才開始,在此之前中藥營(yíng)銷調(diào)整是被大家忽略的,從去年四季度甚至今年一季度來看,許多公司處在運(yùn)營(yíng)效率提升的窗口,這也為未來業(yè)績(jī)釋放奠定了比較扎實(shí)的基礎(chǔ)。

  如果從增長(zhǎng)可持續(xù)的角度來看待中藥板塊的出清,可以從三個(gè)變量來看。

  第一,審批端的價(jià)值,這幾年中藥出了鼓勵(lì)性政策,特別是今年7月中藥注冊(cè)專門規(guī)定開始實(shí)施,這也為后續(xù)中藥品種的加速獲批奠定了較好的政策端基礎(chǔ)。

  第二,量增,也就是新的基藥目錄調(diào)整?;幠夸浀恼{(diào)整特別提到中西藥與中西醫(yī)并重的思路,所以我覺得這次重要品種進(jìn)入基藥目錄的比例會(huì)大幅增加,為往后進(jìn)院環(huán)節(jié)奠定較好的基礎(chǔ)。

  第三,其實(shí)量增的鋪墊,就是中醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)占比提升。過去十幾年,中醫(yī)院在醫(yī)療機(jī)構(gòu)中的比例是下降的,所以中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)占比的提高,也為中藥放量奠定了重要基礎(chǔ)。

  這就是我們推薦中藥板塊最基礎(chǔ)的邏輯,我相信可以解決大家對(duì)于未來中藥板塊增長(zhǎng)的擔(dān)心,從結(jié)論上說,我們覺得未來2—3年中藥板塊的增長(zhǎng)趨勢(shì)是非常強(qiáng)的,不僅僅是當(dāng)下疫情帶來的短期增量。

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