在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期，并暗示年內(nèi)剩余6次議息會(huì)議均可能加息之后，近日美國(guó)國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)了2020年3月以來的首次倒掛——5年期、3年期美債收益率均高于10年期美債收益率。

　　市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，在不久的將來，2年期與10年期這一美債收益率曲線的關(guān)鍵部分也可能出現(xiàn)倒掛——即2年期美債收益率將超過10年期美債收益率，而這被視為預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、美聯(lián)儲(chǔ)將被迫重新降息的重要信號(hào)。

　　這對(duì)資本市場(chǎng)而言又意味著什么？

　　什么是收益率曲線倒掛？

　　收益率曲線倒掛，即期限利差為負(fù)的情形。簡(jiǎn)單理解，就是同一類證券，期限短的收益率比期限長(zhǎng)的高，這是不正常的。

　　通常情況下，債券收益率曲線會(huì)向上傾斜，長(zhǎng)期債券的收益率要比中短期債券的收益率高。原因在于，持有期限越長(zhǎng)，需承受的通脹及其他不確定性風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者會(huì)因此要求獲得更多補(bǔ)償。

　　好比你去銀行存款，3年期存款利率通常都高于1年期存款利率，否則很少有人會(huì)選擇3年期的存款產(chǎn)品。

　　個(gè)別情況下，長(zhǎng)期限債券收益率可能反而比中短期限債券低，這時(shí)候就發(fā)生了收益率曲線倒掛。

　　倒掛真的有預(yù)警作用？

　　美債收益率倒掛之所以引起市場(chǎng)關(guān)注，在于其被視為美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將發(fā)生衰退的征兆之一。而2年期和10年期曲線是否倒掛，是美債收益率曲線中預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退最為準(zhǔn)確的一個(gè)信號(hào)。

　　美國(guó)圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1976年以來，除了1998年，10年期和2年期美債收益率每次發(fā)生倒掛后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)都陷入了衰退，不過時(shí)滯有長(zhǎng)有短，從10個(gè)月到33個(gè)月不等。

　　具體看，從上世紀(jì)七十十年代到現(xiàn)在，美債收益率曲線共發(fā)生了6次倒掛，分別出現(xiàn)在1978年8月至1980年5月、1988年12月至1990年3月、1998年5月至1998年7月、2000年2月至2000年12月、2005年12月至2007年6月和2019年8月。

　　除了1998年，其他幾次倒掛之后都發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退。最近一次倒掛發(fā)生于2019年8月，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)已啟動(dòng)新一輪降息周期，而隨后新冠疫情暴發(fā)，使得包括美國(guó)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重衰退。

　　據(jù)觀察，引發(fā)美債收益率倒掛的主要有兩種情形：

　　一是短期債券收益率上行幅度超過長(zhǎng)端，體現(xiàn)為短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀態(tài)良好時(shí)，貨幣政策快速收緊；

　　二是長(zhǎng)期債券收益率下行幅度超過短端，體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)悲觀情緒濃厚，貨幣政策調(diào)整滯后于市場(chǎng)預(yù)期。

　　“在以上兩種情況下，隨后出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的概率均較高。”信達(dá)證券研究報(bào)告指出，美債期限利差與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性存在理論支持。

　　進(jìn)一步觀察，除了1998年和2019年這兩次，美債收益率倒掛基本都發(fā)生在加息周期的末尾階段，也即上述第一種情形。

　　機(jī)構(gòu)還發(fā)現(xiàn)，歷史上，美債曲線倒掛后美聯(lián)儲(chǔ)往往就進(jìn)入降息周期。

　　美債收益率曲線會(huì)再次倒掛嗎？

　　目前美債收益率曲線嚴(yán)重趨平，部分期限開始出現(xiàn)倒掛。上周，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了2018年12月以來首次加息，隨后美國(guó)國(guó)債收益率曲線上3到5年期部分就一度高過了10年期，曲線的中期和長(zhǎng)期部分出現(xiàn)了倒掛。在10年期與2年期這一關(guān)鍵期限上，截至3月21日，兩者利差已收窄至18個(gè)基點(diǎn)，為2020年3月以來最低水平。

　　與以往不同，此次美債收益率曲線嚴(yán)重扁平化發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息初期。直接原因是，市場(chǎng)反應(yīng)領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)，中短期債券的收益率上行快于長(zhǎng)期債券。

　　上周，美聯(lián)儲(chǔ)自2018年12月以來首次加息25個(gè)基點(diǎn)，更新的點(diǎn)陣圖還暗示在今年還將加息至少六次，以平抑飛漲的通脹。

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾日前進(jìn)一步表示，將持續(xù)加息，直至通脹得到控制，“如果有必要，單次加息的幅度可能會(huì)超過25個(gè)基點(diǎn)。”

　　芝商所的“美聯(lián)儲(chǔ)工具”顯示，鮑威爾發(fā)表講話時(shí)，市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)在下次會(huì)議(5月)上加息50基點(diǎn)的概率已遠(yuǎn)高于加息25個(gè)基點(diǎn)的概率。

　　機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2年期與10年期美債收益率不久也可能倒掛。“雖然美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊已經(jīng)明確，但在節(jié)奏上存在超預(yù)期調(diào)整的可能，疊加美債供需結(jié)構(gòu)影響，美債期限利差仍有進(jìn)一步壓縮空間，美債曲線面臨倒掛風(fēng)險(xiǎn)。”中金公司報(bào)告稱。

　　而短債利率上行更快反映的預(yù)期是，市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)過快加息可能損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)再次衰退嗎？

　　中金公司報(bào)告指出，如果美債收益率曲線最終倒掛，息差壓縮可能會(huì)開始制約機(jī)構(gòu)放貸意愿，進(jìn)而導(dǎo)致廣義流動(dòng)性收緊并拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。

　　值得一提的是，在3月加息時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)已將2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅下修至2.8%。近日，高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家將美國(guó)2022年實(shí)際GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從2.0%下調(diào)至1.75%，并認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年出現(xiàn)衰退的可能性“與目前基于美債收益率曲線所暗示的20%-35%可能性大致相同”。

　　德意志銀行分析師指出，并不是每一次加息周期都會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，但所有造成美債收益率曲線倒掛的加息周期都在1-3年內(nèi)造成經(jīng)濟(jì)衰退。荷蘭合作銀行的分析師更預(yù)測(cè)，不可避免的降息和新的量化寬松將不得不到來。

　　但也有不同的觀點(diǎn)。摩根士丹利認(rèn)為，美債收益率曲線倒掛即將發(fā)生，但這次不是經(jīng)濟(jì)衰退的先兆。

　　美元和美債收益率或繼續(xù)走高

　　中金公司梳理研究了最近四輪美債收益率曲線倒掛前后大類資產(chǎn)表現(xiàn)。

　　該機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，在倒掛前的一個(gè)月內(nèi)，美元指數(shù)通常偏強(qiáng)，美股及原油表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，大宗商品和黃金價(jià)格則表現(xiàn)相對(duì)不確定，更多取決于市場(chǎng)環(huán)境；在倒掛后的一個(gè)月內(nèi)，通常美股走弱、美元指數(shù)上漲、商品價(jià)格回落；倒掛后的三個(gè)月內(nèi)，美股走勢(shì)放緩甚至?xí)D(zhuǎn)漲，而美元指數(shù)則仍偏強(qiáng)，同時(shí)商品價(jià)格開始回落。

　　中金公司認(rèn)為，未來美元流動(dòng)性會(huì)進(jìn)一步收緊，推升美元和美債實(shí)際利率并壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好；政策收緊疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好下移，大宗商品價(jià)格會(huì)率先回落，同時(shí)收緊的政策會(huì)開始導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱，美債長(zhǎng)端利率上行會(huì)放緩，但縮表和加息對(duì)短端利率上行可能仍有支撐；隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩，市場(chǎng)情緒會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向悲觀并影響美股表現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會(huì)繼續(xù)走弱。

　　對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)而言，中金公司認(rèn)為，當(dāng)前中美貨幣政策取向不同，中國(guó)利率受海外利率上行影響并不會(huì)很大，在人民銀行貨幣政策仍可能進(jìn)一步放松的背景下，中國(guó)債券收益率仍有下行空間。隨著美債利率上升，中國(guó)債券利率下降，中美利差也有可能壓縮到很低水平甚至倒掛，但由于兩國(guó)通脹差異較大，中國(guó)實(shí)際利率仍遠(yuǎn)高于美國(guó)實(shí)際利率，使得人民幣匯率得到支撐，并不會(huì)因?yàn)槊x利差縮小就出現(xiàn)明顯貶值，資金也不會(huì)明顯外流。