近日，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布。數(shù)據(jù)顯示，CPI同比增速放緩，M2-M1剪刀差拉大，居民貸款同比多增。上述數(shù)據(jù)意味著什么？背后反映哪些問(wèn)題？未來(lái)利率走勢(shì)如何？近期，上海證券報(bào)記者對(duì)創(chuàng)金合信基金首席宏觀分析師、基金經(jīng)理羅水星進(jìn)行了專訪。

　　短期通脹回落未必是壞事

　　CPI同比增速為何放緩？羅水星表示，首先，最近兩個(gè)月CPI環(huán)比回落、同比放緩是春節(jié)后的正常的季節(jié)性回落；其次CPI和PPI的走弱除了宏觀總體供需格局的影響之外，還有產(chǎn)業(yè)周期的原因，比如生豬周期導(dǎo)致的豬肉價(jià)格低迷，此前供給端因素導(dǎo)致的能源大宗價(jià)格大幅上升帶來(lái)的回調(diào)壓力；季節(jié)性因素和產(chǎn)業(yè)因素對(duì)CPI的放緩都有直接影響。

　　就市場(chǎng)關(guān)注的“通縮”而言，最近幾年貨幣供應(yīng)一直是合理充裕的，“通縮”的壓力不來(lái)自于貨幣政策，大家可能主要擔(dān)憂市場(chǎng)需求的拖累。市場(chǎng)的預(yù)期差來(lái)自于市場(chǎng)此前預(yù)期超額儲(chǔ)蓄釋放帶來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能強(qiáng)勁的預(yù)期落空，但我們一直認(rèn)為超額儲(chǔ)蓄是一個(gè)居民財(cái)富配置的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題而非總量問(wèn)題，無(wú)法為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供額外的動(dòng)能，所以我們對(duì)今年經(jīng)濟(jì)整體的修復(fù)力度的定位一直是溫和復(fù)蘇，尤其是考慮到海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的確定性放緩趨勢(shì)，復(fù)蘇的前景還會(huì)有一定的不確定性，所以通脹走勢(shì)也會(huì)比較溫和。

　　羅水星指出，就經(jīng)濟(jì)而言，短期通脹回落未必是壞事，當(dāng)前上游原材料價(jià)格雖然有所回落，但是仍然處在歷史絕對(duì)高位，南華工業(yè)品指數(shù)遠(yuǎn)高于2021年前的歷史最高水平，企業(yè)盈利仍然過(guò)多地集中在上游行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)整體溫和復(fù)蘇的背景下，不利于企業(yè)盈利的改善。上游原材料行業(yè)需要經(jīng)歷更加明顯的價(jià)格調(diào)整，才能緩和整個(gè)中下游的成本壓力，所以我們認(rèn)為短期的價(jià)格下降對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的修復(fù)反而是好事。

　　流動(dòng)性或淤積在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)

　　對(duì)于M2-M1剪刀差拉大的現(xiàn)象，羅水星表示，從M2的角度而言，說(shuō)明整個(gè)貨幣政策還是相對(duì)友好的，貨幣供應(yīng)相對(duì)充足；從M1的角度而言，說(shuō)明目前企業(yè)和居民端還是相對(duì)比較謹(jǐn)慎的，整體的投資、消費(fèi)需求還沒(méi)有充分釋放，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)仍是弱復(fù)蘇的現(xiàn)實(shí)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的活力有待進(jìn)一步的激發(fā)；另外，值得關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題是貨幣政策釋放的流動(dòng)性是否過(guò)多淤積在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)套利。

　　居民部門需求恢復(fù)相對(duì)溫和

　　居民端需求恢復(fù)如何？羅水星稱，整個(gè)一季度居民貸款同比多增較為明顯，不過(guò)主要是短期貸款的增加，這離不開(kāi)相對(duì)寬松的居民貸款環(huán)境的拉動(dòng)。居民中長(zhǎng)期貸款在2、3月兩個(gè)月同比多增近4000億，與最近兩個(gè)月觀察到的地產(chǎn)銷售的邊際回暖一致，不過(guò)整個(gè)一季度綜合起來(lái)看，同比還是少增加1200億，因此短期居民中長(zhǎng)期貸款的增加可能更多來(lái)自前期積壓的購(gòu)房需求的集中釋放。

　　居民部門整體是以收定支的，多數(shù)時(shí)候呈現(xiàn)的是順周期特征，居民部門需求的持續(xù)修復(fù)需要收入端的持續(xù)修復(fù)作為支撐。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)整體仍是溫和復(fù)蘇，就業(yè)仍有一定壓力，傳統(tǒng)的高收入行業(yè)增長(zhǎng)前景面臨不確定性，居民部門的收入預(yù)期和信心的明顯提振還需要時(shí)間，對(duì)應(yīng)的居民部門需求恢復(fù)也相對(duì)溫和。

　　復(fù)蘇或由點(diǎn)及面逐步擴(kuò)散

　　羅水星表示，3月和1季度金融數(shù)據(jù)的超預(yù)期對(duì)于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而言肯定是一個(gè)有力支撐，但同時(shí)也需要清醒地看到，一季度社融信貸數(shù)據(jù)的超預(yù)期是政策前置集中發(fā)力的結(jié)果，不宜過(guò)度線性外推。過(guò)去幾年政府部門加杠桿已經(jīng)比較明顯，政策持續(xù)大幅加杠桿的空間有限，在短期脈沖式釋放空間之后，后續(xù)貨幣政策有回歸合理充裕的必要，社融和信貸的修復(fù)斜率也會(huì)相應(yīng)放緩。我們對(duì)今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇態(tài)勢(shì)樂(lè)觀，但對(duì)全面復(fù)蘇的觀點(diǎn)相對(duì)謹(jǐn)慎，未來(lái)一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)還是呈現(xiàn)溫和的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，由點(diǎn)及面逐步擴(kuò)散復(fù)蘇熱度，政策也需要保持一定的支持力度。

　　政策利率或存小幅下降空間

　　最后，羅水星稱，目前處于寬信用、寬貨幣+經(jīng)濟(jì)觸底反彈的階段，寬信用的前中期。中小銀行下調(diào)存款利率主要是前期貨幣政策工具積累的政策空間，銀行資產(chǎn)端貸款利率下降，對(duì)應(yīng)的需要下調(diào)負(fù)債端的存款利率來(lái)緩解成本壓力。今年全球的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融不確定性決定了國(guó)內(nèi)貨幣政策不具備主動(dòng)收緊的基礎(chǔ)，而在外部沖擊沒(méi)有足夠大到扭轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)復(fù)蘇預(yù)期時(shí)，進(jìn)一步持續(xù)降息的可能性也不大，因此后續(xù)政策利率可能存在小幅下降的空間。